金帝股份风波反思：应全面看待配售股份出借

10月14日证监会宣布“阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借”。这显然是对相关舆情的回应。8月以来，多达两位数的新股在上市首日出现了大股东或战略配售投资者将所持的限售股高比例借出情况。9月，金帝股份公司的此项行为尤其引发了市场舆论和证监会的点名回应。9月19日证监会有关部门负责人专门就此发布了《答记者问》。

在《答记者问》中，证监会表示经核查，金帝股份公司部分高级管理人员与核心员工发行人通过设立资产管理计划参与了公司的战略配售；在上市首日又由资管计划通过转融通业务将股票出借给证券金融公司，再由证券金融公司转融券给13家证券公司。共有124名投资者（包括35名个人投资者、89家私募基金）“接盘”从13家证券公司融券卖出。

证监会认为金帝股份人员的行为合规，但在不到一个月后更改规则、禁止了相关行为。新规则下，“为突出上市公司高管专注主业，取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例”。与此同时，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%。融券的成本大幅提高。

从制度上看，这个问题有了阶段性结论。但监管立场的快速反转和这个问题在市场中的争议性，仍然值得一番分析与反思。鉴于本话题的争议性，在此也顺便说明：本人及近亲属未在任何上市公司、证券公司及其大股东、下属企业处担任职务，亦无人涉及融券或证券出借。

一、融券有益于优化市场运行但仍然弱小

所谓融券，是我国2006年就已经推出的一项制度。这指证券公司向客户出借证券供其卖出，投资者在次日（T+1日）可以归还。之所以有此一出，是因为证券市场交易价格的形成本身有赖于多空双方的不同看法。一名投资者看好一只股票，预期其价格上涨，可以通过借钱、融资、加杠杆来多多买入之。相应地，投资者如果预期一只股票价格下跌，就可以通过“先借券卖出，再买券归还”。如果如其预期，事后的买入价确实低于现在的卖出价的话，就能实现买卖差价的盈利。

融券者并非内心阴暗、见不得人好。看好看跌一只证券，均是正常合理的市场观点。如果没有支持看空的机制，能准确预期价格会下跌的人就无法获利。大家就不会投入资源去研究一只证券是否存在风险、隐患，是否会下跌。这样股票价格就不会准确。价格中的泡沫就不容易及时释放。等到大家都“憋不出”时，价格“高台跳水”反而会给投资者造成更大的损失。

在我国已经存在大量合法的证券融资交易、地下的证券配资交易也屡禁不绝的情形下，融券交易能在效果层面起到对冲市场整体风险的作用。然而，市场缺乏做空机构时，融券不仅几乎是一种“孤军奋战”的具有看空作用的力量，也是一种微弱的力量。

《中国证券报》微信公众号9月17日文章指出：2023年1~8月我国每日平均融券额仅占A股日均成交额的0.59%，相比之下，融资买入交易规模约为融券交易规模的十倍。换言之，尽管在制度设计上，融资融券本来是对等的交易，但“借钱买入”的力量是“借券卖出”力量的十倍。从近三年情况看，融券余额占A股流通市值比例最高不超过0.24%（在美国一般是1%），融券卖出额占A股成交额的0.5%，单月占比最高不超过0.72%，几乎微不足道。

此外，融券就和持有期货卖出合约一样，并非只是为了卖空或做空目的。《中国证券报》调查结果称：我国融券交易的主力是机构投资者，总交易约九成用于风险对冲策略或套利策略。对冲或套利的意思是此类交易者并非希望通过卖空“搏一把、发大财”，而是希望和其他交易相结合，以实现一种平稳的收益。

比如，某投资者如果确定能在将来以10元一股的价格协议受让一批股份，而现在该股价格在10元以上，那他就可以立刻融券卖出这些股份，提前变现股价差额的收益。再如，一名投资者开盘买入了股票后，日内认为股价不会再涨了，但在我国“T+0”的交易制度下又无法当日卖出，则可以另行开启融券交易，“预约”次日能顺利交出该股票的权利，从而化解股票在买入当日被锁定的风险。

与很多外行人士自以为是的印象不同，很多“卖空”者是希望市场价格稳定的。比如一名投资者持有了大量甲股票。他会担心甲股票价格下跌造成的大额损失。为了减少潜在的损失，这名投资者可以采取的一种办法是烧香或祈祷，另一种办法就是进行一定的融券。这样，如果甲股票价格大涨，其会由于融券交易的损失而赚得少一些。但如果甲股票大跌，也可以亏得少一些。倘若没有卖空机制，他就只能通过削减买入和持有量来防控风险。

相比之下，如果没有对冲套利安排，那融券交易者面临的局面就是“收益有限，风险无限”。比如现在融券，以10元一股卖出证券，那对该投资者最好的结果也就是在股价跌到0.01元时买回归还，每股最多赚9.99元。但如果时运不济，将来股价涨到100元、1000元，该投资者也必须履行归还义务。故而，《中国证券报》的“权威求证”的结果认为：单纯融券卖空在“实践中运用较少”。

二、允许内部人借出证券曾经是制度刻意设计的结果

较之更易得的资金，融券的主要难题是券从哪来。如果证券的融出方本来就持有这个证券，其会不介意“有借有还”。倘若要证券公司先去市场上自行买入证券再借给客户，那其积极性就不会高。故而，我国政府设立了专门的“中国证券金融股份有限公司”，负责集中调度提供资金和证券给证券公司，此谓转融通。同时，公开募集证券投资基金等持有证券的大户，又可以向证券金融公司出借证券。这样，市场上的证券资源得以充分盘活。

与之类似，证监会《证券发行与承销管理办法》规定：参与战略配售的上市公司投资者在承诺的持有期限内，可以将获得配售的证券借给证券金融公司。配售投资者依法需要持有相关证券一段期限，期限内不得出售。在此期间内，其和证券金融公司“有借有还”（而非直接卖出减持），是一种资源的优化配置，而且是必不可少的。因为我国证券市场中，盲目“炒新股”的风气尚未破除。对于新股，可借出的证券尤为稀缺。战配投资者手中的股票此时恰恰能发挥“储备资源”之作用。

这种证券借出也不违反任何规定。故而，证监会9月明确表态：“根据目前核查情况，上述融券业务符合当前监管规定，未发现（金帝股份）相关主体绕道减持、合谋进行利益输送等问题。”

需要指出的是，我国《公司法》《证券法》对股份转让的限制并不多。法律层面的主要限制一是公开发行前已发行的股份，自公司股票上市之日起一年内不得转让；二是董监高转让股票的限制。对较大股东、配售者的限制主要在规章层面。一方面，这种限制是否适合由本身行政机构施加，本身具有争议。另一方面，证监会自己加的“紧箍咒”，自然也能由证监会解开。

现在政策转向、规则调整，属于在证监会的权限范围内。不过，一是规则变动略快，而且和证监会不到一个月前的表态有所不同。二是收紧融券和战略投资者配售股份出借，实际上就是削弱了融券制度的功能。其间实质性的得失值得继续反思。

在一些人看来，战略配售投资者的限售股应该处于“完全冻结”状态。在锁定期满前，市场上等于没有这样一块股票。现在允许融券，确实在融券期内导致市场上可流通股份增加了，会对股价造成下行压力。

但是流通股份增加的后果并非融券者钻法律的空子，恰恰是制度设计者可以刻意追求的一种结果。如证监会所言，这一“规定的主要目的是改善新股上市初期流动性，抑制价格过度波动。”毕竟，证券市场制度的基本目标之一是促进价格的准确。这包括令高价值的股票具有高价格、低价值的股票具有低价格，特别是防止股价虚高、损害投资者权益。

而且，在发行注册制“开大门”的基本背景下，各家证券发行人之间本身存在对产品市场和资金市场的竞争，企业有胜有败，有生有死，股票有涨有跌，甚至涨的家数少，跌的家数多，才是符合逻辑的。故而与此相关，降低股价波动，也是促进价格准确的辅助机制之一。

实际上，股东借出股份的融券制度在功能上有些类似于新股发行时的超额配售选择权（俗称绿鞋机制），意图就是通过增加市场中的标的股票投放量，来平抑过高的价格。

与绿鞋机制不同的是，这些相对短期投放的增量股票并非永久性的增加，而是到期必须“撤退”（出借期最长为182天）、重新锁入融出者的限售账户。战略投资者出借的证券到期后，需要收回全部股份，其仅获得利息性质的小额出借收益和向借入方收取的借券费用，而非全部卖出股份所能获得大额本金。

如《中国证券报》10月14日统计：2020年以来上市的1010只注册制新股中，首日无融券的474只新股平均振幅76%；首日有融券的536只新股平均振幅54%。前五日无融券的股票平均振幅113%；有融券的股票平均振幅85%。以后限售股不得出借，融资难度加大，新股振幅加大，当无悬念。

三、融券不等于做空更不是恶意做空

融券不是卖出、不是减持。融券不能被理解为做空。做空也不能被盲目贴上“恶意”的标签。现在对融券的一些批评呈现出了“既不能，又不能”的奇异格局。在价格低位融券招骂，在高位融券也招骂；纯卖空会被骂，对冲套利式卖出也会被骂。究其根源，还是由于认为融券会抑制股价，可谓“宁可要疯狂的高价，不要理性的低价”。

其实，除了如前所述，融券力量尚属弱小外，我国的制度设计本身对做空的限制也很多，融券产生过多消极作用的制度空间不大。

在定价机制上，主动“砸盘”的行为空间极小。交易所的融资融券交易实施细则规定：融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价；当天没有产生成交的，申报价格不得低于其前收盘价。换言之，即便融券者对股价走势的看法更消极，即便其是皆醉众人中的独醒者，其也不能突破市场已有的下限，而只能接受已有的市场价格，不能做走势的预言家、价格的引领家。这是以牺牲可能的定价准确性、市场效率为代价，来尽量避免融券卖出者快速连续打压股价的可能。

可相比较的是，美国只有在个股日内价格下跌幅度超10%后才在当日剩余交易时间和次一交易日适用“提价限制规则”，即融券卖出价格要高于市场最新成交价，或在市场最新成交价高于前一笔成交价时，卖空价可以等于最新成交价。

在价格高位卖出，则是一种套利操作。有自媒体以某公司为例，批评了结合定向增发与融券的一种操作。该公司2022年1月进入定增询价期后，融券额增加了20倍。市场人士可以合理推测定增对象折价购得定增股票后，先在高位融券卖出。我国每轮融资融券的期限是不超过6个月，但可以展期。

故而，定增对象确实可以实现套利，即先融券卖出，利用定增发行的折价赚取一波差价。持有到锁定期满时，如果股票价格下跌，那正好将贬值的股票脱手。不过，需要注意的是，收益和风险是对等的。如果股票价格上涨，实施融券的定增对象也会陷入困境。从定增对象自身利益出发看，全额融券是一种风险操作。适量融券才能对冲风险。

四、反对融券、减持的零和博弈思维本身应当反思

关于上市公司融券业务的一系列批评、非议之所以能成为舆论焦点，归根究底是对发行人股东和董监高减持的过度防范和污名化。如果监管机构未曾对公司内部股东的减持采取高度限制的立场，内部股东的融券也就根本炒作不起舆情。而这背后仍然是基于“许涨不许跌”单边市的零和博弈思维。

然而，无论是上市公司内部人直接卖出、减持自身持有的本公司股份，还是融出股份，均不是强买强卖，不是内部人仅凭单方意志让外部人“背锅”。卖出、借出能实现，归根结底是有人愿意掏钱买、掏钱借。市场是天生的平等派。一项交易能达成，是因为双方都同意。如果卖出是“做空”，那向他买入的人就是在“做多”。减持能成功，是因为有人想买、想当股东、想“上车”。如果市场趋势本身是上升的，那一味做空的人无非就是在“送分送人头”、牺牲自己而已。

诚然，公司内部人似乎与外部人有所不同。内部人卖出、借出股份会被一些人视为对公司缺乏信心、要跑路。对此，应当分两层看待。

首先，如前所说，借出股份只能赚利息，跑不了路。其他投资者指责内部人借出股份是“不顾大局”、不怕打压股价，也只是表达了一种投机性的观点。毕竟，股价高低在根本上取决于公司的经营和基本面，而非股份供应量一时的高低。《中国证券报》9月17日对融券争议进行“权威求证”的结果亦称“中长期看融券交易对股价影响是中性的，决定市场价格运行区间的核心因素是上市公司基本面情况”。

而且实际上，战略配售者等公司内部人，而非持有期不长的外部投资者，才是公司被“做空”的最大受害人。高级管理人员、核心员工、大股东本身对公司的人力财力投入甚巨，有形利益和无形利益的绑定程度远高于散户“韭菜”。

如果公司股价大幅下跌，那就意味着战配者在股份期满“回归”时获得了市场价格更低的同等股票，账面损失不菲。其作为该公司员工的人力和声誉价值也会贬损。借出股份，本身意味着股份在借出期内无法卖出，故而恰恰是因为他们会长期持有股票，所以他们才可以承诺到期接受归还。借出者并没有理由期待公司被“做空”。

其次，当前部分人对减持的恐慌也值得反思。天下攘攘，皆为利来。上市公司内部人经营公司，亦是为了获利。通过出售股份获利，是世界通行的一种公司激励方式。虽然这种机制并非万能，但我国对大股东和董监高减持的限制程度已经在全世界居于前列。未来制度改进的方向不应该是变得更严，而应该是变得更松。

五、融券规则修改后投资者更应当理性看待“炒新”

我国证券市场仍然以散户为主，以短期买卖为主要获利方式。在股票交易操作技术难度日益提高的情形下，投资者仍然选择相对容易的做多方式、希望股价维持高位，亦不失为一种朴素合理的愿望。但在我国股票已经超过五千只的背景下，大家是有充分的选择空间的。

战投股融券争议的更大的背景仍然是我国股市的“炒新”现象。尽管存在大额战投股融券的很多股票出现了明显的下跌趋势，但不少股票仍然维持了高位。例如中巨芯上市后跌了一周，估值仍然高达400倍。德福科技股价跌到只有首日最高价的一半时，估值仍然在100倍以上。“炒新”风险巨大，实在不令人惊奇。

此前限售股借出规则可谓监管机构实施的一项严酷的、用真金白银洗礼的投资者教育。现在制度又转回去了。在短期内，当然意味着股票特别是新股价格下跌的概率降低了。但这无法从根本上优化支撑股票价格的基本面。10月16日开盘后，大盘指数仍然连续下跌到23日，上证综合指数曾多日处于3000点的心理大关之下。可见，限制内部人借出股票并非提振市价的灵丹妙药。而从长期看，限制出借导致“炒新”风险可能反而提高了。这是投资者需要警醒的。

当然，证监会10月14日的声明保留了灵活性，表示会“及时总结评估融券机制运行效果，并根据市场情况适时调节，更好发挥融券机制的积极作用。”希望监管机构充分调研、合理看待融券的作用，并注意到“新股不败”的观念对市场的影响。特别是与其实施全市场、一刀切、地毯式的逆周期调节，不如探索分类实施的精准监管。

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：缪因知（经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）