跨境投资：如何抓住机遇，做好风险管理？

报告显示，鉴于利率、通胀及经济增长可能出现转折点，亚太地区家族办公室（以下简称“家办”）正在计划“数年来最大规模战略资产配置转变”。尤其受宏观环境影响，亚太地区家办正积极进行海外资产配置。

那么，家办在跨境投资时该如何制定配置策略，又该如何抓住机遇，做好风险管理呢？本期，家办新智点邀请了一位深耕境内外资产配置十五年的家办老兵Eddie Chen，和我们谈谈家办在跨境投资上的配置策略和逻辑以及机遇与风险。

一、跨境资产配置的三大心得

我们的理念是家族资产管理重在传承而不应该追求规模的迅速增长，因此整体的配置策略需要避开高波动性的资产类别，同时一定要通过精准的中远期判断，左侧投资踩准经济周期的浪潮。在宏观周期的涨跌环节里，即使是中远期资产类别中也有比较完善的看多、看空策略去捕捉周期波动带来的收益。

因此，我们对于家族资产配置既需要稳定的配置战略思想，又需要根据宏观周期灵活调整的流动性，还需要在做出调整时，期望配置的资产类别配置地区里有信得过的职业投资合作伙伴。对于出海到境外进行资产配置，上面的第三点尤其重要。

在跨境家族资产配置上，我们通过多年的实践，总结出了三大心得：

1. 宏观上顺势而为，用小周期内上升行业/赛道的平均收益率去确保投资收益的下限

家族资产配置是自有资金投资，我们不能用基金的思维来看家族资产配置。基金因为要对所有LP负责，因此在基金认购协议里就预设了不可变更的投资方向、退出年限。基金从技术上通过损失投资策略的灵活性去容纳多个来源资金，同时在风险管理上，它和家族资产配置的角度也是不一样的。基金更偏重于信用风险和法律风险的管理，而放松商业风险和道德风险的容忍度，去搏取超预期的收益。

为家族进行资产配置时，我们会考虑：

• 首先，自持资产投资不接受失败。时间复利的价值我相信任何有基础金融知识的人士都了解。如果一个金融产品第一年30%正收益，第二年亏损15%，那么这个产品的年化净收益（扣除管理费、激励、认购费用、内部监管人员分摊成本）还不如连续两年买一个年息5%的大额存单。从家族资产配置的角度讲， 任何本金的亏损都会需要更长久的收益来弥补。从自持大额资产长期配置的角度，任何5年平均回报不超过年化20%净收益的二级投资策略都不值得考虑。在境外有很多风险度更小、长期年化回报近似的其他类型策略可以配置。

• 其次，因为家族资产配置策略需要根据宏观周期进行调整。宏观周期通常是三到五年一个大波动。家办自身显然不可能每三到五年根据需要配置的地域或者资产类别而更新一遍自有投资团队，因此在家族资产配置上要主抓从宏观判断到资产配置调整的顶层策略，而把具体投资落地留给合作的专业团队去做。

2. 找到资产规模适配的“甜蜜点”

家办应尽量跟随比自身配置规模大的投资人共同行动。即使是同一个行业/赛道，资本食物链的上层比下层总会多挣一点，承担的风险更少一点。

譬如，一个资产规模为几百万到几千万美元的家办，可以去找资产规模稍微比自己大一点的家办合作。这样做的好处是，可以提升自己资本食物链的位置。如果是一个资产规模为几千万到几亿美元的家办，则可以去找几亿到十几亿美元的家办机构合作。

为什么要做这样的适配？

举例，一个资产规模只有几亿美元的基金，如果买入一些私行产品，可能年化收益率只有百分之十几或二十。但是，如果它能以几亿美元的资金体量撬动更大一级的基金或顶级基金，与它们合作，那么所承担的风险相对来说更安全，基金收益也更高。

举个例子说明一下美国顶级基金是什么样子？

我们投资过这样一个美国基金。它规模不大，最近一个Vintage的并行基金（Venture & Growth）总规模只有4个亿美元。它所有历史Vintage的基金业绩都超过年化100%。 第一支创始基金年化收益率为105%，第二支基金的年化收益率为152%，跟投基金平均年化收益率为108%，且仅在两期基金中就投出10个独角兽。

为什么它能做到这点？ 答案很简单，该基金创始人为美国某知名基金（万亿美元规模）创始人的儿子，其资源非常深厚，所挑选的项目都是能得到资本大佬强有力的资金支持或信息支持。

在境外，这样有优秀资源的投资管理人更愿意通过规范的基金化合作与朋友合作，而不像国内，更喜欢私密性更高的合作公司的形式。因此，也给我们外来跨境投资者参与的空间。

3. 牵手本地化的顶级团队

在跨境投资中，我们常常会遇到三个问题，法律体系不同，投后管理难以把控，对于当地的经济和税务情况不清楚。此时，家办一定要寻找本地化的团队。

本地化意味着对游戏规则的深入了解，包括当地环境、当地经济状况、法律状况和税务体系等。家办只有深入了解，才能寻找到投资机遇。

譬如，我们在美国投资的地产，在持有期间都是免税的。这是因为我们在美国团队内部有熟知当地法律政策的律师，他可以很好地配合投资团队，为我们找到一些好项目。

值得注意的是，在跨境资产配置下，由于各国的法律体系不同，决定了项目成长、投资退出的思路不同，对于投资人而言需要有非常大的转变。此外，跨境资产配置，家族投资人在投后管理方面非常弱，因此要避免投资投后管理要求高的直投项目。

二、关于投资策略与投资机遇

Q：可否具体谈谈你们的海外配置策略？

Eddie：我们没有一个恒定的配置策略，其中每隔两三年左右，会进行世界宏观推衍，以寻找下一个价值资产点或资金流流向。过去十多年，我们每一次复盘，都发现投资美国是一个好机会。因此在配置上，我们也更倾向投资美国。

从去年至今年，我们关注的核心一直是不良资产。因为一些宏观因素导致不少优质资产被迫出售。这些资产本身没有问题，只是持有人因各种各样的原因不得不做一些减值处理。

Q：你们是如何在美国市场上寻找到优质不良资产的？

Eddie：不同的资产类别，项目来源也有所不同。

如果想要寻找房地产和固定资产类的项目，投资者一定要在美国有深厚的圈子。这类优质资产基本上都是在圈子内交易的。

如果是一级市场，投资者一定要与1～2个资金规模比较大的基金成为“真正的朋友”。因为，对方可以把内部最顶级的一些项目分享给你，最好在这些交易被写入“新闻事件”前投进去。当然，如何找到这些不良资产是一件非常具有挑战的事。

首先，不良资产并非二级市场上的股票，可以通过数据分析，决定是否买入。

其次，一些优质不良资产的信息来源以及对方持有的不良资产，只有被信任时才可被获得，然后才能进一步去做尽调。而在美国，跨境投资者想要获得当地圈子信任颇具挑战。

总之，投资者能够进入什么级别的圈子决定了能接触到什么样的资产。我们在投资具体项目时，会倾向于和该行业或该地域最好的团队合作，这需要时间和资金的积累。

Q：在房地产上，你们会坚持怎样的投资策略？

Eddie：我们在美国和几个顶级的地产团队合作了一些项目。在美国每隔三四年都能“捡漏”一些2000万～5000万美元投资份额超高收益的地产项目。此外，更多的地产项目具有稳定的杠杆回报。

Q：你们是如何做酒店投资的？

Eddie：事实上，投资酒店的方式不同，收益率也不同。在美国，酒店投资分为收购和租赁两种方式。我们在美国看的酒店投资，都是自持型的，买入酒店，然后对其转型升级，运营一段时间，待其经营规模变大后再出售。但是需要提醒的是，和投资办公室物业或者仓储物业不同，投资酒店严格来说并不是地产投资，而是商业投资，需要极强的投后管理能力。

Q：对于美国的酒店投资，您认为现在是否是进入的好时机？

Eddie：在我看来，现在是抄底美国酒店资产的好时机。

前两年一些投资者认为疫情之后旅游业/商业回升，因此投入了酒店升级改造的项目，疫情末期（2021年）开始对酒店做了改造。然后，2023年以来的利率迅速拉升，让之前的营收模型失效。高杠杆率酒店无法在入住率良好的情况下把短期高息过桥贷款转换成长期持有的低息贷款。许多投资人不得不以六七折的价格“贱卖”资产，以保护自身的信用，避免因为某个项目的失信蔓延到整个公司层面的强制违约。

实际上，这些酒店的位置非常好，运营得也不错。因此，我们认为2023年是美国投资不良资产的过去10年以来的最佳时间。但是随着美元加息进入尾声，这个窗口已经过去了。

Q：对于长租公寓，您怎么看待？

Eddie：从投资类型上来说，长租公寓并不是一个机会型的投资。一般来说，百分之十几的投资收益率就算非常好的了。除非个别优质项目，能达到百分之二十多一点的收益率。

过去四五年，受益于美国超低的利息及经济增长，美国的学生公寓项目基本上能获得20%左右的收益，特别好的项目能达到30%。现在行情不好，利率太高，贷款难，同时市场已经饱和了，需要缓一缓再等待时机进入。

总体来说，长租公寓项目需要的资金量非常大，如果只是一个中小型资金体量的家办，比如每个项目投资规模在1000万美元，我的建议是不要投资长租公寓。

Q：如果投资日韩等国的房地产，家办是否可以通过投一个房地产基金或资产管理公司管理房地产基金进入该市场？

Eddie：我认为，家办没有必要通过这些基金去配置房地产基金。我们家族在做房地产配置时，花了很多精力先找到本地化合作团队，然后才开始看项目。我们建议，在做跨境投资前，一定要提前想好投后管理问题。

Q：刚才您聊到的地产项目都是偏机会型的，虽然收益大但风险也相对比较高，作为家办，该如何去把控风险？

Eddie：实际上，资产配置就是一个风险与收益平衡的游戏。通常来说，风险种类很多，如商业风险、信用风险和操作风险、法律风险等。

我们在做资产配置时，对风险管理非常看重。

从商业风险，包括投资结构，管理力度以及风险规避来看，对于那些几十万美元到一两百万美元的项目，我们管理得比较宽松一点。一旦超过500万美元的项目，我们会管理得比较严格，即使放弃一些看上去回报很优秀的机会，也不愿意去承担一旦出问题，就是重大损失的风险。这也是我们在资产配置环节分享的第一条建议的延续。我们是家族资产配置，我们寻求长期稳定的增长，不接受失败。

举个例子。很早之前，我们就接触了Space X，当时国内也在大力推广此类公司。但市面上这么多年，Space X的项目只能通过SPV投资，尤其在美国，SPV基本上都是使用美国LLC架构。在内部风险评估后，我们认为此类法律结构不适合我们，有非常高的道德风险和法律风险。

Q：除了美国，你们还投资其他国家和地区吗？

Eddie：欧洲、日本、韩国以及新加坡的机会，我们都看过。我认为，跨境投资不应只考虑项目收益率，还应从资产配置角度，综合考量当地法律体系是否完不完善，投后管理是否复杂等问题。

总体来说，不同国家有不同的法律体系和要求。欧洲的法律不够透明，非常复杂。投资欧洲地产的好处是，欧洲的很多老钱家族做杠杆便宜。

法国和日本、韩国市场比较封闭，外来投资者很难拿到好的资产价格。最近，韩国房地产价格跌了很多，虽然我们一直都在关注韩国房地产，但没等到适合的机会。因为韩国有很多财阀或者大中小地产开发者，他们对于房地产的投资需求并不都出于财务考虑。

考察一圈后，我们还是认为，美国拥有最平衡的投资环境。

Q：您如何看待美国一级市场的投资机会？

Eddie：从2022年～2023上半年，美国资本市场的流动性枯竭，IPO和M&A停滞。这给了有现金的投资人抄底美国一级市场的好机会。

家办可投资的途径有两种，一种是直接购入一些不良资产（Distressed-Asset），另一种是进行股权抄底，投资一些股权抄底策略基金。

什么是股权抄底策略？由于近两年美国急剧的加息政策，导致美国资本市场流动性枯竭。在此期间到期的基金，只能通过甩卖资产而进行清盘。股权抄底基金就是和这些中小型VC/PE合作，购入优质项目股权，待资本市场流动性恢复后，迅速出售获取收益。

我们2022年上半年投资的一家这个类型的基金目前年化收益率超过60%，DPI约为0.3。作为对比，这只基金之前四期Vintage长达10多年的时间里，年化回报是10%到20%之间。 这个例子充分说明了我们通过宏观预判，在下行市场中寻找左侧交易机会的资产配置策略的优势。

Q：您如何看待美国的二级市场投资机会？

Eddie：我们是从风险管理来进行资产配置的，对于二级市场，关注力度并不是很大。因为从资产配置角度，二级市场波动性太大，我们倾向于少配。我们认为，在二级市场很难找到一个5～10年，且年化平均收益率能超过20%或25%的团队。对于一个二级基金，如果五年平均年化收益不超过20%，我们觉得没有家族资产配置的价值。 

Q：您怎么看一些固收类的基金？

Eddie：对于固收类基金，要着重看它的底层资产管理能力。在美国一个优秀的固收类基金，过去两年给出来的净回报应该在年化10%以上。

三、给家办的一些建议

Q：我们观察到，美国一般会将资金划分为不同的层级，来自中国的资金可能是最后才考虑的。在这种情况下，如果这些家办想要触达到或投资到一些美国优质的核心资产，有哪些途径？

Eddie：在我们看来，跨境投资在初期能够接触到核心圈层的优秀项目比较难。美国资本机构很务实，它们所关心的是境外投资者能给它们多少初始资金，能追加多少资金。并且即使该投资者资产规模很庞大，也不会对它开放全部资源。除非，该投资者和这些基金的关系特别好，或在战略上它们将其作为优先考虑对象，才会开放一些顶级资源。

我的建议是，家办在做境外投资时，要打开眼界，不要着急投资，最好能先去当地结识一些顶级的资本圈大佬和基金掌舵人，了解最新的资本圈玩法，考虑清楚谁是伙伴谁是交易对手，再开始配置。

（内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）

本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight，对话嘉宾：Eddie Chen（Eddie Chen在跨境资产配置上拥有超过十年的经验，并在全球内寻找优质的资产。同时也是Harvard Alumni Entrepreneurs全球顾问委员会成员，原加拿大皇家银行总行风险管理部董事，曾代表加拿大皇家银行参与世界银行巴塞尔协议II撰写工作）