现代捐赠模式奠基人之一：泡沫破裂中起家的CIO

一、诞生于互联网泡沫的破裂：从700万到500亿美元

Q：Partners Capital是如何成立的？

Stan：就在互联网泡沫破裂后不久。那时候我和我邻居Paul Demetric都是做私募的，Paul主要投资欧洲标的，而我在eVolution Global Partners工作，一家Kleiner Perkins孵化的私募。

互联网泡沫破裂之后，因为我们做私募很集中，资产负债表一下就出问题了。尤其是我们主要投科技，本来不可能下跌的资产也大幅下跌。那时候我们经常聊各自的失败，最后一致认为多样化是一个解决方案。

在此之前的几周里，我们和许多私行交流，得出了一个让我们震惊的结论：这些银行推出的产品数量非常庞大，如果他们雇了第三方机构管理资产，通常没有一个benchmark；即使有，也是错误的。

我和Paul坐下来，仔细看了这些管理机构的业绩，然后意识到他们大多数都没有alpha，这不禁让我们思考：为什么LP要聘请私行？我们试着寻找这一问题的答案，发现似乎并不存在。

我和Paul都是非常有企业家精神的人，于是我们决定自己创立一个机构，一个完全独立自主、用正确方法做分析、诚实评估业绩的机构。

创立Partner Capital之后，我们迫切需要一个解决方案，但它并不存在。结合我之前的经历，我认为我们需要一本适用于机构投资的书，这本书就是《开创性投资组合管理》（Pioneerting Portfolio Management），我和Paul把它作为我们的入门参考书。

我之前做并购交易的尽调，积累了很多经验，对欧洲的私募股权市场非常熟悉，也和顶级机构保持了良好的关系，比如Premiers、CBCs和Bain Capital，他们都成为了我们的客户和朋友。

2002年4月，我们有43个伙伴加入，他们明白我和Paul或许对私募股权以外的领域知之甚少，但他们相信我们两个总会找到解决方案。

Q：你们最初管理的资金规模是多少？

Stan：770万美元。最初LP并没有把所有资金交给我们。

Q：你是如何将理论层面的想法落实的？又是通过怎样的学习来实现你的战略？

Stan：在eVolution Global Partners的工作让我明确知道，我想让一切慢慢来。在eVolution，我们的出资方有TPG、Kleiner Perkins和贝恩，他们的风格让我必须非常快节奏地工作，我们35个拿着高薪的员工之间甚至从未深入地沟通过，这不是一个好的模式。

所以我想采取相对慢的节奏。2001年，我们有3名员工，一位在波士顿，其他两位在伦敦，我们用非常谨慎的节奏选择资产类别。

互联网泡沫破裂之后，没有人再想加大股票的风险敞口。我们认为这时最好的解决方案是赚取绝对收益的对冲基金模式，于是我们深入研究这一领域，主要包括并购套利和固收套利策略。

Q：对于这些资产类别，你是如何从一张白纸成长起来的？这些资产类别可能其他人已经十分熟悉，但你却需要学习并且快速掌握。

Stan：我的方法就是向佼佼者学习，穷尽这个行业里做这类事的人，得到多个独立的观点，然后对比和分析，减小误差，以此验证我们寻找的答案范围。我们建立了一个数据库，在里面记录特定基金的信息，我们最终每个特定策略只会选出大约6个对象。

我们对这些资产类别都有深刻的理解，这些理解并非源于基金经理，而是源于耶鲁大学捐赠基金、斯坦福大学捐赠基金和各个家办。我们会问他们，在这个资产类别中应该避免什么？专注什么？

但我们最依赖的还是基于数据的分析。我们注重人才在投资决策方面的能力和经验，而非他们是否在某个具体的资产类别中有专业背景。

Q：你是如何从最初的700多万美元起步，学习不同的资产类别，然后开始做成OCIO业务的？

Stan：迫于美国的蓝天法（Blue Sky laws），我们必须在第一年募2500万美元，否则法律费用会暴涨。所以截止第一年年底，我们通过增加两个资产类别，绝对收益和政府债券，达到了2500万美元。我们算过一笔账，做到盈亏平衡需要3亿美元，这是我们前进的动力。

到了2003年，我们有了一些机构客户。他们了解捐赠模式，愿意尝试新的投资方法，所以选择了我们这样的新兴投资团队。剑桥大学的两所学院那一年选择了我们，接着我们达到了1亿美元的目标，拥有了高净值客户和私募基金的GP。

下一年，我们开始大量增加欧洲的机构客户，2004年达到了4亿美元，2005年达到了15亿美元，再下一年我们的资产规模增至了30亿美元，然后我们将年增长上限定为15亿美元，一直持续到2008年。金融危机那一年，我们增长了15亿美元，也亏损了15亿美元，业务在那时趋于平稳。

二、分解捐赠模式三大支柱，最需要关注的是风险

Q：在快速增长的头几年，你们是如何确定你们将要提供什么样的产品的？

Stan：我们始终坚持采用捐赠模式，涵盖了不同类型的资产类别。到了2003年，我们做到了完整的捐赠模式，包括各种不同的资产类别，比如对冲基金、固定收益、私募股权（包括风险投资）以及房地产等。

Q：每个客户都有他们自己的价值观和目标，你是如何为这么多不同的客户提供定制化服务的？

Stan：客户都希望得到高度定制化的服务，因为他们的风险承受能力非常不同，或者对当前的资产类别有特殊偏好或考量。

我们发现，最终私募基金的GP都选择了非常类似于捐赠模式的投资策略。定制化服务通常涉及的问题是资产配置，而不是具体的资产类别，因为几乎所有客户的portfolio中都纳入了所有的资产类别。

因此，定制化服务主要涉及到对基金经理规模的调整，或者是简单的分配问题，比如分配给私人信贷8%还是10%。

Q：决定要采用耶鲁模式之后，对你们意味着什么，你们为客户提供了什么？

Stan：在贝恩工作了17年后，我发现几乎所有事情都有最优解。我是一个纯粹的学术主义者，我的使命是把最先进并且经过验证的机构投资方法带给LP。

简单来说，捐赠模式有三个支柱：

第一，在portfolio中持有风险较高的资产，并且稳定地持有它。Portfolio不做择时操作，不会根据市场波动调整资产配置。这种方法通常要求投资者能够承受较高的波动性，因为他们愿意在长期内持有可能经历短期波动的高风险资产。

第二，采用跨资产类别的分散投资，同时倾向于非流动性资产。这里“非流动性”的意思是，和那些容易快速变现但风险较低的资产相反。这种策略的投资者愿意承担更高的风险和非流动性，期望获得更高的回报。

第三，不要把资金交给那些每年推出40个新基金的大型资管公司，选择那些专注、有创业精神并且创始人仍在亲身经营的机构。这些公司的大部分资产都投给了他们自己的基金，有真金白银的利益关系在。

最初的几年，我们侧重于成为每个资产类别的专家，在每个资产类别上始终有一个想要超越的目标。

Q：你是如何思考和发展捐赠模式的？

Stan：我们最关注的是风险。一个捐赠基金通常会有60-200个不等的基金经理，我们无法从他们的披露中全面了解情况，但我们需要深入了解持有的资产。

另外，这些60-200个基金经理可能会做出相似的投资决策，这也是我们也要注意的风险。所以对我们而言，做出的最大改变就是风险管理。

我们会给LP一个风险仪表板，里面包括了16种以上的指标，比如估值、资产质量（标的的盈利能力、债务水平）、流动性、货币等。

三、筛选基金经理的最优解，量化成三个维度

Q：你提到了“最优解”，这如何应用于筛选基金经理？

Stan：主要有三个方面。

首先，团队必须拥有足够多的实践经验。这是一种Malcolm Gladwell现象，也就是通过大量的重复经验来培养团队的能力。

第二，通过量化技术缩小投资选择的范围，主要包括beta（衡量资产相对于市场的风险）和因子分析（分析多个变量之间的关系），以及多元回归分析，帮助我们更加精确地筛选和分析潜在的投资机会。

第三点，也是非常重要的一点，是要了解出色基金经理的心理特征，也就是心理测量学。优秀的基金经理会关心谁在做决策，如何在组织内部传经验等关键细节。

Q：所以经验是第一个方面，可以详细介绍第二和第三个方面吗？

Stan：第二个方面，我们拥有一个庞大的漏斗，让我们在全球范围内接触到不同的基金经理，而后通过定量统计筛选出最优秀的人。

以股票为例，我们对基金经理的业绩进行了大规模的回归分析，找出他的表现与各种因素的关联。

如果基金经理的表现无法超过设定的基准，那这个基金经理就会被淘汰，即便他在目前的市场里表现很好。

这个筛选标准帮我们淘汰了至少95%的股票基金经理。这个定量的筛选标准可以应用于我们的每个资产类别上，让我们的方法保持高度一致。

Q：除了经验和量化筛选，第三点是什么？

Stan：心理测量学的意思是，最优秀的投资人通常是与众不同的人，他们并不是平衡发展的个体，而是有着突出特长和特质。

他们追求目标时充满野心和活力，同时具备高度的分析能力和诚信。这些特质使得他们不仅能达到平衡，更能在追求目标时表现出色。

Q：你如何在尽调过程中评估基金经理的心理特质？

Stan：我们的方法是派经验丰富的人去和投资经理多次见面，通常在4-5次会面后可以了解到他们的真实性格。

这种方法的关键在于时间和深度，比如调查一只私募基金，我们会花300-500小时和他们的投资经理打交道。

除了直接的交往，我们还会联系20个左右的参考人来获取信息。这些参考人通常是那些非常了解被调查对象并且愿意提供真实反馈的人。

Q：可以说说你们的组织架构吗？

Stan：前12年，我们所有面向客户的前台成员同时也是研究人员。但是随着资产规模达到了500亿美元，团队人数达到了360人，这种模式变得不再可行。

大约在六七年前，我们设立了客户CIO的职位，也就是每个客户都有一个主要负责人，他们以前可能是研究团队的成员，负责基金经理的研究，但现在他们的主要职责是构建portfolio，管理客户portfolio的风险。

四、 深入浅出，对各资产类别的认知

Q：我想深入了解你对不同资产类别的感悟，我们先从私募股权开始聊吧。

Stan：私募股权是一种可以用预期回报来做计算的资产类别。

你可以简单地用Excel来计算，输入购买的价格（通常是按照盈利的倍数计算），还有你预期的出售价格，加上负债、负债成本，还有2%的管理费和20%的carry，以及盈利增长。把这些因素结合在一起，一般会得出大约15%的预期回报。

我们一直围绕着这个模型来思考：谁能实现最大的盈利增长，他们出价多少，他们能够以多少价格卖出。

另外一点是，小机构的增长盈利比大公司更容易。大型私募基金收购的是数十亿美元的大公司，增长盈利更加困难，如果你对比一下业绩，你会发现大机构的业绩没有比小公司优秀。

Q：有哪些错误是你曾经犯过，想将这些传授给团队的？

Stan：商品交易是一个失败的投资决策。我们当时几乎每个策略中都包含了商品交易。因为商品本身不产生收益，也没有固定的收入来源，且由于复杂的市场影响，商品价格可能会逐渐下降。

因此，我们采用主动而非被动的交易策略，这要求我们要足够了解所投资的对象，专攻于此。但受到市场波动的影响，价格忽高忽低，有时涨幅是80%，有时跌幅是60%。为了分散风险，我们必须拥有四五个这样的投资对象。然而，他们三年之后就可能倒闭。

这是一个重要的教训，我们今天不再涉足商品交易。这是一个关于整个资产类别的教训，在细分资产领域，我们还有关于个别基金经理的教训。

Q：可以展开说说其他领域的教训吗？

Stan：最初，我们认为股票投资过于复杂，于是我们选择了Vanguard的指数基金，只需支付九个基点的管理费，我们认为这是最简单的方式。

但我们转念一想，这是我们30多个客户portfolio的一部分，而我们没有为其创造alpha，不能就这样放手不管。

于是，我们选择从私募股权投资的角度来看待二级市场投资。这种以深入基本面分析为基础的策略在2005年到2009年之间带来了超额收益，但之后，市场的变化使得这种策略失去了优势。

于是我们转向了成长股领域，比如生物技术、中国和其他新兴技术。我们从中学到，在这些portfolio中，除了市场风险之外，还有很多风险。生物技术领域有基本的监管风险，小公司有规模风险、无盈利风险，我们可能会因此获得收益，但当市场下跌时，我们会损失很多。

Q：可以分享一些在风投领域的教训吗？

Stan：在这方面，我们学到的更多关于这个资产类别本身，而不是个别基金经理的特质。

业界普遍认为，只有顶级的风投基金经理中才能成功，如果不在前十名之内，就不要考虑投资。然而在一开始，我们无法参与那些顶级基金经理的项目，因此采取了一些替代方法，比如选择了Tiger Global之类的大型基金。

我们的观点是，早期阶段的投资通常会带来更高的回报，但也伴随着更高的风险，所以选择正确的时间框架非常重要。在互联网泡沫时期，早期阶段的投资回报通常非常高。

在portfolio中包含一些早期阶段的投资是有必要的，而且这些投资与晚期阶段的投资和股票市场的表现没有相关性。

还有一点，新兴GP的规模较小，因此他们可以在50个不同的项目上进行小额投资，并从早期阶段的成功中获益，所以选择投早期的新GP是一个非常好的策略。

Q：在过去的20年里，恐怕没有什么比对冲基金发生的变化更大了，这也是你们接下来投资的资产类别，现在你们是如何投资对冲基金的？

Stan：首先，我们将对冲基金分为两组，对冲股票基金和绝对回报基金。

对冲股票基金，也就是和股票市场相关性超过0.2的基金。我们从对冲股票基金中获得了很多alpha收益。

对于绝对回报基金，拥有更多的基金经理总是更好的，这样做的目的是让alpha来源更多样。

通过选择合适的策略，我们可以创造一个相对稳定的alpha来源，大约在3%到4%之间。这个数字看似不大，但这种alpha的波动率相对较低（只有2%或3%），意味着较为稳定的超额收益。然后，我们利用这个相对稳定的alpha，通过杠杆投资来增加投资回报。

Q：你是否考虑过另类资产领域？

Stan：我们是这个领域的开拓者。最早我们从保险领域入手，自然灾害保险之类的，随后进入诉讼融资、版税（包括音乐和药品），以及临床试验和运动员融资。我一直在寻找具有高回报率（12%到15%）并且与金融市场波动不相关的投资机会。

然而这些领域的一个共同问题，就是容量有限，这些策略的规模不能无限扩大。当我在公开场合谈论这些策略时，它们的表现可能会受到影响，因此我们必须保持谨慎，也不能在客户portfolio中分配过多的资金，通常是5-6%。

Q：关于房地产领域呢？

Stan：要避免支付双重管理费的情况，也就是避免付给一家私募机构用于支付另一家私募的费用。

我们通常选择与一个地区的专家合作，在全国范围内构建房地产portfolio。由于房地产投资在税收方面有一些复杂，建立全球portfolio比较困难，我们的欧洲客户不会投资美国的房地产市场。不过我们发现，美国的房地产市场相比欧洲和亚洲更具创造alpha的潜力。

在房地产的不同领域（如办公、工业、住宅和酒店）中的资金分配也是我们需要考虑的问题。过去的六七年，我们基本上都在投工业房地产，特别是物流领域，并取得了巨大的成功。

Q：实物资产呢？

Stan：我们绝对不再碰这方面投资了。早期我们投资过石油和天然气，然后发现这个领域只适合有丰富经验的专业人士。虽然这个领域存在很多机会，但是商品价格的波动让门外汉的投资非常困难。

石油、天然气、采矿都是需要花20年以上的时间与周期共存的领域，所以我们会远离它们。

Q：新兴资产类别近几年出现了一些机遇，你对加密货币、和区块链和AI方面有什么看法吗？

Stan：关于AI，一个重要的问题是它将如何影响机构投资、资产配置以及各种动作的时机？目前我们还没有答案，现在判断还为时过早。但当这一切发生时，我们会置身其中。

关于加密货币，它就像黄金，没有收入，市场是因为人们购买它而存在。引用Jacob Rothschild的话：“当中央银行开始购买黄金时，你也应该购买黄金，最好是在他们开始购买之前。”

加密货币也是一样的，它的价格由购买规模决定，而这受到很多动量和心理因素的影响。

比如比特币的价值，它与比特币的任何价值主张或者实用性都没有关联。比特币具有实用性，特别是在跨越资本边界的货币交易方面，确实有一定的价值，但它不值四万美元，这显然是受到投机因素驱动的。

当加密货币的价格反映了它们的实用性，或者相对于它们的实用性更便宜时，我们会进行投资。

Q：你在工作和家庭之外，最喜欢的爱好或活动是什么？

Stan：我喜欢铁人三项，主要是跑步、游泳和骑自行车。但我也尝试各种运动，任何一种你能叫得上名字的运动我都参与过。唯一不玩高尔夫，因为它需要的时间太多了。

Q：在你的职业生涯中，哪两个人对你产生了最大的影响？

Stan：Tom Eliason，他是一位兼任多家公司CEO和董事长的企业家，曾担任Asda、Energis和ITV的CEO，并且目前是Marks and Spencer的主席。当我还是一名战略顾问时，曾经和他一起工作。

作为领导者，他有两个特质：首先，他不喜欢做任何平凡、普通的事情，他总是努力做那些出人意料的、非同寻常的事情。

其次，他教会了我始终保持真实，直面未经润色的真相。

我是Partners Capital董事会的主席。在董事会会议上，你不要为了说服别人，展示投资业绩有多出色。你要找出不太好的地方，花时间去解决，并且要坦诚面对，正视那些未经润色的真相。

本文来自微信公众号：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新