作者简介：张明，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任，国际金融研究中心副主任，经济学博士、研究员、博士生导师。主要作品有《行走的经济学人》《危机、挑战与变革——未来十年中国经济的风险》《全球危机下的中国变局》等，合著有《海上丝绸之路调研报告》《透视中国影子银行体系》等。

本文原载2018年2月号《读书》杂志（微信公众号ID：dushu_magazine）,系作者为其著作《行走的经济学人》撰写的书评，虎嗅经授权做了删节发布。

汇率既是本国货币与外国货币之间的相对价格，也是本国贸易品（以制造品为主）与非贸易品（以服务品为主）的相对价格。如果汇率不能自由浮动，那么汇率的水平与市场供求决定的均衡水平之间就可能存在持续的背离，这种背离就会造成资源配置的扭曲，并引发宏观层面的成本（这可以被视为国民福利损失）。

例如，如果人民币的汇率水平明显低于市场供求决定的汇率水平（也即人民币汇率存在“低估”），这会导致中国出口商品的国际竞争力上升，带来更多的贸易顺差，以及经常账户顺差。与此同时，这会使得贸易品领域的投资收益率上升，从而带动更多的国内资源由服务业流向制造业，造成制造业欣欣向荣而服务业发展滞后的问题。

事实上，以上情景就大致是二〇〇三至二〇一三年期间中国经济的现实。在这段时期内，中国经济不仅出现了持续的经常账户顺差，而且出现了持续的资本账户顺差，这种格局被称为双顺差。在双顺差格局下，中国央行为了避免人民币汇率过快升值，实施了在外汇市场上持续用人民币购入美元的公开市场操作。

这种公开市场操作带来的成本之一，是中国的外汇储备规模迅速上升，从数千亿美元攀升至最高四万亿美元的水平。而问题在于，外汇储备并非越多越好。原因之一，是由于外汇储备的投资收益率通常很低。

事实上，尽管中国一直是一个全球净债权人，但由于中国海外资产中投资收益率很低的外汇储备投资占主体，而中国海外负债中投资收益率很高的私人投资占主体，这就导致中国是一个海外投资收益持续为负的国际债权人。这就意味着，中国不但一直借钱给其他国家，还在一直向其他国家支付利息。原因之二，外汇储备规模越高，那么由于本币兑外币汇率升值而造成外汇储备规模缩水的损失就越大。

这种公开市场操作带来的成本之二，是中国央行因为购买美元而释放的人民币（这被称为外汇占款）规模也就越来越大。如果央行对外汇占款的上升视而不见，那么这会加剧国内流动性过剩，进而造成通货膨胀与资产价格上升，影响宏观经济与金融市场稳定。

因此，为了避免外汇占款上升导致国内流动性过剩，中国央行采取了大规模的冲销操作。

在第一阶段，中国央行主要通过发行央行票据的方式来吸收外汇占款。然而，随着冲销规模的上升，央行不得不提高央行票据的发行利率（以吸引到足够的国内投资者购买），这就导致央行财务成本上升。

因此，在第二阶段，为了降低财务成本，中国央行主要通过提高法定存款准备金率的方式进行冲销。由于央行对法定存款准备金支付的利率要显著低于央行票据的利率，因此冲销手段的上述转变的确降低了央行的冲销成本，但无疑将冲销成本转移给了商业银行。这是因为，原本可以通过放贷获得更高收益的资金，目前不得不以法定存款准备金的形式上缴给央行，并仅仅能获得一个很低的存款准备金利息。最后，商业银行又通过被政策压低的存款利率，将冲销成本传递给中国家庭。

综上所述，一方面，积累过多外汇储备导致的投资收益率损失与汇率风险，另一方面，冲销外汇占款而产生的财务成本，这都是中国央行为了避免人民币过快升值，持续保持人民币汇率低估而产生的代价。

从二〇〇九年起，中国央行开始大力推动人民币国际化。迄今为止的人民币国际化主要沿着两条路径来开展，其一是推动人民币在跨境贸易与投资过程中的结算，其二是推动诸如香港、新加坡、伦敦等离岸人民币金融市场的发展。

从表面上来看，在二〇一〇至二〇一五年上半年，无论是人民币在跨境贸易与投资中的结算规模，还是离岸人民币金融市场的人民币存款规模，均呈现显著上升态势。

然而，人民币国际化欣欣向荣的发展过程，并不完全是真实需求驱动的。其中很大一部分，事实上是由跨境套利行为驱动的。跨境套利行为之所以产生，恰恰是因为在人民币国际化之后，形成了两个人民币市场。一个是在岸市场，一个是离岸市场。离岸市场的人民币价格（包括利率与汇率）大致是由市场供求来决定的，而在岸市场的人民币价格则在很大程度上是由中国央行来确定的。这就意味着，在离岸市场与在岸市场之间，通常会存在汇率差与利率差，这无疑会给市场主体以跨境套利的巨大激励。

例如，在这期间，一方面，中国国内人民币利率水平显著高于离岸市场利率水平；另一方面，由于人民币存在显著升值预期（这是人民币汇率长期低估的自然结果），导致离岸市场上的人民币汇率要比在岸市场上人民币汇率更贵。

这就驱动了两类套利交易，一是市场主体倾向于到境外借入外币或人民币，并通过各种渠道转移至境内进行套利；二是市场主体倾向于将境内人民币携带至境外兑换为外币，借此赚得汇率差价。

由于中国央行为了鼓励人民币国际化，对人民币资金跨境流动的监管明显弱于对外币资金跨境流动的监管，这就造成很多套利交易用人民币跨境贸易或投资结算的伪装来进行。最终形成了套利交易驱动的人民币国际化的“泡沫”。

人民币兑美元的持续升值预期，以及套利行为驱动的人民币国际化泡沫，在二〇一四至二〇一五年开始逆转。最主要的原因，是因为在这期间，由于美联储在实现货币政策正常化（包括停止量化宽松与启动加息进程），导致美元兑其他国际货币显著升值。再加上人民币在这一时期内大致盯住美元，这就造成人民币兑全球主要货币的有效汇率过快升值。

有效汇率的快速升值与国内疲弱的基本面形成鲜明反差，最终使得人民币汇率由低估转为高估，市场主体的人民币升值预期逆转为贬值预期。

二〇一五年“八一一”汇改之后，由于人民币兑美元汇率较快贬值引发了国内外金融市场动荡，中国央行不得不着手抑制人民币兑美元汇率的贬值速度。为此，中国央行采取了三管齐下的方式：

第一，央行通过在外汇市场上持续卖出美元、买入人民币来稳定汇率，此举导致中国外汇储备从四万亿美元快速下降至三万亿美元左右；

 

第二，央行显著收紧了对跨境资本流动的管制，此举不但抑制了跨境套利行为（戳穿了人民币国际化的“泡沫”），而且也影响到了一些正常的投资项目；

 

第三，央行通过反复调整人民币兑美元的每日开盘价定价机制，重新提高了央行对开盘价的影响力。

换言之，如果说在人民币汇率面临升值压力的时期，中国央行在努力抑制人民币汇率升值的话，那么在人民币汇率面临贬值压力时期，中国央行同样在努力抑制人民币汇率的贬值。

不过，维持人民币汇率稳定的努力无疑会带来各种成本。如果说，在升值阶段，汇率维稳的成本包括外汇储备的收益率损失与汇率风险、冲销成本以及服务业发展不足的话，那么在贬值阶段，汇率维稳的成本则包括外汇储备缩水、潜在的资本外流压力、资本管制带来的资源配置扭曲，以及制造业承受更大压力等。

综上所述，很多分析师更加强调维持汇率稳定的各种收益，而我所在的研究团队更加强调维持汇率稳定的各种成本，尽管很多成本看起来没有那么直接。过去十几年来，我们始终认为，中国政府有必要加快人民币汇率定价的市场化进程，让汇率水平更多地由市场供求来决定，维持汇率水平稳定的做法很可能是得不偿失的。