明年人民币涨跌，不取决于美元强弱

本文来自微信公众号：时代财经APP（ID：tf-app），作者：余思毅，编辑：王丽丽，原文标题：《人民币汇率大反弹！管涛：明年人民币涨跌，不取决于美元强弱》，题图来自：视觉中国

近日，人民币对美元汇率出现强势反弹。

11月14日，人民币对美元中间价较上一交易日调升1008点至7.0899，升幅创2005年7月22日以来最大。

11月11日，人民币对美元汇率中间价报7.1907，较前值调升515个基点，创2022年5月24日以来最大单日升幅。11月4日至11月11日，人民币对美元汇率中间价累计调升648个基点。

事实上，今年4月下旬，人民币对美元汇率开启了一波贬值行情。8月15日以来，受美元指数走强、中美利差倒挂等影响，人民币汇率先后跌破6.80、6.90、7、7.10、7.20关口。

不仅仅人民币汇率发生了较大的波动，就连日元、欧元、英镑等次中心货币也发生了宽幅的贬值。其中，日元汇率的跌势刷新了近32年的纪录。

就全球各国汇率的波动以及通胀的蔓延，美国《华尔街日报》9月18日的报道在标题中罕见地点出“美元走强给全球经济带来麻烦”。牛津大学经济研究院新兴市场研究主管斯特恩近日警告称：“新兴市场国家处于经济危机的临界点，如果美元进一步升值，那将是压垮骆驼的最后一根稻草。”

在美联储加息与缩表同步进行的背景下，国内市场更为关注人民币后续的贬值空间有多大。近日，时代财经就当前人民币汇率波动有何影响？如何看待美元霸权等问题对中银证券全球首席经济学家、国家外汇局国际收支司原司长管涛进行了专访。

管涛多年深耕人民币汇率领域，对汇率、全球市场的走向有深刻的洞见。近日，其新书《汇率的逻辑》，聚焦剖析全球外汇市场震荡，复盘人民币汇率的市场与政策逻辑。

管涛指出，今年，人民币兑美元的调整是内外部因素综合作用的结果，包括中美货币政策分化，中美利差收敛甚至倒挂，美元指数走强等。从国际收支角度来讲，资本外流是当前人民币汇率调整的主要原因。

在管涛看来，近日，人民币上演了一波修复行情，这是人民币汇率趋于均衡合理的表现。一方面得益于中国经济自三季度以来企稳回升；另一方面是央行在恪守政策中性的前提下，对汇率预期加强了引导与调控的效果显现；再一方面是美元指数也出现了冲高回落的走势。

展望明年，管涛认为，人民币汇率的涨跌，不取决于美元强弱，也不取决于中美利差，而是取决于中国经济基本面。

就美元霸权，管涛坦言，从2008年全球金融危机发生以后，全球都对现行美元本位的国际货币体系进行了反思，但有心无力。但美元当前的霸权地位并非天赋神权，美国过度挥霍美元信誉，迟早是要被反噬的。

一、人民币汇率趋于均衡合理

时代财经：近日，人民币大幅上涨，上演了一波修复行情。如何看待近半个月以来人民币的波动？

管涛：今年人民币兑美元的调整，是内外部因素综合作用的结果，包括中美货币政策分化、中美利差收敛甚至倒挂、美元指数走强等。但是，当人民币汇率趋于均衡合理以后，一些边际上的变化就能让人民币汇率出现有涨有跌的宽幅震荡。

比如美指大跌或者是一些公共卫生政策的调整，市场预期又转好了，那么人民币会涨一波。

实际上，从今年3月份人民币汇率冲高回落以来，外汇供求是基本平衡的。从银行即远期（含期权）结售汇差额看，中国主要是顺差，逆差的月份只有5月份和9月份，而且数额很少，只有40多亿。在这种情况下，外汇市场没有出现抢购和囤积的情况。

此外，国内经济运行状况也有一些边际上的改善，特别是三季度经济数据显示，当前中国经济已经出现了企稳回升的势头。经济的企稳得益于稳增长的政策效果逐步显现。

在汇率方面，从4月份特别是9月份以来，央行对汇率预期加强了引导和调控，9月份连续出台了多项宏观审慎的措施，下调金融机构外汇存款准备金率，上调远期购汇外汇风险准备金率与企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数。这些利好逐渐的叠加，对市场预期产生引导作用。

这反映了随着汇率市场化程度提高，双向波动的弹性增加。这也进一步提醒市场主体，不要去赌人民币的单边行情。

汇率波动加大不是中国特有的现象。比如11月2日，美联储议息会议宣布加息的当天，美元指数就出现了过山车的行情。现在，市场对全球范围内的不确定性都很敏感，对美联储紧缩风险进行重新定价，各种资产价格包括汇率在内的大幅波动，至少在短期来看在所难免。

时代财经：早前，你就针对美联储宽松政策的退坡对我国经济的影响有一个预判，目前是什么阶段？

管涛：针对美联储宽松政策的退坡对我国经济的影响，我们预计将会经历四个阶段：

第一阶段，美联储温和有序紧缩，缩减购债，中美利差收敛，中国外资流入减缓，人民币升值减缓；

第二阶段，美联储激进的加息和缩表，引起美国经济金融市场动荡，叠加其他因素影响，导致中国阶段性资本外流，人民币汇率有涨有跌、双向波动；

第三阶段，美联储货币紧缩力度超预期，可能刺破资产泡沫，引发经济衰退，中国将难以独善其身，人民币汇率会重新承压；

第四阶段，危机之后，美联储重回货币宽松，如果中国能继续保持经济复苏在全球的领先地位，可能重现资本回流，人民币汇率会更加强势。

今年3月份之前，我国平稳度过了第一阶段，4月底开始进入了第二阶段，也就是人民币汇率在阶段性资本外流的背景下，有涨有跌、双向波动。第三和第四阶段则尚未发生，属于未来情景。

现在美联储加息和缩表，美国经济金融动荡加剧，叠加其他因素的影响，中国会出现阶段性的资本外流。实际上，从前三个季度的数据来看，我们资本项下的流出确实是增加了，但目前三季度只有初步数，没有细项数。

时代财经：这一影响是否会在金融市场持续？

管涛：会在金融市场继续显现，因为美联储加息周期没有结束，而且不单是美联储紧缩，全球主要央行货币政策集体转向，除了个别央行，其他不论是发达国家还是新兴市场的央行都在加息。

加息并没有结束，特别是11月份议息会议，虽然美联储释放了信号，有可能会马上考虑放慢紧缩的步伐，但要给加息摁下暂停键还言之尚早。同时，美联储暗示有可能最终联邦基金利率水平会高于9月份议息会议点阵图的4.6%。故市场预期最终的联邦基金利率有可能会高于5%，前美国财长萨默斯前几天还在讲有可能会达到6%。现在全球市场都在观望，对资产重新定价。

二、怎么看待汇率波动带来的风险？

时代财经：汇率波动对我国的物价会有影响吗？

管涛：我们做过实证分析， PPI边际上会受到人民币汇率波动的影响，但弹性很低。CPI跟汇率是没有关系的，汇率变动不是CPI的原因。

中国的CPI主要跟国内的产出缺口、市场流动性、大宗商品通胀有关系。现在大宗商品价格已经见顶回落，基础的金属原材料今年以来跌了百分之一二十，原油比较有韧性，但从6月份以来也调整了20%了。

今年人民币兑美元汇率已调整了10%以上，但PPI同比增速整体单边下行，CPI虽然自4月份以来持续高于2%但也未超过3%，核心CPI则基本在1%左右。所以，中国通胀问题并不突出，主要矛盾还是需求不足，通货紧缩的风险。

时代财经：海关总署发布了10月份的进出口数据，我们出口按人民币计价是同比增长7%，回看8月、9月的数据。中国出口增速在逐月放缓的。出口增速放慢是人民币贬值的原因之一吗？

管涛：我们也做了实证检验，历史上中国的外贸出口对汇率就不敏感，而是对外需敏感，就是收入效应比较明明显一点，价格效应、价格弹性比较小。总体来看，人民币兑美元双边汇率在今年前9个月只跌了12%，但是人民币兑主要贸易伙伴货币的多边汇率与去年同期是基本持平，只是略有下跌。

因为这次人民币汇率是被动调整，是美元走强、人民币走弱，但人民币兑一些非美货币是有所升值的，或者是兑其他非美货币相对美元贬值的幅度要小一些。所以说，人民币的多边汇率是基本稳定的，在这样的情况下，汇率对于出口的提升作用是有限的。

对于出口企业而言，今年以来汇率调整，对它们的财务状况是有改善作用。前些年，由于人民币震荡升值，导致企业出口遭受了一定的财务损失。曾经一度，人民币升值和原材料涨价、国际运费飙升，被并列为外贸出口面临的挑战之一。

现在这一情况有明显的改善，贸促会三季度的一个调查报告明确讲，包括汇率在内的一些困扰外贸发展的因素，今年以来明显改善。但是，汇率调整对出口竞争力的提振作用是边际的，而且从汇率变化到出口变动不是立竿见影的，存在滞后效应。

当然，我们也观察到，出口增速的回落加重了市场对于我国外贸景气拐点到来的担忧，一定程度上也放大了人民币汇率的波动。

时代财经：人都是趋利避害的，从汇兑损益来看，人民币贬值对于出口来说会比升值的时带来的风险要少，可以这样说？ 

管涛：不能这么讲，汇率不论涨和跌，都是有利有弊的。

首先，汇率的涨跌是市场运行的结果，不是政策刻意追求的目标。政策就是保持汇率政策中性，让市场在汇率形成中发挥决定性作用。 

其次，汇率涨跌是双刃剑。这一波人民币汇率的调整利好有外汇收入和资产的，利空有外汇支出和负债的。

从实际的情况来看，今年上半年上市公司的财务数据显示，上半年人民币跌了5%，汇兑收益和损失轧差以后，上市公司整体净汇兑收益307亿。去年同期人民币涨了1%，当时整体净汇兑损失33亿。结果显示，人民币汇率这一波调整是利大于弊，但这不是政策追求的目标，而是结果。

如果政策上想把贬值作为解决当前经济困难的工具和手段的话，市场主体不傻，他们会抢跑的。同时，这种政策还会带来道德风险、逆向选择等问题。

三、明年人民币汇率涨跌取决于经济基本面

时代财经：明年人民币汇率是涨是跌，还会继续取决于美元的强弱吗？

管涛：明年人民币的涨跌，不取决于美元强弱，也不取决于中美利差，而是取决于中国的经济基本面。

中国能不能用好财政货币政策的空间，同时按照党的二十大的战略部署深化改革，扩大开放，在经济社会发展的前提下，保持经济运行在合理区间。

值得注意的是，明年，发达经济体的货币政策紧缩效应溢出的影响还会进一步显现。在这样的情况下，对我们来讲，当务之急就是要坚持扩大内需战略，争取在外需拐点来临之前，实行实现经济增长动力的及时切换，保持经济的合理增长。

时代财经：为什么说明年美元对人民币汇率的影响不是最主要的？

管涛：从历史上来看，从来没有说美元升值，人民币就一定贬值；也没有说中美利差倒挂，人民币就一定贬值。2010年之前中美利差经常性地倒挂，人民币照样升值。

法定的人民币汇率制度是以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，虽然参考一篮子货币调节，但不是盯住篮子，也不存在法理上的美元、人民币的跷跷板效应，而是要市场供求发挥决定性的作用。

从国际收支的角度来看，中国在经常项目顺差扩大的情况下，今年人民币汇率大幅调整的压力只能是来自于资本外流增加。

今年我国前三季度，经常项目累计顺差3104亿美元，同比增长56.0%；资本项目累计逆差（含净误差与遗漏）2527亿美元，增长3.78倍，净流出规模为2017年以来同期最高。

其中，经常项目与直接投资差额合计的基础国际收支顺差累计3573亿美元，与上年同期基本持平；短期资本累计净流出（含净误差与遗漏）2997亿美元，同比增长41.0%；短期资本净流出与基础国际收支差额之比为-83.9%，负值同比上升了24.6个百分点。

以上情况表明，资本外流尤其是短期资本外流是当前人民币汇率调整的主要原因。而资本流动驱动的人民币汇率波动具有资产价格属性，容易出现给定基本面情形下人民币既可能涨也可能跌的多重均衡。同时，短期资本流动更多受市场情绪主导，导致人民币汇率容易出现偏离经济基本面的过度升贬值，也称汇率超调。

四、天下苦美元久矣

时代财经：如何评价美联储近来连续加息导致美元汇率持续上涨，使得世界其他国家货币大幅贬值，进口成本攀升？有评论认为，这是全球在为美元霸权埋单，你怎么看？

管涛：上世纪70年代，随着布雷顿森林体系的瓦解，美元与黄金脱钩，黄金非货币化，国际货币体系从金汇兑本位转变为美元本位的信用体系。从2008年金融危机发生以后，全球都对现行美元本位的国际货币体系进行了反思，但是大家都有心无力。

现行国际货币体系有其内在缺陷，即美国经济政策难以同时兼顾经济对内对外的平衡。在美元依然作为国际主要甚至是中心货币的情况下，美联储的货币政策主要是对内优先，基于美国国内的经济增长、物价稳定、增加就业和金融稳定情况决定货币政策的松紧，其无论是推出还是退出量化宽松，都会对海外市场带来较大的溢出影响。

在美元强周期、全球股汇债“三杀”背景下，国际资本大举逃向美元资产，全球正在闹“美元荒”而非“美元灾”。这一次，不仅脆弱的新兴市场深受其害，60%的低收入国家已经或接近爆发债务危机。发达经济体也难逃厄运，欧洲、日本深受本币贬值叠加大宗商品价格上涨、输入性通胀压力加大之苦。 

过去10多年，美元本位货币体系的基本特征并没有根本的改善，不论是贸易还是投融资，包括价值储藏等方面，美元仍然在国际上占有主要的份额。比方说能源贸易80%都是用美元计价结算，国际债权债务中近一半是美元计价。

美国人没有摁住大家的手说，你们一定要用美元，只不过大家都习惯了。因为在国际货币体系中，存在所谓的网络效应和路径依赖。一种国际货币，用的人越多，就越有规模效益，交易成本就越低。新兴的国际化货币用得少，特别是在第三方使用比较少，那么交易成本就高，流动性就比较差。

而且，美国的金融市场在国际上是最发达的、流动性最好的。欧元区虽然是一个经济货币联盟，但金融市场没有完全统一起来，体量也相对比较小一点。其他经济体的金融市场深度广度和流动性，就更不能跟美国相比了。

2008年危机之后，大家开始反思怎么改变这个现状。特别是这一次由于美国实施扩张性的财政货币政策，造成了高通胀卷土重来，也造成了美国金融资产价格的大起大落。再加上美国政府滥用经济金融制裁，冻结他国外汇资产，对美元信用都会造成一些伤害。

美元当前的霸权地位并非天赋神权，就是说并非不可动摇的，只是现在还没有找到可替代的选择。但是，如果美国继续过度挥霍美元信誉，那么迟早是要被反噬的。

时代财经：全球多个国家对美元本位的国际货币体系诸多不满，是否给人民币国际化带来空间？

管涛：2015年“811汇改”之后，中国在人民币国际化的策略上进行了调整，从过去的离岸驱动转向了在岸驱动，通过加快在岸金融市场的开放，同时推动金融服务业的开放，还有汇率形成的市场化，来支持人民币国际化行稳致远。

由于汇率弹性的增加，有助于发挥吸收内外部冲击的“减震器”作用，进而能够保障国内货币政策的独立性，同时也有助于减轻对资本外汇管理手段的依赖，这将从根本提振境内外投资者的信心。

过去这7年时间，人民币国际化处得取得了新的进展，比如今年5月份，国际货币基金组织对SDR的篮子货币定值重估时，人民币继续维持了第三大权重货币的地位，同时权重还提高了1.36个百分点。最近国际清算银行发布的今年4月份全球外汇交易的抽样调查结果显示，人民币的排名跃居提高了三位，占比从4.2%提高到了7%。

但是，我们要看到，国际货币体系分三个层次：中心货币是美元，其他发达国家的货币如欧元、英镑、日元等为次中心货币，其他国家的货币为外围货币。人民币国际化的近期目标应该是从外围货币发展成为次中心货币。

中国只需要踏踏实实做好自己的事情，不要想着人民币国际化要挑战谁取代谁。人民币国际化应该是水到渠成的进程，要根据中国经济发展的客观需要稳步推进。有序推进人民币国际化，要坚持市场驱动，企业自主选择。

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