中银证券管涛：关于人民币汇率的11个热点问题

本文来自微信公众号：混沌大学（ID：hundun-university），作者：管涛（中银证券全球首席经济学家），原标题：《管涛万字独家授课：人民币为什么涨了这么多？这是11个重要问题》，题图来自：视觉中国

有人开玩笑说，在一个房间里如果有9个经济学家，对汇率问题可能有11种看法。实际上，汇率问题见仁见智，没有统一的答案。所以今天都是我个人的一些看法。

在平时的研究和跟投资者、还有一些朋友的接触过程中，我了解到大家可能比较关心的问题：

第一，一般的老百姓，为什么要关心人民币汇率？

第二，最近一段时间人民币为什么升值这么快？

第三，人民币汇率升值是不是因为贸易顺差增加导致的？贸易顺差大了以后人民币就一定升值吗？

第四，人民币最近一段时间升了这么多，对出口到底有什么影响？是不是影响很大？

第五，人民币升值了是不是意味着现在市场上卖外汇的人多了？我们是不是应该赶快卖外汇？

第六，人民币升值是不是意味着资本大量流入，意味着外国投资者在增加人民币资产配置？

还有人说，人民币升值会伴随着中国A股的长期上涨，那么这个逻辑成不成立？

还有，因为在2015年“811汇改”以后人民币跌了将近5年时间，那么最近一段时间人民币升了将近5个月。有人提出来说，人民币是不是进入了新的升值周期？我们今天能不能判断人民币进入了新的升值周期呢？

在人民币升值过程中，肯定有一些企业说，外面是不是有廉价的资金呢？因为境内坚持正常的货币政策，人民币利率还比较高。那么海外像美国都是零利率，欧洲、日本都是负利率了，我们是不是可以到外面去借一些廉价的资金进来搞生产、搞经营，甚至做投资？

大家更关心的问题是，对于人民币的升值，国家层面将会采取怎样的应对，有没有可能采取一些措施，把人民币升值的幅度降下来？

还有就是，作为企业、家庭、投资者，怎么来看待、应对人民币的升值？

一、我们为什么要关心人民币汇率问题？

那么首先我们来讨论的，就是我们为什么关心人民币汇率的问题。

大家都知道，汇率是一种货币对另外一种货币的比价关系，最近一段时间中国政府提出要从持久战的角度，加快构建我们的大循环、双循环战略。汇率实际上就是连接内循环和外循环的一个重要的支点。

过去有亚洲经济奇迹，但是在1997年，亚洲发生了货币危机，演变成了席卷全球新兴市场的亚洲金融危机，那时候引起了关于什么样的汇率制度是最优选择的新一波讨论。所以一个汇率制度做的对不对，对于一个国家的经济金融安全有至关重要的影响，这是一个国家层面关心的问题。

那么企业、老百姓层面关心什么呢？

企业关心生产经营。有的企业做跨境贸易、跨境投融资，跟汇率有直接的关系。

即便我们的企业没有对外经济贸易往来，也跟汇率有关系。比方说，人民币汇率升值了，意味着中国进口增加，国内生产者面对的进口商品的竞争加剧；如果汇率贬值，造成整个市场的恐慌，大家抢购和囤积外汇，会形成投资者、消费者对于中国经济缺乏信心的大环境。

现在中国经济已经很开放了，贸易额、进口加出口是全球第一，其中出口额是全球第一，进口额是全球第二，对外投资现在也排在两三位，而且是仅次于美国的利用外资大国。

所以尽管一些企业没有直接的对外经贸往来，那么汇率也由于中国经济越来越开放，对我们有很大的影响。

对于个人来说，汇率的影响主要在消费，包括商品、服务的消费。比方说，现在我们家庭条件好了，消费升级，可能有的家庭要出去旅游，送孩子出去读书，就会很关心汇率。如果人民币升值了，意味着孩子出去交学费、买外汇的成本降下来了。对家庭来讲，人民币升值是可以节省开支的。

最近由于疫情的爆发，中国人不太方便出国旅游了，原来出国旅游除了观光，一个很重要的目的是去境外买买买，现在只能在境内买。实际上，即便在境内买进口货，跟汇率也有关系，如果人民币升值了，尽管你没有出去，但是进口的成本降低了，意味着销售价格也降低了。

而且，现在我们居民家庭越来越有钱了。在这种情况下，资产要多元化配置，除了买境内的资产，还要买海外的资产，如果人民币升值，意味着我们海外投资的成本可以降低，这对我们也有一定影响。

当然，即便我们没有海外资产的配置，但是因为汇率引起的整个内外部投资环境发生相对的变化，也会对我们在境内的投资产生一定的影响。比方说，人民币升值了是不是意味着外国投资者对中国资产更有兴趣了？如果这个逻辑成立，意味着我们在国内的投资回报相对也会提高。当然这个逻辑也不一定成立，后面也会进一步跟大家分析探讨。

这就是为什么我们要关心汇率问题，我个人认为四个方面：从国家的层面、从企业层面，还有两个个人的层面，一个是消费，一个是理财。那么有的人是跟汇率有直接关系的，其他人即便不做跨境投融资、经贸往来，由于我们经济已经很开放了，汇率对大家的生活、生产经营的影响也已越来越大。

二、近期人民币汇率为什么升的这么快？

第二个问题想跟大家讨论一下：近期人民币汇率为什么升的这么快？

一般我讲汇率问题的时候，很多人都喜欢问：管老师，你能不能告诉我，最近一段时间人民币会升值还是会贬值？如果最近人民币在升值，你最好能告诉我人民币兑美元能升到多少？他们就觉得做投资、做决策就有了依据。

但是我要告诉你，如果有任何人简单地告诉你结论，一定要小心。因为大咖们都说了，这个事前汇率是难以预测的，事后也是难以解释的。

外汇市场是个有效市场，而且是随机游走的，非线性变化的。但是我们很多人做预测，是基于目前已经掌握的信息，简单的线性外推的。然后往往以为汇率一涨就永远会涨下去，汇率一跌永远会跌下去。而且，如果有人先入为主地认为这个汇率会涨或者会跌，他一定会选择性的忽略另外一个方面的因素。有了这种成见，就容易得出错误的判断。

但实际上，现实里升值和贬值的因素是同时存在的，而且在基本面没有大的变化的情况下，是此消彼涨的关系，涨多了会跌，跌多了会涨。

今年我对汇率有两个重要的判断。一次是在3月中旬的时候，那时3月13号美国时间刚刚经历了今年的第二次熔断，然后3月14号我在网易财经上发了一篇东西，讲支持人民币汇率稳定的因素是：

一是中国疫情控制住了，经济率先复苏；

二是中国的财政、货币政策仍然处于正常状态，有比较大的政策空间应对很多不测的情况；

三是中外利差扩大，致使人民币汇率升值。

我3月份的这个分析，实际上就把影响人民币升值和贬值的因素都罗列出来了，这也就秉承任何时候既有升值的因素，也有贬值的因素，两种力量是同时存在的。

今年5月底，人民币汇率下跌到了7块2附近，是2008年7、8月份以来的新低。那种情况下，我在6月8号发表于《第一财经日报》上的一篇文章做了第二个判断：此次人民币汇率下跌的主要原因不是基本面的原因，而是因为消息面。5月底，由于美国威胁要就香港问题对中国进行制裁，造成市场情绪悲观，人民币汇率下跌到了新低。

但是，到了下半年，我们前面提到的基本面的因素：疫情得到控制、经济率先复苏、出口形势好转、中美利差扩大、美元贬值，这些基本面的因素对汇率的支持作用会逐渐发酵。

后来的汇率走势印证了我的观点。

就像央行发货币政策执行报告的时候，通常会对通货膨胀走势有个判断，然后会把这个时期影响通胀走势，推升通胀的因素和拉低通胀的因素同时列举出来，然后再有一个判断，现阶段是哪股力量占上风，这是科学、可取的办法。

虽然汇率难以预测、难以解释，但是也遵循逻辑，谈汇率问题，逻辑比结论重要。

掌握了逻辑以后，能帮助你去做一些判断。2015年“811汇改”以后，人民币汇率一度面临比较长时间的贬值压力，有4次跌到了7附近。第一次是2016年年底，那时候引发了大家讨论，到底是保汇率还是保储备。

第二次是2018年10月底，那时候中美贸易摩擦，美国威胁要对中国进口商品加征关税。人民币第二次跌到7附近，然后我们又守住了7。

第三次是2019年5、6月时，中美贸易摩擦陷入僵局，人民币又贬值。

当年8月，美国威胁对所有剩余的中国进口商品加征关税。中国有句古话叫“事不过三”，这一次在第四次人民币跌到7附近的时候，这个7应声而破。

一般老百姓认为，人民币汇率破7是人民币贬值了。我原来在国家外汇管理局工作，长期做外汇政策研究，政策部门理解这个事情是认为汇率改革机制比水平重要。具体到这件事，就是汇率破了7以后，破了个心理关口，打开了可上可下的空间，就是7再也不成为一个门槛，既可以比7强，也可以比7弱。

汇率的市场化程度提高，然后弹性增加。今年就非常明显，我们遭遇了多重的内外部冲击，开始是本土疫情，然后是海外疫情，还有股灾、经济衰退、大国博弈。在这样的情况下，人民币汇率围绕7上下波动，成为了吸收内外部冲击的减震器。   

现在市场有一个主题，就是在这一波疫情冲击下，哪个国家和地区疫情控制的好，经济复苏的快，就追捧哪个国家。中国在当前形势下，正好符合这种标准。  

还有就体现在我们出口从二季度开始超预期的强劲增长，本来大家都认为中国由于全球大封锁、大衰退，出口会表现不好。但没想到4月份以后，我们出口基本上都是正增长，到了8、9月份同比正增长接近10%。我们前三个季度已经恢复了，不论是以人民币还是美元计价都恢复了正增长，贸易顺差也增加了。

人民币开始升值。6月初以来震荡走高，在10月22号，曾经创下了两年多来的新高，但是23号以后略有回调，跟5月底相比，累计涨了将近7%，比上年底涨了4.6%。

为什么会升值？实际上升值的原因，就是我们前面讲到的，疫情得到有效控制，经济率先复苏。然后中美利差比较大，现在中美十年期国债收益率才大概在240多个基点。还有就是美元指数走落，美元在国际市场上贬值，那么在境内人民币兑美元就是升值的。

但是我要告诉大家，所有这些因素，实际上在4月份以后就已经发生了，只不过在4、5月份由于一些消息面的利空被压制了，比如4月份美国威胁要就疫情的全球扩散对中国追责，然后不断申请对中国高科技公司制裁，5月份是因为香港国安法的事情威胁要对中国进行制裁等这些消息面的利空因素。

所以基本面的因素在4月份以后就已经开始存在了，只不过当时由于消息面的利空，压制了基本面的利多，而让人民币承压。

大部分人只能知道基本面的信息，但是用基本面的信息去简单外推说人民币会升值，这是有问题的。因为它还受到了一些其他因素的影响。比如那些消息面的影响，也就是大家对消息的理解，这属于心理预期。

三、人民币升值是因为贸易顺差增加吗？

第三个问题，二季度以后中国出口超预期的正增长，贸易顺差增加。是不是导致人民币最近升值的一个主要原因？

我个人认为，对这个问题要客观冷静的分析。在2014年以前这个逻辑是成立的。因为2014年以前，中国长期以来面临双顺差，贸易大量的顺差和资本大量的流入。在这样的情况下，双顺差推动人民币的升值，但是在2015年以后，这个逻辑就不成立了。

2015年是历史上中国贸易顺差最高的，然后在2016—2018年中国贸易顺差减少，但是恰恰在2015年，“811汇改”以后人民币汇率开始了本轮的贬值。   

而2019年，我国贸易顺差在前三年连续环比下跌的情况下出现了反弹，但是当年人民币汇率破7。因为2019年中美贸易摩擦在继续升级，导致市场情绪偏空，人民币汇率终于在第四次遇到7这个关口以后应声而破。

所以从历史上看，顺差增加、减少，跟人民币汇率贬值、升值并没有必然的联系。

我们还有更具像的例子，看海关公布贸易数据的时候，外汇市场是怎么反应的。我们做了一个体力活，看2018年以来的海关公布贸易顺差当天外汇市场的反应。

我们发现，把海关公布贸易数据当天顺差同比增加的交易日挑出来以后，升、贬值是交替出现的，并不是线性的。也没有必然呈现出口正增长，贸易顺差扩大，人民币就升值的情况。

最重要的是，我们现在出现出口增加、贸易顺差扩大，主要原因不是因为人民币汇率的贬值，也不是因为人民币汇率的低估。主要原因是疫情的错峰效应。就是我们疫情控制住了，然后全产业链、供应链的复工复产。而海外由于疫情还没有控制住，不能够复工复产。

这种情况下，就出现一些替代效应、转移效应，有一些订单就到中国来了，然后我们出口增加了。前两年由于中美贸易摩擦，我们在美国的进口份额是下降的，但最近这段时间反而上升了。因为美国不能够正常的生产，但是由于财政刺激，有很多钱。而且他们财政的钱不像中国搞建设去了，而主要是搞投资去了，或者去帮扶企业，帮扶家庭，都发到老百姓手上了。所以美国有消费能力，但是没有供给能力，没有生产，所以这部分进口变成了对中国产品的进口。

马上美国要过圣诞了，很多圣诞的订单实际上在印度，但是印度最近一段时间是全球疫情的震中，每天也是几万例的新感染病例，影响了当地企业的生产。9月份我们的出口超乎预期的强劲正增长，有人说就反映了一些亚洲国家的订单在向中国转移。这和我们汇率的高估、低估并没有关系。

当然，如果我们在全球的出口市场份额的增加是可持续的，变成一种趋势，那么有可能意味着我们由于产业链、供应链的韧性，我们的均衡汇率在给定其他条件不变的情况下是升值了。市场汇率也会有升值的趋势。

还有一种可能性就是，明年随着疫苗大规模的接种、推广，大家能更好地和病毒共处。疫情对生产经营的影响减小，其他的国家也开始复工复产，逐渐又开始恢复到正常的发展轨道。这种情况下，我们出口经营方面的优势可能就是暂时的，对货币的影响就是中性的。

四、人民币升值对于出口有严重影响吗？

刚才谈到，10月23号，人民币比5月底升了7%，比年初升了将近5%。那么人民币升了这么多以后，对出口有什么影响？是不影响很大？

我觉得这个事情要分两个方面来看。

第一就是影响出口竞争力的，不是双边汇率，而是多边汇率。比方说，我们的企业要和亚洲的国家做进出口贸易，那么影响我们进出口贸易的，实际上是多边汇率，也就是我们对主要贸易伙伴国家的这些货币，总体上是升值还是贬值。

我们可以看到，6月初以来到10月23号，人民币兑美元涨了7%，但是人民币的多边汇率只涨了3.3%。从这个意义上来讲，人民币的升值对出口竞争力的冲击是比较小的。

但是，人民币的短期内比较快的升值，确实给企业，特别是出口企业的财务带来一定的压力。

刚才我们讲，企业是否跟周边国家做贸易，是看通过美元套算过去的人民币兑当地货币的汇率。但是，我们的企业如果不用人民币计价结算，今年前9个月在外币跨境收付里，美元的占比是88.9%，也就是9成的概率是用美元计价结算。也就是中国企业向印度出口后，不用人民币收汇，9成的概率是用美元收汇，这时我们肯定不会再关心人民币对印度卢比的汇率，只关心人民币兑美元的走势。

接着讲下去，如果我们的企业出口以后收了美元，在5月底的时候他看到人民币跌到7块2附近，但是他比较贪心，认为人民币会继续跌。当然也很正常，因为我们大部分人都是线性思维，当人民币跌的时候，以为汇率还会继续跌下去。那么，如果在7块2附近，企业出口收了美元没有结汇，拿到现在就亏掉了7%。

亏掉7%意味着这个企业不但把利差亏掉了，而且因为人民币的利率比美元利率高，拿人民币存款比美元存款利率收益要高，同时也亏掉了利润，因为我们的企业大概利润也就三四个百分点，人民币比美元涨了7%以上，那么三四个点就见不到了。所以对企业的财务，带来一定的压力。

也就是说，不要只看到我们出口表现很亮丽，全球都不行，其他国家是负增长，我们已经正增长了。如果我们不管理好汇率风险，那就意味着，我们在赔本赚吆喝。我们出口是出去了，但是换成人民币以后，少了7%或者5%，吃了亏以后才能让大家长教训。我们希望，大家不要老在同样的问题上，反复地去交学费。

五、人民币升值意味着卖外汇的多了吗？

第五个问题，我们经常看到有报道，一说人民币升值，有很多企业赶快着急卖外汇，把买外汇都推迟了，推迟到三四个月以后再买。是不是这种情况？

我们不排除身边确确实实有一些企业，在人民币升了这么多以后，把利差亏掉了，把利润亏掉了，而且马上到年底了，又要关账，要财务核算，所以大家肯定很着急，担心人民币继续升值，不管赚了还是亏了赶快把它结算掉，落袋为安。

我一直秉承着，做判断的时候，不能只讲故事，还要摆数据。 

从数据来看，我们并不是像一些媒体报道的那样，市场出现了顺周期行为，就是汇率越升，大家越去抢着卖外汇，不愿意买外汇。

最近人民币升的很快，市场上有一种呼声说我们能不能不要让人民币升的太快了。实际上不要让人民币升的太快，除了政策上采取一些措施以外，还有很重要的就是市场的理性。

如果我们去追涨杀跌，这种顺周期的羊群效应会放大汇率的波幅，就像买股票一样，如果大家去追涨杀跌，那么股票就会暴涨暴跌。如果我们更加理性地去投资它，有助于降低它的波动性。所以从这层意义上来讲，汇率稳定的部分主动权掌握在市场手里。

我个人比较喜欢用NDF（无本金交割远期外汇交易）去掉利差后的残值去反映汇率预期。我们可以看到，今年以来，6月份以后的人民币升值是升贬值预期交替出现，但是不论升值还是贬值，预期都是趋于收敛的。

最近一段时间，外汇局连续提高QDII的投资额度。最近宣布要分批次地把QDII的投资额度提高到100亿美元，上个月提高了30亿，这个月又宣布要提高100亿，就是想给市场降降温，不要让市场出现顺周期，因为顺周期会加剧短期内人民币的过度升值，对企业造成很大的困难。

六、人民币升值意味着资本大量流入吗？

那么第六个问题，人民币升值是不是意味着资本流入？

人民币升值越快，资本流入越多，其中也伴随着海外增加中国金融资产的配置。所以最近一段时间大家讨论人民币升值，认为很重要的理由就是中美利差很大，十年期国债收益率差200多个基点，是过去近20年的最高水平。

是不是这种情况？不一定是这样的。2014年以前，我们国际收支双顺差，贸易顺差和资本流入是推动人民币升值的重要原因。但是，国际收支长期的双顺差，也是一种对外经济失衡。所以2006年，中央做出了一个重要判断，认为我们现在国际收支的主要矛盾，已经从外汇短缺转为贸易顺差过大，储备增长过快，于是提出要促进国际收支平衡，保持宏观经济稳定。意味着外汇储备既不增加也不减少，基本上储备资产的变动趋近于0，这种情况下，经常项目和资本项目就是一个顺差，另外一个必然是逆差，是互相抵补的关系。

那有人就会认为，不是说中美利差大，海外增加中国资产配置，怎么我们还有资本外流？这两件事并不矛盾，只不过我们只关心北上的资金，不太关注南下的。我们的市场是双向开放的，比如，股票通实际是陆股通和港股通同时做，今年前三季度，陆股通北上资金累计净流入900多亿人民币，但是港股通净流出4000多亿人民币，这两个放在一起，我们股票通项下是净流出的，很多市场人士只关心本地市场，选择性忽略了对南下资金的关注。

债券通项下也是一样的。我们可以看到，过去20多个月外资确实持续增持人民币债券，但我们往往忽略了我们自己也在增加海外资产的配置，正因为这两件事同时发生，所以它对汇率的影响是不确定的。有时可能在某个时点上，别人增加我们资产配置的力量更大，那么可能会推动人民币升值。但是在另外一些时点上，可能是我们增加海外资产配置的力量，推动了人民币贬值。

七、人民币升值意味着国内股市长牛吗？

第七个问题，最近人民币升值了，大家就讲这是不是利好国内股市？我觉得这个问题要具体分析。

首先，历史上人民币升值和国内股市的关系并不是很明显，2005年“721汇改”以后，到2013年人民币总体上升了百分之三四十。但过去这段时间，国内股市有自己的运行规律，牛短熊长。所以人民币的升、贬值，实际上跟国内股市的表现没有必然联系。

在国际上也是这样，比方说汇率的变化在日本市场呈现什么特征呢？通常是日元贬值时日股涨。为什么？市场认为，日元贬值有利于出口，提升日本上市公司的盈利水平，所以日元贬值是利好日股的。中国也是一个顺差大国，按理说贬值对我们应该是有利的，但中国民间对外净负债比较大，今年6月末是1.04万亿美元，对外净负债是担心人民币贬值的，因为贬值会增加我们的偿债负担。

所以，汇率对我们股市的影响有两股力量。一是我们是顺差大国，贬值对我们有利，但同时我们民间又对外净负债，贬值会增加偿债负担。这就导致了汇率对我们股市影响的方向是不确定的，取决于哪个力量更大。

现在我们对于汇率的波动韧性更强，主要原因就是这些年我们通过调整，把对外净负债降下来了。一方面就是企业、家庭增加了海外资产的配置；还有一方面就是企业减少了对外负债。然后在2015—2016年，这种调整导致了资本的集中流出，每年资本项下的净流出为6000多亿美元。

但是任何事情都是有利有弊的，资本的集中流出在当时导致了储备下降，汇率贬值的压力。但同时，由于藏汇于民和债务偿还，我们对外货币错配的情况得到了改善，增强了外汇市场的韧性。

当然，有时候也会阶段性地出现股市和汇市之间的联系，大家讨论比较多的就是“股汇双杀”，但不同时间段股汇双杀的性质是不一样的，表面上看就是股市、汇市同时下跌，但它背后的原理是不一样的。“811汇改”后有两波股汇双杀，一次是2015年八九月份，还有一次是2015年底到2016年初，那两波股汇双杀是信心危机的传染，就是汇市下跌导致了市场恐慌，然后这个恐慌情绪向股市传染，导致了股市的同步下跌。

今年二三月份，由于新冠病毒在全球蔓延，美股10天内4次熔断，发生了全球股灾，我们也出现了股汇双杀，但这一次股汇双杀和那两次是不一样的。这次是因为疫情影响带来的不确定性，股票是风险资产，人民币资产对外国投资者来讲，总体上也属于风险资产。这导致了两个同属性的资产同方向调整。

我们还有一个重要的判断，大家在分析中国股市运行的时候，不能忽略的是，随着市场越来越开放，特别是我们现在金融越来越开放以后，境内外市场之间的相互联系越来越紧密。那么相对而言，我们的人民币债券就逐渐成为了全球的避险资产。为什么？因为外国人买人民币债可不是随便买的，主要买的是国债，买的是政策性金融债，这是准主权债，还有银行同业存单。这些相对而言信用风险比较小，对外国投资者来说是一个安全资产。特别是在全球低利率、零利率、负利率的情况下，安全资产稀缺，所以大家对于人民币的这些债券资产比较追捧。从这个意义上来讲，人民币债券市场逐渐在扮演避险资产角色。但是A股可不是，A股到目前为止仍然是风险资产。

八、人民币升值意味着进入新周期了吗？

第八个问题就是，人民币从6月份开始升值，到现在升了7%，有人在9月份说，人民币进入了升值的新周期，是不是这样呢？

我觉得对这个问题要谨慎判断。因为汇率是资产价格，有涨有跌，所以我们不可能把每一次的涨跌都定义为周期，一升值就是升值周期，一贬值就贬值周期。

实际上，定义周期应该是持续一段时间，累积一定的幅度，很多经济现象是有统一定义的，比方说，经济衰退就是连续两个季度负增长；牛市、熊市就是股市涨、跌20%以上等，都有统一的定义，所以大家有讨论问题的基础，但非常不幸的是，我们讨论货币周期的时候，发现没有定义，我们只能研究一些成熟市场货币的周期。

我们可以看到，从美元、日元等主要国际货币来看，它们升贬值周期持续的时间都很长。从大的周期来讲，每次升贬值的周期都持续几年，幅度都在40%以上。

中国从改革开放以来，比较明显的有两轮贬值周期，一轮升值周期。从改革开放初期到1993年年底，就是1994年汇率并轨前，人民币螺旋式贬值；然后从1994年初到2013年年底，人民币长期升值，升了20多年；从2014年年初开始，到今年5月份，人民币有将近7年的贬值周期。

现在从6月份开始，人民币开始升值了，但是升值幅度还很小，到目前为止只升了7%，还没有脱离低点太远，我只能说这也许是一个新的周期，至少我们现在还不能很确切认为新周期来临了。

九、当前境外有廉价的资金可以借用吗？

最近一段时间可能也有人讨论，人民币升值了，中国坚持正常的货币政策，我们的利率还比较高，但是海外都是负利率、零利率了，我们可以到境外去借廉价的资金，境外真的有廉价资金吗？

我在2015年的时候曾经访问过印度，印度有一个很重要的经济特征就是通胀比较高，所以当地的利率水平比较高。那个时候我们就问当地的中资企业，你们有没有在外面借一些美元？他们回答说印度是控制企业国际商业贷款的。

印度90年代爆发过债务危机，所以限制对外商业贷款。然后还有个规定，如果你借了美元进来，你必须做套保，对汇率风险进行对冲，汇率风险对冲的成本，就是你这个本外币的利差，所以境外没有廉价资金。

廉价资金只有什么情况？只有境内汇率高、利率高时，你借了进来以后不做套保，拿着汇率敞口赌人民币未来不会贬值，最好升值。如果人民币升值，既赚利差又赚汇差。但这是有风险的，我们不能保证外债一借一还之间能踩准节奏，在编制时候借、升值时候还。如果还款时正好碰上人民币贬值，就很可能把利差都亏掉。

剩下的这两个月时间，我们可能关心一些大家预期中的利好兑现，还有年底秋冬季疫情的会不会反弹，还有美国大选等会带来市场不确定性的因素。还有这种不确定性会不会导致金融市场的调整。  

十、国家层面如何应对人民币汇率升值？

很多人认为，现在人民币升值很快，能不能升慢一点？国家层面如何应对人民币的升值？

我们上一次面对人民币升值是以增加外汇储备的方式来阻止汇率的升值。现在人民币汇率破7以后，汇率的形成更加市场化了，但是市场化汇率也不是包治百病，也有它的问题。国际上关于最优汇率选择的共识是没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家的所有时期。因为任何汇率选择都是有利有弊的。

汇率浮动最大的问题是汇率高估。80年代上半期美国用高利率来反通胀，结果导致了强美元，酿成了美元泡沫，然后才有1985年9月的《广场协议》，西方国家联合干预，日元、德国马克兑美元贬值。

然后80年代下半期，《广场协议》后日元升值，到1986年底升了一倍多。在这样一种情况下，日本经济增速迅速下滑。然后日本采取了扩大内需的策略，制定了“前川计划”，用财政、货币刺激，导致了股市和房地产泡沫，陷入了长期的经济停滞，这就是升值带来的影响。

中国这些问题都要避免，避免在升值过程中出现的汇率超调、资产泡沫、货币错配，还有通货膨胀，未来可能还会面临资本流向逆转的风险。

所以，别人越是给我们戴高帽子，我们越要冷静。如果我们没有安全的投资环境，那么将来我们这里的资金迟早是要出去的。进来的越多，将来出去的压力也就越大。

首先，我们要相信市场，有涨就有跌，货币不会只涨不跌或者只跌不涨。其次，对于政府来讲，人民币要升值，我们不想让它升，不取决于我们想不想，而取决于我们能不能。

这次中秋、国庆“双节”就是一个非常典型的自然实验。为什么说是自然实验呢？“双节”期间，离岸市场在开市交易，人民币升值了，而在岸市场不可以交易。这就意味着，这期间市场积累了人民币升值的预期，所以人民币在10月9日出现了补涨行情。所以，如果你不让人民币升值，但市场认为人民币要升，就会积累升值的预期。

还有就是，如果你不想让人民币升值，而人民币有升值的条件，就意味着政府要准备好付出代价，不让价格出清，那么这个市场一定就要用数量出清。数量出清的一种方式是增加外汇储备，但现在肯定不能这么做了，因为增加外汇储备就有可能涉嫌货币操纵。

还有就是资本流动管理。一方面是控制流入，另一方面就是鼓励流出。但是扩大对外投资的渠道是个系统工程，并不完全是外汇形势好、国际收支顺差就适合扩大流出。因为还要与市场风险管理能力、金融部门的监管能力等配套。如果我们把扩大流出作为调节资本流动的工具，未来就会成为资本流出的一个漏洞。

实际上更多的可能是我们会控制流入，包括控制外来投资、对外借债、结汇等。但是上一次的教训是什么？在可预见的渐进升值，加上日益强化的控流入措施情况下，企业的感受就是“钝刀子割肉”——看见人民币一天天在升值，企业结不了汇，既损失了汇差又损失了利差，就是拿美元存款肯定比拿人民币存款的收益少，然后人民币又在升值，拿美元结的越晚，汇率损失就越大。

就是说政府如果不想让人民币升值，就意味着预期会不断积累，如果不让价格出清，就要用数量工具，而数量工具也有成本，这就要权衡。

十一、市场层面如何应对人民币汇率升值？

从市场层面如何来应对汇率升值呢？

刚才我们也讲到，今年以来人民币汇率先抑后扬的走势，是一次又一次生动的汇率风险教育，汇率风险管理已经提上了议事日程。虽然和“811汇改”时相比，近年来，国内企业主动管理汇率风险的意识有所增强，但是跟国际平均水平相比，我们还有较大的差距。我们更多的是被动的汇率风险管理，而不是主动的管理。

一个成熟的市场需要成熟的市场参与者，这就需要增加对汇率波动的容忍度和平常心。因为汇率有涨就有跌，不论涨还是跌，都是有利有弊的，并不是汇率升值就是好事，贬值就是坏事。如果我们坚持风险中性，坚持低买高卖，那么我们就能减少汇率超调的风险。

另外就是，为了适应汇率的宽幅震荡，企业要建立汇率风险中性意识，同时要建立相应的财务纪律，跨国公司一般对汇率敞口有严格的财务纪律，要进行对冲，我们这方面还是存在很多差距的。

那么，什么叫“汇率风险中性意识”呢？就是你不要去猜汇率涨还是跌，要立足于你的主业，不要把汇率风险管理作为套利工具。要根据自己的判断，或者在专业人士、专业机构的帮助下进行管理。

一些常用的手段，也能降低汇率风险，包括结算币种的多元化。刚才我们讲了，我们外币收付里90%都是美元，实际上，美元在国际支付中的占比只有百分之三四十，我们占比过高。但这其实是鸡和蛋、蛋和鸡的关系。为什么大家喜欢用美元结算呢？一是人民币兑美元的汇率过去长期保持基本稳定，波幅比较小；二是因为美元用的多，所以在国内的交易成本是最低的。

还有就是，如果我们有定价能力，我们可以用人民币去做计价结算，这样就把汇率波动的风险转嫁给了海外的进出口商。当然这取决于我们的产品有竞争力，能跟别人议价。

还有一种方式就是我们收外汇、付外汇，自然进行对冲。因为我们也猜不到人民币未来涨还是跌，那么我们不去做结售汇。我们可以用外币收付进行对冲，收付的缺口部分再去做风险管理。

还有就是用一些衍生品工具来进行管理。大家要非常小心，如果别人向你介绍衍生品产品时，告诉你可以赚钱或者少亏钱，这是不准确的。因为衍生品交易能够做的事情是，帮你用可预见的成本去锁定成本和收益，然后你再去安排主业的生产经营。

十二、主要结论

最后有几点结论：

第一个就是目前人民币汇率处于多重均衡的状态，影响汇率升贬值的因素同时存在。这种升贬值因素是此消彼长的关系，涨多了会跌，跌多了会涨，我们不能简单的线性外推。

第二个就是目前从实体经济和金融部门来看，人民币汇率走势没有明确的方向，都是偏中性的，没有趋势性的。如果说出现较强的单边预期，或者短期内汇率有较快的调整，实际上是有害的。

第三个就是近期人民币的走强，主要是因为基本面的利好，但是消息面的利空，属于正常的双向波动。

所以我们近期要关注市场的一些反向力量的变化。有可能就是人民币汇率冲高以后，由高回落的自发调整，还有可能出现一些超乎市场预期的事件，触发汇率的反向调整。我们什么时候都要时刻关注升贬值力量的发展变化，而且是动态的关注。

第四个就是只有持续一段时间积累一定幅度的调整，才能够称之为周期。那么鉴于内外部的不确定性、不稳定性因素较多，现在很难讲汇率已经进入新周期。我倒更愿意相信，经过这些年的调整以后，到“十四五”后期，我们基本面会出现一些明显的改善。比方说，我们大循环、双循环的发展新格局，竞争新优势，确实取得了实质性的进展。然后我们培养了一种新型大国关系，在这样的局面下，我们能更有信心对人民币汇率的新周期做出这种判断。

第五，在没有发生这些基本面的明显改善之前，应该说汇率在均衡合理以后，短期内容易出现大开大合的走势。通常汇率升值升的很快，贬值也会贬得很快。

第六，那么对政府而言，降低汇率的波动性，不取决于政府想不想，而取决于能不能的问题，没有无痛的选择。对市场而言，与其去谈这个新周期，还不如适应这种新常态，树立风险中性意识，建立财务纪律。

第七，汇率市场化改革是制度开放的重要内容，汇率风险管理关系到双循环，发展格局的培育。唯有我们的经济金融体系保持健康，比方说我们能避免产业空心化、资产泡沫化、信用膨胀、通货膨胀、货币错配，我们才能更好享受汇率灵活和资本流动带来的好处。

本文来自微信公众号：混沌大学（ID：hundun-university），作者：管涛（中银证券全球首席经济学家）