2024年，美国经济将如何发展？

大部分时候书本上教给我们的知识，都是黑白判断，但人生中绝大多数选择，都发生在两个灰色之间。所以辨识黑白的知识往往是简单的，而在两个灰色之间选出正确的那一个，需要的不仅仅是知识，首先是行动和选择的勇气，其次是追求模糊正确的能力，最后可能最关键的，是运气。

我把明年的经济和市场展望分成了下面几个部分，两个原因，第一，因为写在一起大家读起来太长，我觉得大家很麻烦，第二，把一个东西分成几个发，我也可以多摸鱼几天。

我们首先从美国经济开始，然后是中国经济，欧洲日本和EM（Emerging Market）的经济，再然后是商品，股票的价格展望。

在美国经济的部分，我们讨论三个层面的问题：

• 美国经济的长期矛盾；

• 美国经济的短期矛盾；

• 具体情况具体分析。

废话少说。

一、美国经济的长期矛盾：当政治极化遇到了逆全球化

中国经济的长期矛盾是债务压力遇到了逆全球化，美国的债务结构比中国来说是不同的，中国是居民部门杠杆率高，中央政府杠杆率低，美国是居民部门杠杆率低，中央政府杠杆率高。

个人是有信用风险和债务续作压力的，所以中国的债务问题是信用，美国的债务更多是国债，所以他们的债务问题不存在违约的考虑，更多是贬值的考虑。换句话说，对于中国的债务大家担心的是续作，是存量能否维持，对于美国的债务大家不担心续作，大家担心的是币值。所以美国的债务问题，不是他们的长期矛盾。

美国真正的长期矛盾，是他们也在经历百年未有之大变局，而且是两个一起来，一个是百年以来政治极化程度最高，一个是逆全球化的程度达到百年以来的最高。

政治极化的压力会导致更少的协作，更多政府层面的分歧，以及更难调和的阶级矛盾、族群矛盾。在100年前，美国上一次政治极化伴随着全球化退潮时，美国爆发了进步主义运动，这是一个非常可以参考的时间段，在之前的公众号文章里面我们介绍过这段时间美国的特色：

• 反垄断；

• 工人阶级（当时的新兴阶级）开始争取更多权力；

• 孤立主义和保守主义开始兴起。

而逆全球化对于美国来说，它的压力和100年前是相反的，100年前美国依然是一个新兴的生产大国，他们是鼓励全球化的，100年后美国变成了一个消费大国，逆全球化对美国来说是用通胀作为代价，压制了新兴的经济体。

所以当2020年代的美国，政治极化加上逆全球化，带来的就是通胀下的反垄断，高收入和在全球化下受益的行业开始面对更多的经济和政治压力，低收入群体开始薪资增长。而对于政府来说，因为极化带来的共识减少，必须有更多的谄媚民众的行为，或者说，只有凝聚了民众共识的支出（例如俄乌冲突，一开始的以色列问题）才更有可能通过。

但归根到底，增加政府杠杆率，更多向民众的支出，遏制大企业，增加政府话语权，重建国家共识，国家和低收入群体（人数更多）团结起来，一起遏制高收入群体和跨国企业，可能是2020年代甚至2030年代美国解决政治极化+逆全球化的方案。

等到后面中国经济分析的部分你会发现，其实中美干的事情没有本质区别，不同之处只是在于起始函数不同而已。

所以我很认同美国财政部自己的看法，美国未来很多年，赤字率不会降低，遇到大的危机还会跳涨。

上面这些是长期的看法，其实结论对于短期只有一个，就是对于未来美国的财政支出，不要认为会走低，可能未来很多年，财政都是易涨难跌。

二、美国经济的短期矛盾：选举年，宽财政+紧货币能否持续

与长期矛盾一脉相承的地方在于，在2024年，我们该怎么看美国的财政支出。

我自己在研究经济问题的时候，非常看重先行指标，也就是流动性问题，因为这是所有问题的起点。

先行指标（流动性）- 同步指标（经济） - 滞后指标（失业率和通胀）。

这是我心目中世界运行的方法，央行的职责是桥接先行指标和滞后指标，而有些时候你会发现先行指标向同步指标的传导不顺畅（例如2023年的中国），有些时候你会发现同步指标向滞后指标的传导不顺畅（2016~2017年的美国），但归根到底，这个运行规律是存在的。

2023年我最大的收获是，美国的先行指标我以前觉得只有利率和信用/贷款，现在我知道了，美国可以在没有萧条的时候主动增加财政赤字，所以先行指标要加上一个财政，再加上当下的QT。我们在先行指标领域讨论四个层面的问题：

• 利率；

• 信用/贷款；

• 财政；

• QT。

1. 利率：加息已经结束，降息时间不定

加息已经结束，降息时间不定，但2024年会有降息，次数跟随降息时间不定，目前看二季度就有可能开始降息。

我觉得美国加息已经结束，我们已经看到了拐点，我知道会有很多人说联储还会继续鹰派，这没问题，核心问题的判断每个人都不一样，每个人按照自己的理解去做就好，但对我来说，我觉得加息已经结束。

无论从数字上去看：

从逻辑上去看：

选举年的核心不是通胀，是经济，鲍威尔有充足的意愿去Cos 1995年的格林斯潘（他2019年就试过一次），而不是1984年的沃尔克。

第二点，美国目前赤字率这么高，债务水平也很高，如果要在二次通胀和大萧条里面选一个，二次通胀的危害远小于大萧条。联储目前其实就只有两个选择：

• 鹰派，降低二次通胀的概率，增加萧条的概率；

• 鸽派，降低萧条的概率，增加二次通胀的概率。

当然鲍威尔还可以选择Data dependent，但目前的利率具有限制性，他按兵不动就是鹰派。所以从他上次的发言来看，鲍威尔说的很清楚，他不在乎PCE（个人消费支出价格指数）是不是高于2，高于2他也可以降息。我觉得这就是Pivot point（枢轴点）。

或者这么说，只要2024年财政不大规模超支，美国货币政策是需要顶上来，才能防止经济退坡的。

2. 信用/贷款：目前情况尚可，但如果不降息，前景堪忧

再融资绝对是联储和企业关心的一个重点，对于企业来说，如果没有再融资压力，利率就是1000%关我何事，甚至可以买点债券吃利息。

所以今年美国企业的偿债压力在加息下甚至小于2022年，但2024年尤其是2025年就不一样了，联储在2022年4月份开始加息，2022年年底利率就已经非常具有限制性，这意味着2~3年的公司债，或者贷款，在未来的续作压力会慢慢浮现。

其实从贷款的角度来说，工商业贷款在今年已经没有增加了，消费贷款的增速也开始走低。

所以联储说的没错，加息对于经济的影响需要一定时间才能浮现。所以贷款和信用方面的结论非常朴素：

如果联储2024年依然保持高利率，信用压力，贷款增速，续作压力都会有。

3. 财政：不会失速，但政治的不确定性很大

之前在长期分析中我们介绍了美国财政赤字无论是从预算上看，从逻辑上看，未来都会保持一个较高的赤字率。

其实从逻辑上也是一样的，美国财政里面有很多是强制性支出，而且很多是和通胀挂钩的，所以通胀不走低，财政失速的概率也不高。

所以对于大选年来说，共和党能够掣肘的，只有上面Non-defense的部分，其他的其实都是强制支出，对于非强制支出的国防部分，也很难砍。

明年对于共和党而言，最希望看到的，其实是萧条，而不是通胀，之前我们统计过，1824~2020年接近200年的时间里面，有25次美国大选发生在所谓的高通胀或者通胀走高的时间里面，有19次执政党都连任了。

所以如果我是民主党，我其实不怕通胀，我怕萧条，对于共和党来说，我觉得Trump的民调可信但不完全靠谱，第一是很多美国人其实都是anti-trump但不敢说出来，谁愿意和一群红脖子做敌人，第二是民主党的盘外招确实很多，对于共和党来说，明年最有可能让民主党落选的，反而是人造一个大通胀，倒逼联储继续加息，然后导致萧条。

但我隐约觉得，鲍威尔虽然是个共和党人，但他不会这么做，他会需要Data dependent，他会把十年期国债收益率控制在一个区间，我觉得是3.0%或者3.5%到4.2%这个区间，明年的二手车和住房还是可以给通胀下行压力。

说远了，财政部分的结论是：长期美国财政肯定是持续超支，赤字越来越大，但2024年选举年有一定不确定性，明年可能是短期财政不达预期，货币顶上来，但如果发生一些战争，比方说我觉得共和党现在就会非常希望在世界某个地方爆发一场战争，带来一些通胀，倒逼美国增加海外财政支出，然后他们有更多的吵架的地方，联储被迫加息，最后来一个超预期的萧条。民主党落选。

4. QT：2019年的故事可能重演

银行的超额储蓄到底需要多少永远是个谜，联储自己也承认这一点，所以我自己觉得如果2024年联储停止加息，QT（量化紧缩）也会在某个时间暂停。

但这个是否需要一个危机去触发联储转向，不好说。从逻辑上来说，一边降息一边缩表无疑于精神分裂，虽然鲍威尔说这两个问题要分开考虑，但我觉得还是会用2019年的故事去看这个问题。但这不是核心。

总结一下，明年美国的先行指标或者说流动性，整体情况是：

• 利率不会增加；

• 财政同比会减少一点，但不是失速，政治带来不确定性；

• 贷款和信用市场值得担忧（尤其是美国现在还很火的Private credit，这东西和AI的行情联系在一起，我总有一些很奇怪的联想）；

• 其他有一些杂项，看起来影响不大；

这里我觉得有必要定量一下，美国现在GDP差不多27万亿美元左右，存量国债大概是33万亿，每年增加6%GDP的国债，对经济的影响是不言而喻的。

企业债+贷款总共13万亿左右，其中大部分是企业债，贷款差不多2~3万亿，所以当我们在讨论美国的贷款的时候，我们只能把它当作是一个试金石，核心还是企业债。

居民部门的债务是一个超级大头和两个大头，总共17万亿的债务中，差不多12万亿是房贷，然后汽车和信用卡差不多各自1~2万亿左右。

所以如果我们讨论美国的先行指标，核心就是三个：

• 国债；

• 企业债；

• 房贷。

上面所有的分析，也都是为了这个目的，除了房贷，房贷我们放在下一部分讨论。可以看到，明年你只能说，国债增速放缓，企业债压力浮现，但你要说国债失速，或者企业债大规模违约，确实看不到，而且如果联储有所转向，国债的买盘会很多，企业债再融资的压力也会小一点，所以单纯从这些先行指标去看，明年美国经济的流动性是有压力，但看不到明显的问题。

这里就会有一个比较头疼的灰色选择：

• 这看起来非常类似1987~1990年，1995~1998年两次软着陆的情况，联储在1995和1998年都是进行了短平快的几次降息，然后经济预期稳住，二次繁荣直到几年后的科网泡沫。

• 但另一方面，所有的大危机，开始的时候都是一个软着陆，你在2006年加息暂停的时候只能说知道地产有泡沫，但谁敢在2006年看一个人类历史上最大的泡沫之一。2019年7月份你也看不到萧条的影子。

一个比较公允的说法是，the pathway toward a soft landing existed but still too early to tell.

三、美国经济的同步指标

在美国27万亿美元GDP里面，差不多18万亿是居民消费，然后投资和政府消费各5万亿左右，出口是个拖累但也不多。

所以对于美国经济来说，一个最朴素的说法就是：美国消费者只要还在花钱，美国经济就不会太差。

那么美国消费者花的钱一般就从三个地方来：

• 存款；

• 工资；

• 贷款。

其实准确来说，只有两个，因为美国人没有工资就没有贷款，所以核心就是存款和工资。

美国人以前基本上没有太多超额储蓄，但疫情的发钱改变了一切。美国人到底还有多少超额储蓄，是个永恒的问题，按照乐观的算法，美国人还有2万亿超额储蓄，这就很吓人，因为18万亿居民消费，如果还有2万亿超额储蓄，那明年GDP根本不会有任何问题。

比较悲观的算法是到今年三季度还有4000亿，这个就比较少。

这个问题我觉得如果联储的人都算不清楚，我们要想算清楚几乎不可能，我们只能说，从明年二季度开始，美国有可能会用完自己的超额储蓄，带来额外的压力。

而从工资的角度来看，美国人只要不失业，就会继续领工资继续借钱消费，消费就不会差，所以历史上看，美国要萧条，一般都伴随了失业率的走高。

现在明显失业率有走高的压力，联储自己也觉得明年失业率会走高，但市场给的预期，或者联储的预测，都非常乐观。

历史上就没有这么乐观的情况出现。但有些时候你也不能迷信历史，2023年美国的财政刺激就是在没有萧条时发生的，也没有历史经验。

所以对于美国经济中的居民消费，比较公允的说法是，肯定没有今年好，二季度后有可能因为超额储蓄用完快速走低，但也不确定。失业率是核心（我们在下文中探讨这一点）。

那么投资和政府支出呢？

政府支出在之前财政部分说了，美国政府消费大部分还是和财政挂钩的，如果说中国的逆周期手段是基建，美国的逆周期手段是国防支出。就注意这一点就好，要指望明年美国政府消费断崖式下跌，那必须共和党非常非常给力才可以。

投资的话我觉得大家都比较明确，从企业的角度，从同比的角度，从政府法案的角度，从通胀的角度，明年的投资会比今年差一点。

所以明年联储给的GDP预测比今年低了很多只有1.4%，市场上最乐观的高盛也就给了2%左右，悲观一点的摩根只有0.9%，都比今年低，所以明年美国经济同步指标走弱我觉得是大概率的事情。但这个走弱多少，不好说。

美国地产，这是一个很有趣的问题，美国的房子现在很贵，而且利率很高，因为疫情中的供给干扰和大家拿了免费的钱之后不知道干嘛。

在2024年，美国居民部门的房贷我觉得不会失速，只要失业率不大幅走高，在薪资的增长下，以及固定利率的帮助下，美国人其实没有太多还款压力，只能说过去这一年在高利率下买房的人可能压力大一点，但这不是大规模的现金流压力。而且很坦率地说，我觉得未来美国工人的工资增速不会低，所以一个比较合理的假设是，等到Mortgage rate降低一点，会有更多二手房进入市场，成交量会放大，然后价格波动会加大，但总的房贷我觉得看不到失速的诱因。

四、美国滞后指标，通胀和失业率问题

通胀的话我觉得结论非常简单也非常复杂：如果没有干扰因素发生，通胀在住房和二手车的压力下会走低，但在2024年这么一个选举年，你也不敢说没有干扰因素发生。

值得注意的是，美国通胀中周期部分开始走弱，意味着将来通胀的降低都有可能面对失业率的走高。

而失业率的话，我们只能说目前就业市场在慢慢冷静下来，但依然高于疫情前的水平，所以失业率有走高的压力，但走高的程度和幅度都不好说。

而且我们刚才提到了，在美国的长期矛盾里面，两党极化带来的民粹主义诉求不可忽视，在这种时候，如果某一个执政党造成大规模的失业，一定难辞其咎，尤其在选举年造成大规模失业，基本等于败选。

所以我自己觉得，一个比较合理的假设是，明年失业率会走高，但不会走高到一个危机的程度。很有可能明年就是2019年或者1998年，或者1995年，我们靠近一个危机，但不在明年发生。

分析已经发生的事情并不难，但难在选择上。

对于联储来说，它也有长期和短期的困难，长期的困难在于，政治的极化和逆全球化都有可能带来薪资通胀落选，它的2%通胀目标如何完成。这个1995年前后被发明的目标，真的适用于当下的环境么？民粹主义下失业率相当于有一个顶，不能太高，那么如果菲利普斯曲线还有效果，不管它有多陡峭，通胀就会有一个底，这个底真的低于2%么？

短期困难在于：过度紧缩可能造成萧条，过度宽松可能带来二次通胀，联储是可以和财政部紧密配合，但财政的弹性也没有那么大。所以明年如果要我拍脑袋，我觉得长端利率也会是区间震荡，这个区间的顶部，是联储觉得可能造成紧缩和萧条的位置，我觉得就是4.2%，这个区间的底部，是联储觉得可能造成二次通胀的位置，可能是3.5%，也有可能是3.0%，取决于明年美国经济到底如何。

对于美国企业部门来说，如果明年美国降息，我觉得通胀收益的企业，和不因为通胀收益的企业选择会截然不同，换句话说，能涨价的企业和没有现金流的企业选择会很不一样。或者我们这么说吧：

• 如果美国最后是软着陆，或者说二次通胀，那么美国实体企业会跑赢科技公司或者没有现金流的公司；

• 如果美国最后是硬着陆，那么没有现金流的公司会更好。

我自己对于Meta、Apple、Amazon这些超级公司的看法是，它们已经不是单纯的成长性企业了，它们的现金流其实和美国经济也息息相关，它们最大的问题是监管风险，目前美国依然没有呼吁政府介入经济的土壤，但财政支出已经在增加，政府对于经济的控制力在增加，在上一次政治极化的时候，美国总统的权利反而增加了，因为国会永远没有共识，而经历了1893年的危机之后，群众们呼吁更多改变，逐渐让三权分立的天平向总统倾斜。

目前美国这些大公司都太大了，确实大而不能倒，但这个问题的另一面就是，美国经济只要出问题，他们一定也有问题，我觉得到时候会有人呼吁对它们加强监管，而尝到扩张财政乐趣的政府也会乐见其成，现在就缺一个有群众呼吁力的总统了。Trump会是一个非常有趣的人选。

五、结语

最后我们总结一下对于明年美国经济的看法吧，在这个时代看一年实在太难，但有一个base case后面改起来也简单：

• 货币宽松，财政退坡，企业债有压力，但不至于失速；

• 经济在二季度之后压力可能更加浮现，但也不至于失速；

• 失业率有走高的可能，但选举年会有很多措施防止萧条；

• 联储会尝试学习1995年、1998年和2019年的政策，通过几次25bp的降息，前几次都是三次左右，这次加息多了点，可能要4~5次甚至6次，去稳定经济预期，实现一个软着陆；

• 综上所述，美国经济在2024年有两种可能，一种是联储鸽派 - 软着陆 - 可能二次通胀。一种是联储鹰派 - 硬着陆。联储已经选择了前者，在二次通胀和硬着陆的风险中选择前者。这条道路的途径是，经济走弱 - 果断降息 - 经济有支撑二次走强。如果在经济走弱的时候，油价走高，那么联储可能又会面对2007~2008年那个窘境，经济在油价120+的时候走弱，左右为难。

所以2024年按照时间顺序，我觉得可能是下面三个剧本：

刚开始利率在区间震荡，顶部的Narrative（叙述）是FCI（Financial Conditions Index）tightening into recession，然后联储安抚市场，底部的Narrative是 Soft landing - reflation，然后联储恐吓市场。

后面等到经济走弱后，联储会开始降息，但到时候的选择是：未来到底是Delfation，还是Reflation。

这取决于油价，也取决于财政和联储的应对。

在降息之后，选举可能会成为新的焦点，Trump和Biden对于经济的看法还是有所差距，其实Trump和米莱这种人是有共通之处的，但今天已经说了足够多了。

今天就这样吧。

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望