一

我们今天看看美国财政数据，然后重新整理一下经济的思路。对于萧条和软着陆的争论已经持续了很久。之前也分享过，美国和欧洲今年的财政其实都是宽松的。

所以他们更多像是一个宽财政紧货币的组合。

而中国和日本则是相反的——我们更多是一个宽货币，紧财政的组合。

所以其实抛开那些经济学数据，一个最朴素的逻辑是，美国现在是宽财政紧货币，经济现状不错，那么未来如果有一天变成宽货币紧财政，逻辑上来说，实现一个浅萧条甚至软着陆，并不是天方夜谭。

当然这里会有很多思考要做，会不会有风险，切换的时间可能是什么时候，降息25bp相当于多少财政支出的强度等等。

但最大的疑问肯定来自于，美国过去在加息末期也经常维持增长的财政支出，为什么这次可以不一样？

如上图所示，在美国2008年金融危机之前，以及2018年～2019年转向之前，美国也是持续扩张债务的，所以这次有什么不一样呢？

我觉得总量上和结构上都是不一样的。

在总量上，可以看到本次美国财政支出的斜率是很高的。

具体一点来看，2023年6月为止的美国财政支出同比增速，放在历史上，是危机应对时刻的水平，而且要注意到上图，滚动求和的支出在去年并没有回落到趋势线上，所以基数效应的影响有，但不那么大，这个同比高增速是比较拿得出手的。

在结构上之前解释过了，给居民发钱真的是对消费有帮助的，所以如果我们再思考多一点，本轮美国经济，其实是： 超过10%的财政同比支出，与历史上最快的加息周期一起做，带来了目前的样子。

这点我觉得对于很多研究者来说都是一个wake up call，年初的时候多少人和我一样，用M2、M1或者信贷脉冲来表征中国的流动性，用联储的利率来表征美国的流动性。从而忽视了美国可能的财政刺激，这个财政支出一年可能在六万亿美元左右，对于20万亿左右的GDP来说不是一个可有可无的数字。

当然，这对我来说也是一种放松，之前我觉得用了很久的先行指标-同步指标-滞后指标体系可能没用了，还是有点不爽的，现在感觉就是，以后要关注一下财政的情况，把它纳入先行指标的系统里，美国人可以在没有萧条的时候干出一个同比超过10%的财政增速，打个补丁就好了。

二

如果理解了这一点，对于过去一周市场的变化就可以有一个更好的理解，经济目前不错，未来无非四种可能：

• 货币宽松 + 财政宽松 = 经济起飞，通胀继续走高；

• 货币收紧 + 财政宽松 =  维持现状，继续目前的Goldilock叙事逻辑；

• 货币宽松 + 财政收紧 = 转向逻辑，可能带来一个软着陆，也可能不是；

• 货币收紧 + 财政收紧 = 硬着陆。

很明显，在财政扩张的时候，联储很难鸽派，所以之前联储一直很鹰派，而且市场不是很理解，但我觉得这么去理解联储会好很多，要在一个财政扩张的时候鸽派，然后通胀还高于2%，那等于是彻底放弃通胀目标。

现在的关键可能在于，目前的这个财政支出是不是可持续的——今年到六月份为止，联邦财政的赤字大概是9700亿美元，那么下半年如果还要这么多赤字，那至少相应的发债也要能对得上，所以之前说的美国滞后一万亿的发债计划，也是符合逻辑的。

换句话说，如果美国要维持财政刺激的强度，它的国债发行下半年也必须跟得上。这就牵扯到一个谁来买的问题了。

耶伦来访华我觉得肯定也会谈到国债购买的问题，因为从美国政府的角度，4%的十年期国债确实具有吸引力，但事实并非如此，至少在目前的美国债券市场，美国投资者自己也不是很愿意去买长端国债。换句话说，我觉得只要联储继续说Higher for Longer，投资者就不一定会买长债。

这个逻辑其实也很简单——我买了长端国债，美国继续财政支出，经济继续好，通胀预期继续高，联储继续Higher for Longer，国债收益率继续涨，那我买的国债亏了怎么办？

然后再一想，三月份SVB怎么死的？好像就是买了太多长端国债然后价格下跌被打爆了不是么？联储不还加强金融监管么？那我买长端国债是不是傻？

财政部也没办法，那就发短期的国债吧，导致的结果就是利差继续倒挂，然后这种情况如果一直持续下去，在最极端的假设下，最后整个联邦政府自己就在做期限错配了，发一年期的国债，投资到10年的风电项目上......

所以我还是之前那个看法，Fitch downgrade US是一点问题都没有的。说了这么多，我的看法就是：会有一个时候，美国的财政支出开始放缓，然后联储开始考虑货币宽松。这个时候应该不会晚于明年二季度——这还是我比较保守的假设了。

那么会不会等到财政发不动的时候，联储不降息，那这种情况美国大概率要硬着陆了，共和党人鲍威尔一曲忠诚的赞歌，但这个概率非常小。

所以把所有情况合在一起，我们看到的是：

• 加息很快，所以很多企业的再融资需求在2023年并不大，可能要到2025年才会有非常明显的再融资需求；

• 财政支出今年很多，所以经济或多或少有支撑；

• 居民的钱看起来没有花完，而且美国居民也预判明年美国要降息，所以保持了比较乐观地接待信念，加上认为一旦有风险政府会继续发钱，所以更加大胆。

那么再去理解鲍威尔说的那些话，就比较有逻辑了。他确实应该担心二次通胀，因为谁都知道财政对通胀的影响有多大。我要是财政全拿去买二手车，那通胀肯定飞了，要是财政全用来借新偿旧，那自然没啥通胀压力。

三

那么接下来的问题就很简单，但也很难，就是美国这样的政策组合，可能的结果是什么？

这个就更有意思了，历史上美国在加息时期的财政扩张并不太多，也符合逻辑，一般都是出事情了再搞财政，实际上，目前这个财政支出的强度，用同比去看的话，是过去40年除了2008年和2020年的第三高，但并不是完全先例.

1987～1990年，美国也有过加息和财政支出一起做的时候，这个时间比较令人在意在于，如果大家有印象，我曾经提到过，在这么多次联储利率倒挂中，过去40年只有一次美国实现了软着陆，就是这一次。

所以确实是Pathway for softlanding still existed，but too early to tell。

这一次时间同样令人非常在意还有一点在于，1990年前几年，虽然美国软着陆了，但大宗商品是个大熊市。

1990年是很少有的，经历完全球冲击之后，大宗商品没有牛市的时间，原因是全球经济在1990年代前几年表现太差了，苏联解体的地缘政治冲击和日本资产负债表萧条的影响依然很大。

但这不是我的基本假设，对比1990年，美国在2020年代的剧本明显更糟糕，他们需要大量的基建和制造业投资，而中国并不是苏联和日本，至少目前不是，不过任何时候，当你非常笃定一个大机会的时候，多看看它的反面可能性总是不错的。我对大宗商品有信心，所以我会特别关注1990年代美国软着陆之后商品熊市三年的故事。

四

站在当下，美国的这个故事对我来说，我觉得最完美的剧情如下所示：

• 美国财政支出的强度逐渐走弱，再融资压力逐渐升高，居民的超额储蓄继续消耗，经济开始继续走弱。

• 联储开始考虑停止加息，以及在2024年降息。进入一个财政支出放缓，经济走弱，联储降息支持货币扩张的剧本。

• 在这个过程中，只要联储不考虑继续higher for Longer，那么市场会开始买美国的长债，这时候财政部会加大长债的发行，降低短债的发行，结合降息的故事，美债收益率倒挂开始缓解，长债收益率不会走低太多，短债收益率会走低。这个过程中，财政支出强度走低但不会失速。

• 这个过程中，如果GDP不变价一直在增速0以上，叫做软着陆，如果有一点时间降低到了0以下，叫做浅萧条。联储可以通过降息的速度来控制这一点。

但这个完美的剧情面临以下几个不确定性的压力：

• 美国财政支出走弱，不一定代表通胀就会走低，比方说如果OPEC一直搞事情，然后Non-OPEC的供给稍微出点问题，那么商品通胀可能就会走高，导致联储在财政降速的时候不敢快速降息。输入性通胀风险。

• 美债供需风险，美国金融市场也有可能和2019年秋天一样，对于缩表发债这个事情就是不买账，尤其是外国投资者可以不买美债，金融市场风险。

• 黑天鹅风险，财政支出和货币宽松，在良好的市场下都可以支撑GDP，但对应的风险是不一样的，高利率下的金融风险始终存在。企业再融资压力很大的时候，你不知道什么时候信用利差会走窄，风险永远是个概率问题，但利率很高的时候概率自然大一点。

以及一个绕不开的问题，2024～2025年当美国企业和国家需要更多再融资的时候，如果到那一天，十年期的无风险利率是3%，而通胀只有2%，那么和2021年夏天，通胀是4%，无风险利率是1.5%比起来，有多少企业愿意足额再融资呢？

五

所以总结一下，确实存在软着陆的可能性和方法，而且短期在财政支出的支持下，在超额储蓄的支持下，在下半年可能美国开始补库存的情况下（我一直觉得补库存是一个有了钱才会做的事情，没需求库存再低也不会补），你要说美国经济短期一定萧条，这很武断。

但通向软着陆的道路拥有很多不确定，通胀的不确定性，高利率下金融市场的不确定性，利率倒挂+低波动率蕴藏的黑天鹅。

以及如果没有实质性的技术进步，我们看不到2025年美国企业和国家能够以更高的实际利率承受贷款的能力。

所以对我来说，我觉得可以按照这个思路去想美国的货币政策：

• 债券发不动 - 联储不加息 - 即便通胀二次走高，联储也就是longer而不是Higher——经济走弱，失业率走高，联储考虑降息。

• 债券发得动 - 联储不降息 - 如果通胀二次走高，联储可能就要继续higher了——经济有支撑，失业率不走高，美国进入了财政扩张货币紧缩的奇特节奏。

我知道大家会说现在联储就看通胀和失业率，但研究经济周期的人，都会把通胀和失业率当作是经济的滞后指标，是经济活动的结果而不是原因，经济活动的原因，我自己感觉现在除了利率，还有一个财政。

最后解释一下，there are no friend at dusk，对于一个自上而下的选手来说，在利率倒挂的时候继续Long Carry short Volatility是不可能的，一定是看风险多过机会。有没有可能错，当然有可能，90年，甚至95年都是例子，但每种方法都不可能100%对，不过你还是要坚持自己的信条。

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望