腾讯高瓴打造的投资团队首发声：2019年应该这样投资

虎嗅注：今年的全球市场有多动荡已不必提，投资者对明年的投资机会如何看待？腾讯与高瓴资本共同打造的高腾国际资产管理公司高管在接受上海证券报采访时透露了一些他们的想法，比如A股筑底时间会比想象中长、看好新能源、医疗器械以及To B软件方面的投资机会等等。

本文转载自微信公众号“中国证券网”（ID:www_cnstock_com），作者：王彭、谢达斐。虎嗅获授权发表。

这一年，A股市场在内外多重不利因素影响下出现剧烈震荡，不仅如此，美国与全球股票、企业债、美债、黄金等各类别资产年初至今的投资回报率也几乎为零。

对于即将到来的2019年，如何在全球市场上寻找资产配置的“最优解”？哪些市场和行业最具投资机会？由腾讯和高瓴资本“强强联合”打造的明星海外投资团队——高腾国际资产管理公司给出了答案。

作为两大巨头携手打造的团队，高腾国际汇集了多位投资高手。以下是上证报对高腾国际权益投资总监李宇和固定收益董事总经理朱惠萍的专访摘录。

权益首席投资官李宇：拥有15年全球对冲基金从业经历，曾任Milvus Capital创始人和首席投资官，敦和资产权益投资总监，Millennium投资经理，高盛公司执行董事、投资经理，SAC Capital交易员、投资经理等。

记者：当前科技股是否存在明显泡沫？

李宇：关于科技股这个问题，我曾经做过一个美国纳斯达克指数和道琼斯指数的比值走势图，这个比值在过去30~40年的长期趋势明显向上，即长期来看，纳斯达克指数领涨于道琼斯指数。这说明经济中新旧动能的转换一定存在，投新经济肯定是有道理的。

不过，并不是说是什么时候投科技股都合适，现在就面临着很多科技类企业IPO破发的情况。这主要有两个原因。

第一，过去二级市场的泡沫并不是很大，很多资金涌入一级市场，希望在IPO中获取暴利。这使得很多企业在一级市场的估值超过二级市场，且出现了不小的泡沫，前段时间两家明星互联网公司一上市就破发，就是这个情况。

第二，科技股的主要概念集中于移动互联网，但是我们看到很多移动互联网公司的成长红利已经基本消失。

比如，Facebook的海外月活用户最近一段时间出现明显放缓；智能手机在中国的销售也大幅下滑，而用户使用手机的时长也已接近极限。这都说明移动互联网领域的高增长时期已经过去。

总体来看，科技股不能说有很大的泡沫，但其产业本身发展上的一些困难导致板块短期内出现了一定幅度的调整，在从高增长转向正常增长的过程中，必然会导致估值出现压缩。

记者：您怎样看待明年美股的走势？

李宇：我对美股的态度比较谨慎，明年美股可能会见大顶，出现比较深的回调。这主要是从长期跟踪的几项指标变化得出的结论。

第一，美股在最近一年以来，出现了散户融资买盘急剧增加的现象，这是一个比较危险的信号，因为历史上每次大顶之前都会出现融资盘的快速增长，这是人性的弱点所致。

第二，今年以来，美股时不时会出现消费品股票领涨市场的局面。以往美股每次接近高点的时候，都会出现必选消费品的大涨，因为必选消费品不会受到经济周期的影响，经济好的时候必选消费会落后于市场，反之则会优于市场。

所以到了牛市末端的时候，一些谨慎的资金会抛掉高beta的股票，把资金转移到必选消费品上，而美股最近正在经历这样的现象。

第三，今年以来，新兴市场有领跌美股的趋势。从技术上来看，主要指数出现大的背离就是一个不太好的信号。

第四，美股的回购可能会削弱。过去美股的坚定买盘主要来自于ETF的被动投资和股票回购。对于价值投资者而言，股票的投资价值在于股息率和回购率。以标普500为例，过去几年平均分红率在2.5%左右，回购率是3%-4%，投资者的实际回报率大概为6%-6.5%。

最近几年美股的回购中，不少公司通过发债融资，而不是完全依赖公司本身的现金流，但随着利率上涨，加上信用利差在扩大，所以借债成本在逐步增加，当前的回购率未来可能难以持续。

第五，从PE 来看，美股当前处于略高于50%分位的水平，在历史上不算很贵也不算便宜。但是从EV/sales（市售率）、EV/EBITDA（企业价值倍数）的角度看，美股目前处于一个90%到95%的高位，因为美国公司的ROE 过去几年都是处于历史的最高位，比2000 年、2007 年的ROE 都要高。

而从历史上来看，ROE 是有一定的周期性的，现在的水平明显是不可持续的。一旦ROE 降下来，PE 就上去了，估值就会有压力了。所以我认为美股面临着较大的潜在风险。

记者：A股当前是否处于历史大底？

李宇：虽然A股继续大跌的可能性不大，但这次筑底的时间可能会比想象中更长。

一方面，从历史上来看，无论是2008年的金融危机，还是2011年、2013年，甚至2014、2015年和2016年的大跌，好股票和差股票一起被抛售，市场上会出现一批估值很便宜的股票，在不考虑短期波动的情况下，持有三年以上都能获取翻倍的回报。

但是今年就很难寻找到这样的标的，便宜的股票都有便宜的理由，而很多好股票的价格却并不便宜。在这种情况下，大家就会出现比较大的分歧，导致市场需要更长时间来筑底。

另一方面，从历史经验来看，尖底往往会发生在暴跌之后，否则就是慢慢形成一个圆底。今年A股虽然跌幅比较大，但并没有出现特别惨烈的下跌，很多股票在相关利好政策提振下还出现了企稳回暖。

记者：明年哪些市场最具看点？

李宇：在经济比较动荡的情况下，便宜是硬道理，因为这意味着安全边际更高，未来下跌的风险更小。放眼全球，中国香港和韩国市场的估值相对便宜，而美国、印度等市场都有些贵。

以港股市场为例，从数据上来看，当前标普500指数和恒生指数的PB比值为2.5左右，历史上只有在1998年金融危机时才达到3或4以上。也就是说，在正常的经济情况下，美股相对于港股的估值已经达到了历史上的极限。

未来若想令这一数字出现反转，需要出现一定的催化剂。比如国企改革真正变成以利润为导向，金融债务和房地产等问题得到一定的清理，以及新的改革激发民间投资和创业热情，其中只要有一两项出现了积极信号，就有可能令潜在的上涨力量变为现实。

记者：能否谈谈明年看好哪些行业的投资机会？

李宇：明年主要看好新能源、医疗器械以及2B软件方面的投资机会。

中国的新能源汽车销售会因政策补贴、限牌等行政手段的干预而出现扭曲，美股是相对来说比较市场化的国家，从中可以观察到新能源被市场的接受程度。长期来看，新能源是一个比较好的投资方向。

比如太阳能，未来两到三年有可能做到平价上网，甚至比火电价格还低，一旦由量变引发质变，整个产业将会产生很大的变化，也因此出现很多投资机会。

长期来看，医疗器械相关板块也值得看好。因为中国已经进入很明显的老龄化社会，一个人一生中的医药、医疗费用可能90%集中在生命的最后几年。因此，老龄化程度的加深必然导致医疗费用的大幅度上升。

可以说，在未来的十年中，医疗医药行业是能够看得很清楚的，每年达到双位数增长的产业。尽管两票制、集中采购、一致性平价等因素导致近期很多医药股出现杀跌，这也是好事，很多前期被高估的公司因此会出现比较好的买点。

TMT里面比较看好2B模式的面向企业服务的软件和服务，之前很多搞商业模式创新的企业现状都不太好，反倒是2B里一些提升企业效益的软件服务公司有比较好的投资机会。

记者：随着外资占比的不断提升，未来中外机构投资者是否会出现A股定价权之争？

李宇：未来外资在A股流通股的占比一定会大幅提升，这个答案是肯定的，但所谓定价权之争的说法并不准确，应该看谁定的价格对。

外资的优势是特别理性，完全依靠模型进行分析，不见兔子不撒鹰；弱点是对于中国国情的把握程度不够。

市场最终肯定会反应资产的真实价值，这就要看两地投资者谁能发现价值。如果内地机构投资者越来越理性，善于利用其对于公司、政策和国情的理解，最终一定会取得主动权。

在自由竞争的香港市场上，虽然外资机构占比达到90%，但中资机构的收益明显更胜一筹。因此未来不能光看资金量的大小，而是要比拼谁研究的更深更透。

固定收益董事总经理朱惠萍：拥有超过14年固定收益投资管理及研究经验，曾就职于嘉实国际资产管理有限公司，担任董事职位，并独立管理25亿美金组合，包括当时三只Morningstar 5星评级基金以及亚洲最大的人民币海外债券基金之一，并连续于2014、2015年被The Asset评选为“亚洲地区最佳投资人”之一。

记者：投资级债券并非无风险债券，如何把控风险？

朱惠萍：一是分散投资，单只高收益债券的仓位仅占1~2%；二是调研公司时极为谨慎，看不懂的企业坚决不去碰；三是海外债券的发行公司为数不多，所投资的企业也主要集中于金融及房地产行业，这也是我们较为擅长且具备多年研究经验的领域。但明年还需谨防“黑天鹅”事件，因为民企融资问题仍未得到实际解决。

记者：如何看待明年的中国债券市场？

朱惠萍：目前美元转弱、油价走低，新兴市场仍有发展前景，因此2019年仍看好投资级债券。其中，较看好中国投资级债券，尤其是国企债券，主要因为其融资成本较低，且其债券表现相比其他新兴市场较为稳定。

基于政府最近积极的经济措施和财政政策，我们也看好印尼国企，当地市场已提前反映，利率从十月中开始已经往下走了。

高收益债板块而言，主要看好中国房地产，因为未来1至2年内中国政府还需通过房地产支持经济，且该板块目前价格已下调以及基本面较好。

记者：可否介绍下您的投资策略与投资方法？

朱惠萍：在组合构建上，我主要从宏观、流动性、供给、市场情绪等角度运用自上而下的方式确定基金整体配置要素。

在个券配置上，主要通过自下而上的基本面分析精选优质公司，坚守投资纪律，利用分散投资控制组合风险，尤其严格控制高收益债券仓位。

在投资理念上，坚持长期的价值投资以及低买高卖的原则，不跟随市场情绪，较为擅长逆向投资。

记者：加入高腾后，您在管理固定收益基金时将主要采用什么策略？相较此前的基金管理工作，方法上有调整吗？

朱惠萍：我在嘉实期间曾操作过不同类型的基金，包括高收益、加杠杆的基金。 一些基金经理可能只选择信用债，但我还会进行利率和汇率操作，因此有机会获取更高的收益。

同时，由于分散投资降低风险，组合的波动率也比较低。在过去的工作中，我形成了一套比较完整的方法和理念，我的投资策略此前已经过市场验证，也是可复制的，因此加入高腾后我仍采用相同策略。

记者：您是如何控制风险的？

朱惠萍：一是通过基本面研究深入了解投资标的，降低踩雷概率；二是分散投资， 通过配置低相关性的资产分散风险；三是采取利率和汇率的滚动操作，增强组合收益；四是遵守投资纪律，合理控制仓位。