美国发债“肆无忌惮”，债市为何毫不在意？

近年来美国财政赤字持续攀升，美债规模如“雪球”一般越滚越大，去年10月一场“美债风暴”席卷全球市场，但自此随着预期美联储将开启降息，在美债发行“肆无忌惮”的背景下，美债市场依然归于平静。

3月26日，美债收益率全线收跌，对利率较为敏感的2年期美债收益率跌3.5个基点报4.603%，10年期美债收益率3月27日（北京时间）报4.239%，较去年5%的高点大幅回落。

同时，美债需求依然强烈，根据EPFR数据，3月首周流入美债ETF的资金达到2021年以来最高水平。根据美联储周度数据，截至3月13日两周，商业银行买入美债的规模也创下2020年6月以来最大两周百分比涨幅。

随着今年美国二季度发债规模大幅增长，沉寂的“债市义警”（债市投资者通过抛售债券、提高收益率，来抗议担心引发通胀的货币/财政政策）会否卷土重复来?

一、美债发行“肆无忌惮”，美债市场增至27万亿美元

美国财政负担不断攀升，随着而来的是，美债规模继续飙升。

此前文章指出，美国国会预算办公室（CBO）预测，美国债务占GDP比例将在2029年超过二战时的最高水平116%，到2054年债务水平将升至GDP的166%。

当政府从税收中获得的资金不足以支付开支时，财政部就会发行债券来填补缺口，美国财政部去年为弥补赤字净筹集了2.4万亿美元。

曼哈顿政策研究所兼职研究员、前财政部高级顾问Stephen Miran指出，在和平时期的经济扩张中出现近2万亿美元的赤字，这对市场来说是需要吸收大量债券的。

美国国债年发行量激增，自2019年底以来，美债市场已增长60%以上，达到27万亿美元。与2008年~2009年金融危机之前相比，市场规模扩大了约六倍。

进入2024年，美国发债继续“肆无忌惮”，根据高盛策略师Praveen Korapaty测算，对美债净供应量（特别是非美联储投资者必须吸收美债）的预测如下：

第一季度3580亿美元、第二季度5040亿美元、第三季度5460亿美元和第四季度4660亿美元。由此来看，第二季度将出现大幅增长，这值得密切关注（尤其是在美国大选临近之际），美国短期债券曲线有趋于陡峭的风险。

展望未来，人们普遍预期，无论谁在11月的大选中获胜，政府支出都将继续增加，几乎没有人认为发债狂热会很快减缓。同时随着利率上升，2026年偿债成本达到1万亿美元，债券市场可能会“猛然反弹”。

二、美债需求“意外”强烈，“债市义警”沉寂？

27万亿美元的美债市场只会越滚越大，但美债需求“意外”强烈，去年曾出动的“债市义警”沉寂了？

根据EPFR数据，3月首周流入美债ETF的资金达到2021年以来最高水平。

美国银行业正以新冠疫情以来最快的速度买入美国国债，根据美联储公布的周度数据，截至3月13日的两周，商业银行总计买入1030亿美元的美国国债和联邦机构非抵押贷款支持证券。

这个数据被分析师视为衡量美债需求的晴雨表，根据RBC的统计，该指标创下2020年6月以来最大两周百分比涨幅。

分析指出，对于美债需求需求强烈的原因有三点：

一是，对冲基金与个人购买者，在很大程度上填补了美联储的空白，不过美国证券交易委员会的新规定很可能会降低国债期货的盈利能力，对冲基金行业正在提起诉讼，而基金们也已经开始撤资。

二是，银行多年来一直在减少购买国债，国际掉期及衍生品协会贸易团体最近要求美联储恢复一项疫情时期政策，该政策允许银行将国债和存放央行存款排除在监管缓冲区之外，该缓冲区强制要求银行持有资本占贷款及其他资产一定比例。这将允许银行为更多美债融资，并在市场趋紧时开放其资产负债表。

三是，替代品较少，许多公司在低利率时发行了长期债券，在美联储提高利率后放缓借贷。抵押贷款支持证券市场几乎冻结，在几十年来最昂贵的住房市场上，几乎没有美国人搬家。

在美债发行规模持续增长时需求意外走强，“债市义警”缺席了当前市场，近几个月美债收益率持续下降。

“债市义警”这个词最早是由亚德尼研究总裁Ed Yardeni在1980年创造的，当时债券交易员通过抛售债券来惩罚挥霍的联邦政府，对美国联邦支出的担忧将美债收益率推高至 8%。

去年秋季，长期沉寂的“债市义警”卷土重来，与美联储和美国联邦政府展开对抗。10年期美债收益率突破5%，创2007年以来的最高水平。但从那之后，需求开始上升，投资者不需要额外补偿来持有较长期的国债，期限溢价实际上是负的。

摩根大通首席投资官兼全球固定收益、货币和大宗商品部门主管Bob Michele指出：

对供应和“债市义警”的担忧完全是一派胡言，我没有看到任何证据，至少在过去六个月里，客户一直向我们询问我应该从哪里进入债券市场？我应该什么时候进入债券市场？每个人都有钱要投资债券。

三、通胀走高和财政愚行担忧持续

尽管如此，通胀走高和财政愚行（过度的政府开支导致财政赤字增加、债务水平上升）担忧阴影仍笼罩在美债市场。

美国亿万富翁、对冲基金城堡投资创始人肯·格里芬本月在一次行业会议上表示，美国债券市场应该受到一些纪律约束时，他表达了许多投资者对政府巨额支出和债务发行计划担忧。他在佛罗里达州期货行业协会的聚会上表示：

“美国政府支出‘已经失控’，不幸的是，当主权市场开始在纪律方面敲下锤子时，这可能会相当残酷。”

投资集团Pimco首席投资官Andrew Balls最近也透露称，公司持有的美国国债头寸低于往常水平，更青睐英国、加拿大等国的债券。Pimco指出：

通胀压力可能导致美联储降息的速度比其他主要央行慢，此外民主党和共和党似乎都不关心财政赤字水平，期限溢价有可能慢慢地提高，更青睐美国以外的较长期限政府债券。

值得一提的是，鲍尔斯也担心去年秋天收益率飙升的情况会重演，鲍尔斯在谈到去年秋季收益率上升时说道，“当时市场担心政府借贷计划超出预期，你可以想象这种情况会再次发生。”

分析指出，针对不断膨胀的债务问题，若不采取有效解决措施，投资者将长期面临较高的债券收益率。当前的全球经济形势，包括战争风险、扩张性财政政策、去全球化趋势以及移民引发的通胀压力，均预示着利率水平将较疫情前有所提升并维持在较高状态。对于长期债券投资者而言，关键在于评估高利率环境将持续多久。

投资者所面临的挑战不仅限于规模增长的问题，部分人士对交易规则的变动表示担忧，这些变动可能有助于缓解紧张局势，但也可能造成一些不可预见的后果，例如2019年和2020年现金短缺，导致交易障碍和利率上升。

本文来自：华尔街见闻，作者：赵颖