透析当期资本外流

《21世纪经济报道访谈》

记者：王芳 罗蔓 高静静

被采访人：丁志杰  张明

 

 

《21世纪》：有关数据显示，今年上半年，特别是第二季度，中国发生了一定的资本流出。而且在巴西、俄罗斯等其他新兴市场国家也都发生了不同程度的资本流出。出现这种现象的原因是什么？您对此有何评论？

丁志杰：本轮金砖国家跨境资本流动阶段性逆转有内因，也有外因，但主要是外因，即美元汇率反弹。去年8月初美债评级被下调，把欧洲推到风口浪尖，欧洲爆发新一轮主权债务危机，经济陷入衰退。作为美元潜在竞争者的欧元也受到严重打击，美元的地位反而得到提升。在外汇市场上，只要有坏消息，无论是发生在美国以外还是在美国，避险情绪都使得资金流向美元和美国资产，推升美元汇率。在过去一年里，美元指数最大升值幅度超过15%。美元阶段性走强，资本回流美国，逆转了新兴市场国家跨境资本流向。

伴随资本流动逆转，有关国家货币也出现了较大幅度的贬值。从国际清算银行数据来看，巴西雷亚尔、印度卢比和俄罗斯卢布的名义有效汇率在2011年7月达到高点，此后开始回落。到今年6月，三种货币名义有效汇率分别贬值18.7%、15.9%和7.3%。其中，巴西雷亚尔的贬值最为严重，对美元的贬值幅度超过20%，美元对雷亚尔的汇率从去年7月1.55的水平一路升破2。资本流出导致货币贬值，货币贬值加速资本流出，这些国家有进一步陷入恶性循环的风险。

从历史上，资本大规模集中流出往往引起新兴市场国家经济金融动荡甚至危机。每一次新兴市场国家发生的国际金融危机都各有不同，但每次又有相同点，那就是美元这个外因的主导作用。美元利率走高、汇率走强，尤其是两者同时发生，是新兴市场国家资本流动逆转的导火索。远些的有上个世纪90年代的墨西哥金融危机和亚洲金融危机，近些的有2008年全球金融海啸。2008年8月份美元突然强劲反弹，导致国际资本从新兴市场国家撤出，从而被卷入海啸之中。

当前新兴市场国家资本流动所隐含的风险比任何时候都要大。跨境资本流动具有周期性，当初的资本流入规模有多大，随后可能的资本流出规模就有多大，甚至被放大。2008年国际金融危机以来，发达国家都采取了不止一轮的量化宽松政策，向经济中注入大量流动性。这些流动性大部分没有流入实体经济，也没留在这些国家，而是流向了新兴市场国家避难和投资。在这一过程中，新兴市场国家外汇储备被动增加，同时货币汇率升值，又变成净债务人。这场国际金融危机似乎注定要以新兴市场国家爆发危机而收尾。

国情的差异也决定了风险的程度。资本流入以证券投资、银行借贷等债务性资本为主，国际收支经常账户逆差，流入的资本被用于长期项目，发生流动性危机进而支付能力危机的可能性更大。从这点看，巴西、印度的情况最不乐观。

中国也面临资本流动逆转的风险，但比其他金砖国家小得多。

首先，尽管资本与金融账户逆差绝对量不小，但相对规模不大，无论是与资本流动总量、外汇储备规模还是GDP相比均是如此。其次，中国利用外资以外商直接投资为主，证券投资和其他投资负债占比较小，这种跨境资本流动模式稳定性较高，不易形成大规模集中流出。再次，中国存在系统的相对高效的资本项目外汇管理，降低了逆转的风险。另外，国际资本依然处于净流入状态，只是流入的速度放缓，逆差主要来自国内资本的跨境流动。同时，由于人民币汇率出现汇改以来很少见但属于正常的贬值，增加了境内居民持汇的意愿，今年上半年企业外汇存款增幅就超过1000亿美元，在国内外汇贷款需求不大的情况下，金融机构不得不将其中很大一部分用于境外，也体现为资本流出。而且，在人民币升值时期境内机构境外借外汇境内结汇以套利，现在出于对人民币汇率贬值的担心，纷纷购汇来平过去持有的外汇空头，这种去外汇杠杆化未必是坏事。而且，中国拥有3万多亿美元外汇储备，将近占全球外汇储备的三分之一，尽管这样的做法存在着低效益，但大大缓解了资本流出的冲击。最后，人民币对美元只是小幅贬值，事实上人民币汇率整体是升值的，是过去一年时间里最强势的货币之一，没有形成货币贬值和资本流出相互影响的恶性循环。

现在还不是最危险的时刻。发达国家经济还未走出危机，美元走强是阶段性的，并正在结束，尚不是趋势性的，所以当前新兴市场国家资本流动逆转是阶段性的。如果主要发达国家推出新的量化宽松，新兴市场国家可能重新面临资本流入问题。新兴市场国家应当抓住这一时间窗口，进行经济政策调整，夯实本国经济，制定应对方案，尤其是要建立健全跨境资本流动监测管理体系。

过去十年里，新兴市场国家用积累外汇储备的方法来应对跨境资本流动逆转的风险。这种做法大大降低了流动性危机爆发的可能性。然而，流入的外国资本在本国获得高收益，政府只能将其作为外汇储备投资发达国家低收益的资产，导致国民财富向外流失，从而降低支付能力，加大了支付能力危机爆发的风险。例如，2009和2010年，发达国家整体对发展中国家经常账户逆差1400亿美元，但其对外净债务反而减少了22570亿美元，主要就是在国际收支平衡表表外的金融交易损益所致。

跨境资本流动管理也不能只盯住资本流出环节。等资本流出形成趋势，再采取提高利率、加强资本管制等措施，为时已晚，结果只是延缓危机而不能阻止危机，而且要付出高昂的代价。跨境资本流动管理必须前移。首先，风险在资本流入阶段就已经存在，必须对资本流入进行管理，尤其是要抑制过度的资本流入。对资本流入征税，如规定缴纳无息存款准备金，增加资本流入的成本，对平滑乃至减少资本流入都有积极意义。因此，面对可能出现的发达国家新一轮量化宽松，新兴市场国家不应只采取把外汇储备、存款准备金作为蓄水池的策略，而是要把泛滥的流动性堵在国门之外。其次，对不同类型的资本流入采取不同程度、方式的管理，尤其是严格管制投机性短期资本流入。

张明：中国的资本外流，主要与国际经济形势的变化有关。大的背景是欧债危机的演进。欧债危机从2011年下半年开始再度恶化，之后欧洲央行在2011年年底和2012年年初进行了两轮LTRO操作，暂时缓解了今年一季度的市场压力，市场信心有所增强。因此今年一季度，国际金融机构的去杠杆压力有所减轻，相应地也导致了新兴市场国家的资本外流压力有所减轻。但是到了今年二季度之后，由于金融机构已经将两轮的LTRO融到的资金用得差不多了，就又出现了新的资金短缺。并且市场也意识到，仅仅依靠这种来自欧洲央行的低成本贷款并不能从根本上解决债务问题，只能是暂时拖延危机。因此市场对欧洲的信心有所下降。在这种情况下，全球金融市场的动荡程度急剧增加，国际金融机构再次进入去杠杆化阶段，这就意味着从新兴市场国家向发达国家的资金流入再度加剧，而新兴市场的资本流出现象也更为明显。另一方面，就这些新兴市场国家本身而言，国内的经济增长率也在下滑。前一阶段，新兴市场国家普遍存在通胀压力，所以都采取了紧缩性货币政策。自然也就导致经济增长有所下降，这是一个普遍现象。

对于中国而言，还有一个原因，就是房地产的宏观调控客观上也导致了房地产投资增速的下降，这可能也对整体经济增长的下滑产生了一定的影响。因此，资本外流的外因是国际金融危机的恶化，内因则是与新兴市场国家本身的经济增长率下降有关。

 

   

《21世纪》：在资本流出的同时，人民币相对美元汇率也出现了大幅走弱的情况。资本流动和人民币汇率波动联系之间又存在怎样必然的联系？您认为应如何进一步完善人民币汇率形成机制呢？

张明：这个问题非常有趣，它们两者之间是一个双向的因果关系。首先，根据我们之前的研究，很多国际资本流入中国有三个目的：第一是套取人民币的汇率升值收益；第二是套取中外利差；第三是由于对中国资产价格的上涨比较有信心。从目前来看，这三个方面恰好都在弱化：今年上半年人民币兑美元汇率不增反降；中国人民银行进行两次降息之后，中外利差有所缩小；最后，尽管近期房地产市场出现了微弱反弹，但是股票市场还是一塌糊涂。因此从汇率政策预期、利差和资产价格的溢价预期这三个方面来讲，吸引短期资本流入的因素都正在弱化，客观上促进了短期资本的流出。

另一个方面，为什么人民币会升值？是因为中国国际收支的双顺差导致了我国外汇储备的增加，导致了外汇市场上人民币的需求大于供给。目前的情况是：一方面，由于外需疲软、国内劳动力成本上升等原因，中国的贸易顺差有所下降，导致经常账户的顺差下降。另一方面，随着上述提到的三个因素的弱化，中国资本账户也出现了逆差，因此我国外汇储备的增量在今年上半年非常低，这在客观上削弱了人民币升值的必要性。所以，人民币升值预期的下降可能是资本外流的一个因素。但同时，资本外流反过来又弱化了人民币升值的预期，两者之间存在着密切的互动关系。

丁志杰：过去一段时间，人民币汇率管理侧重于保持汇率的稳定性。这造成了一个很值得关注的问题，就是放大了贬值压力。人民币对美元大幅度走弱，跟这样一个现象有关：美元成交汇率显著高于中间价，市场一开盘美元即高开。然而，无论从中间价还是交易价来看，在整个时期人民币对美元的贬值幅度都不到2%。然而，由于这一阶段中间价偏离交易价，即人民币对美元中间价显著低于上个交易日的收盘价，在每一交易日内，人民币交易价相对于中间价有较大幅度的跳贬。市场参与者直接感知到的是每天的贬值，如果把日度人民币贬值幅度的简单累加起来，要数十倍于整个时期的贬值幅度，使“短视”的市场参与者陷入合成谬误的陷阱，贬值压力被放大，也驱动了贬值预期的形成。

事实上，人民币阶段性贬值是相对于美元而言的，与美元阶段性走强有关。在对美元走软的同时，人民币对大多数其他主要货币出现了不同程度的升值，整体升势非常明显。根据国际清算银行公布的数据，人民币名义有效汇率从3月份到6月份连续4个月升值，升幅和美元基本相当。自2011年9月新一轮欧债危机爆发以来，人民币名义有效汇率升值7.9%，升幅仅次于阿联酋迪拉姆和秘鲁索尔的升幅，排在美元之前。这一时期人民币有效汇率升幅也仅次于2008年5月到09年3月18.09%的升幅。

汇率管理要兼顾灵活性和稳定性。首先，要适当释放人民币贬值压力，用足用好对美元的汇率弹性，该升则升，该贬也则贬。过于强调对美元汇率的稳定，可能造成人民币随美元被动走强，增加出口困难。其次，要积极引导市场预期，使汇率变动保持在可控的范围内。再次，完善中间价形成机制，使之更多地反映市场参与者的预期。

 

 

《21世纪》：您认为当前形势会对人民币国际化的进程产生什么影响？我们应做怎样的政策应对？

丁志杰：随着人民币阶段性贬值的出现，出口等对外收人民币的比重增加，进口等对外付人民币的比重下降，人民币对外输出的速度放慢。过去人民币国际化步伐较快，人民币升值及升值预期是一个重要因素。汇率接近均衡水平，有升有贬，使得人民币国际化进程回归常态，一定阶段一定程度的逆转也是有可能的。

人民币国际化加大了跨境资金流动监测和管理的难度。首先，本币形态的跨境资金流动的交易载体与国内交易没有差异。其次，人民币跨境收付也为跨境资本流动提供了一个新的渠道。跨境资本性交易可以隐含于经常性交易之中，后者在人民币国际化过程中尤为突出。以跨境贸易本币结算为例，以本币结算的进口（出口）可以看成为一笔以外汇结算的进口（出口）+一笔外汇流入（外汇流出）的组合。结算货币的改变，产生了相应的跨境资金流动。如果选择本币结算是投机套利，那么就形成了隐藏于贸易支付中本币形态的热钱。

人民币国际化要综合权衡收益成本，不能因为可能的负面影响就否定人民币国际化。要建立涵盖外汇和人民币在内的全口径跨境资本流动监测管理系统，堵塞漏洞，降低风险。

张明：我认为当前人民币升值预期的下降和中国内地短期资本流出，短期内可能会对人民币国际化造成一些可控的负面冲击。但是从中长期来讲，这是一个好事情。之前我们做过一个研究，发现在过去两三年快速推进人民币国际化进程的背后，固然有真实需求的支撑，但离岸和在岸人民币市场之间的套利和套汇行为也发挥了一定的作用。当市场上存在着人民币升值预期的时候，香港和内地的人民币现汇汇率就会出现差异，这时就有一些套汇的活动伪装成人民币国际化来进行。随着人民币升值预期的变化，这种套利活动的规模会缩小，方向也可能会发生逆转，这表现在跨境贸易人民币结算规模的下降，以及跨境贸易人民币结算规模占中国总进出口规模比率的下降。这样看来，似乎在今年上半年，人民币国际化的进程，特别是在跨境贸易结算方面，出现了停滞。但是我认为从长期来看，这是一个好事。因为过去人民币国际化在一定程度上受到了套利活动的驱动，它并不是我们真正意义上想要的国际化。现在，通过人民币的利率和汇率进一步市场化来降低这些套利活动的规模，能挤掉过去的一些水分，从而使人民币国际化的进程更能反映市场的真实需求，反映中外经济基本面的变化。

我主要有两方面的建议。首先，现在市场对中国经济未来的增长前景跟人民币汇率的运动趋势产生了预期的分化，我们恰好应该利用这个时机，进一步加快人民币利率和汇率形成机制改革。其次，近期短期资本频繁、大规模地流入和流出生动地说明，在国内的金融市场发展还不成熟，包括利率、汇率在内的各种价格机制还没有完全理顺的情况下，如果过快地开放资本账户，可能会面临很大的冲击。而目前中国政府为了进一步推进人民币国际化，事实上也加快了资本账户的开放步伐。我们应该对此保持一定的谨慎态度，资本账户的逐步开放是有前提的，我们应该在前提条件具备的情况下，可控、渐进地开放资本账户。