你可能正在见证：硅谷一代风投传奇—

美国科技博客Business Insider的主编Henry Blodget最近撰写了一篇文章：《一个时代的结束》，总结硅谷曾经的VC王者KPCB这些年呈现出来的衰败之相。他说，曾经的规则破坏者，正在被破坏。

他认为，KPCB犯的主要错误是，企图以进入中后期投资的手段，弥补前些年没有尽早发现优秀初创公司的错误。但是，这违背了估值纪律。中后期投资，本来也不是KPCB擅长。

以下为全文，由新浪科技翻译：

KPCB创立于1972年，并在随后20年逐渐成长为全球最大、最具权势、最成功的风险投资公司。90年代，在合伙人约翰·多埃尔(John Doerr)的带领下，KPCB在互联网发展早期就投资了多家成功的公司，例如网景、AOL、亚马逊和谷歌。到20世纪末，KPCB已成为一块金字招牌：获得KPCB投资，这件事本身比获得多少资金更有意义，表明被投资企业有望成为行业的领导者。

不过从21世纪初开始，KPCB的星光开始黯淡。在互联网的又一轮发展中，Facebook、Twitter、Zynga、LinkedIn和Groupon等许多公司脱颖而出，但KPCB并未在早期参与对这些公司的投资。而另一些更具开创性、更加专注的投资者名气也超过了KPCB，例如马克·安德森(Mark Andreessen)和本·霍洛维茨(Ben Horowitz)，以及皮特·希尔(Peter Thiel)执掌的Founders Fund、合广投资、Accel Partners和DST等。

在投资不利的同时，KPCB还遭遇了风投行业中很少见的问题：性骚扰丑闻。KPCB的女高级合伙人鲍康如就性别歧视对该公司提起了诉讼。

去年，为了参与对创业后期热门科技公司的投资，KPCB设立了一只“数字增长基金”。许多人认为，KPCB希望凭借这只基金投资那些此前错失的热门公司，追赶风投行业的同行。不过另一些人则认为，这只基金的设立表明KPCB不仅失去了优势地位，也违背了以往的估值纪律，因此这些投资很可能将会失败。

这样的担心不无道理。在获得充足资金之后，KPCB很快投资了多家创业后期的公司，例如Facebook、Groupon、Zynga和Twitter。在这些投资中，KPCB并未直接从相关公司获得股份，而是从公司现有的投资者手中收购了股份。这些投资者以极高的估值脱手股份，获得了巨额收益。

KPCB对Twitter的投资有可能获得回报，但预计将需要很长时间，而对Facebook、Groupon和Zynga的投资则完全是灾难。

KPCB以520亿美元的估值买入了Facebook股份，这一估值超过了许多机构投资者对Facebook的估值。在这笔投资中，Facebook此前的投资者出售了价值3800万美元的股份。2011年至2012年初，Facebook的估值大幅上升，因此KPCB获得了不错的投资浮盈。不过自5月份Facebook上市以来，该公司股价一路下跌，因此KPCB的投资已出现浮亏。

KPCB曾对发展早期的Zynga进行投资。2011年2月，KPCB追加了对Zynga的投资，以每股14美元的价格从Zynga内部人士手中获得了2500万美元的股份。KPCB早期对Zynga的投资每股价格为0.42美元，目前仍有着不错的收益。而Zynga当前股价为3美元。

与此同时，KPCB以45亿美元的估值对Groupon投资4500万美元，帮助早期投资者在该公司上市之前获利变现。这笔投资一度利润丰厚，2011年底Groupon上市时的市值为160亿美元。不过目前Groupon股价仅为4.75美元，远低于KPCB的投资价格每股7.90美元。

KPCB也未能在Groupon股价下跌前抛售至少一部分该公司股份。作为对比，硅谷风投的“新旗手”Andreessen Horowitz在6月份及时抛售了所持Groupon股份，并获得了一定的收益。

投资创业后期的企业出现亏损与投资创业初期企业产生亏损是两回事。投资创业初期企业更具投机性，而创业后期的企业通常风险较小。不过低风险只能带来低回报，因此估值纪律在其中非常重要。与许多公开市场投资者类似，KPCB仅凭一腔热情就买入创业后期公司的股份，而实际上估值已过高。

在互联网的新一轮发展中，KPCB曾经的显赫名气已逐渐减退。该公司的领导者仍极具才华，并有过成功的履历。不过目前看来，他们更像是投机心态的运动员，在竞技场上面对年轻对手迟迟不愿退役。

多埃尔正致力于推动KPCB的复苏，他即将采取的举措值得关注。目前尚不清楚多埃尔是否会像同时代的维诺德·科斯拉(Vinod Khosla)一样逐渐淡出人们的视线。

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虎嗅注：KPCB在中国叫凯鹏华盈。事实上，它在中国表现得也不尽如人意。两年前，2010年初，《创业家》杂志曾发表过一篇相当“内幕”的稿件，解剖“凯鹏华盈的中国教训”，是跟KPCB美国完全不同的故事，但也可做上面这篇文章的辅助阅读。

凯鹏华盈的中国教训

三年来，全球最著名VC品牌的中国分号为何步履艰难?它还有机会翻身进入一流创投的行列吗?

这是一个尴尬时刻。

2009年岁末，由清科主办的第九届中国创业投资机构年度排名中，凯鹏华盈首次跌出前20强，并且连续第二年无人进入十大投资家之列。

如此局面大概是KPCB的灵魂人物约翰.杜尔(John Doerr)所不曾料到的。2007年初，当这位“硅谷教父”亲自出马为凯鹏华盈揭盅的时候，全中国的风险投资人都在屏息注目。斯时，国内最活跃的IDG VC、软银赛富、鼎晖和联想投资等都还未确立国际声名，而深创投等本土机构则刚刚走出低谷。人们理所当然地认为，这家“一出生就含着金匙的幸运儿”会很快成为行业标杆。

而结果却是，他一手搭建的凯鹏华盈(KPCB China)团队，5位合伙人中已有三位离开。其中创始合伙人之一的周志雄不但自立门户，而且带走了其个人所投的全部7个项目。而另两位则转投另一家美国大牌投资商Matrix的中国“分号”经纬创投。

当2005年底出发的红杉资本(SEQUOIA CAPITAL，在硅谷与KPCB齐名)中国基金已经在管理合计约10亿美元和10亿人民币的总共4期基金之时，凯鹏华盈的第一只规模为3.8亿美金的基金仍有超过1亿美元的额度没有投完。一连串负面新闻更是缠绕着它所投资的部分公司：PPG、畅翔网、新传宽频、九钻网等。

今天，全球最大的KPCB品牌LOGO仍然高挂在凯鹏华盈的上海办公室墙上，但在一位不愿透露姓名的资深业内观察家看来，“凯鹏华盈迄今为止并未展现出清晰的投资脉络，也没有让人印象深刻的标志性案例，很难相信它出自于一家曾经投资过谷歌、亚马逊、EA、Sun等杰出案子的伟大风投。”

诚然，作为一只存续期长达十年的基金。现在就为其下断语未免有些太早。但在竞争日趋白热化的中国创投市场，留给KPCB重塑威望的时间确实已经不多。

《创业家》杂志在过去数月的时间里，遍访多位核心当事人和LP、同行、被投企业创始人，收集了大量资料，力图还原凯鹏华盈这三年来坎坷经历的幕后公案。遗憾的是，凯鹏华盈管理合伙人汝林琪拒绝就此接受采访。真相无关对错，意见可能偏颇，我们只希望能对中国风险投资界的良性多元发展有所助益。

不对称的“双核”

早在2005年，KPCB已经有意进入中国。约翰.杜尔为此先后与周志雄、章苏阳、王功权等成名高手洽谈，看有无合作机会。周志雄尽管表示出浓厚兴趣，但当时他还要帮助赛富完成募集第二期规模达6.4亿美元的基金，而王功权已经同意加盟鼎晖创投，章苏阳则坐镇IDG 上海。几经谈判无果，红杉中国却已经搭建完成了由“沈南鹏+张帆”共治(创业家+成功投资人)的班底。

2006年5月，KPCB转而开始寻求替代方案。在国内的众多二线创投中，寻找一个“Group”整体合作。候选名单中包括戈壁投资、联创策源以及TDF Capital(华盈创投)等。因为过往业绩出色，汝林琪领导的TDF最终被确定为KPCB的中国伙伴。并尝试性联手投资PPG等项目。

2006年底，协助阎炎投完赛富二期基金后，周志雄决定单飞。这让KPCB方面感到非常惊讶，因为赛富即将的三期基金预计规模高达15亿美元，仅每年2%的管理费就可想而知。据知情人士称，2007年的“正月十五”，北京还下着雪。约翰.杜尔从温暖的加州飞过来，再次力邀周志雄加盟，这让后者感动不已。接着，约翰.杜尔又转身说服汝林琪。

至此，KPCB CHINA搭建完成，它看起来是一个强力团队和一个业界高手的完美组合。而且，它可以在共享全球资源的同时，拥有独立决策权和人事权,其利润分成将由中美两地团队共享。此外，汝林琪还和周志雄一道进入KPCB全球管理合伙人的队伍。

凭借着国际大牌+中国概念+明星组合，这只新基金在两个月内就非常轻松地完成了它的募资。唯一让LP们有些担忧的问题是，谁将是新团队的“老大”?因为从募资开始，三方就是各领一部分配额，自己完成。

当时，一位对国内风投界很熟悉的LP(有限合伙人)曾经问周：“Joe(周的英文名)你想好了吗?到底是自己单干还是和Tina(汝林琪的英文名)一起为KPCB干?如果单干，我给你1000万美元，如果不是，我就给你500万……”。

周志雄不解，那位LP干脆地答道：“我不太看好你俩的长期合作，你们的性格都太强。”

一语成谶。

周志雄和汝林琪虽然都在上个世纪90年代后期投身国内创投业，但彼此只是相识，并无生意上的交集。周志雄成长于北京机关大院，多年的工程师背景，在美国留学工作过。极度冷静自信。在加入KPCB之前，他主持或参与过的案子总金额已超过3亿美元。但其天生的桀骜不驯，也让其前任老板阎焱大感头痛。

汝林琪出生于台湾世家，12岁就移民美国。有着长达12年的投行经历，后被华人创投教父徐大麟带入VC圈。她的团队所管理的TDF基金一直规模不大，最大时也不超过1.3亿美金，奉行的策略是跟投——“找到别人已经投资的企业里最好的企业”。在一位与其合作过的投行人士看来，“Tina对权力非常看重，骨子里缺乏安全感。”这正是外表柔弱的她在男性当道的商业世界中能够出头的重要原因。

事实上，源自硅谷的VC是一个高度推崇英雄主义的特殊行业。只有业绩才能和威望划等号。一个团队不管是东方文化，还是美式文化，都需要一个威权型的“Boss”或者魅力型的“Leader”。在鼎晖和赛富，吴尚志和阎焱是毋庸置疑的头号人物。IDG VC是周全主持。而在KPCB，约翰.杜尔则扮演着“领袖”的角色。

但最终，阅人无数的约翰.杜尔还是为凯鹏华盈选择了一个“双核”结构，而且是一个极不对称的“双核”结构。

新团队成立之后，一分为二。周志雄独自负责北京办公室，而原TDF团队则以上海为本部。4个人的投资决策委员会中，周志雄一人加上汝林琪、钟晓林和徐传陞三位来自TDF的合伙人。投资总监吴运龙(后升为合伙人)也来自TDF。“投资决策会议每月定期召开，每次都是周飞去上海”。

直到周志雄离开前，北京办公室最多的时候只有5个人，除了他自己，一个分析师、一个投资经理、一个副总裁(还是上海招募过来的)、和一个前台接待。而周希望能够加快投资节奏，为此他需要雇更多真正理解行业的人士。但据知情人士称，他的推荐总是一再被上海方面否定，“我们不反对你增加人手，但这个人选我们不喜欢”。而在一位业界观察者看来，人数多少其实直接关系着管理费和利润的分配。

更微妙之处在于，他们并未形成一个真正“Team Work”的文化，也没有一个具有绝对权威的“BOSS”。双方小心翼翼地维持着表面上的一团和气，不愿意为了某个项目深入探讨甚至公开争吵，而个人看法被隐藏在心中。在一些当事人的回忆中，双方各自提出的项目几乎都是全票通过，只有一个案子周投了反对票(投委会采取的是多数决定制)。但这也就进一步模糊化了“什么案子是凯鹏华盈该投的”这个评判标准。

双方的投资节奏也迥然不同，周志雄一个人在短短半年时间内，投下了7个案子，总金额达到5千万美元。而上海团队在整个2007年，仅仅投下了5个案子，金额最少的一个案子甚至100万美元不到。据说，上海的合伙人不得不委婉地提醒周，“注意一下速度”。否则，这期基金完全可能在一年半内全部投完，而当时正是整个私募资本市场日趋疯狂的时候。

此时，在局内人看来，“双方差别已经到了一个非常大的地步，这个事除非有一方改变他的做事方式。”再继续合作下去要么出“大问题”，要么就是“半半拉拉”。

又蛰伏半年后，双方终于选择和平分手。“一个人带走了自己的案子，另一个人也得到了自己想要的。KPCB以后的发展道路应该就是Tina的发展道路。”一位了解内情的观察人士称。

有意思的是，在周离开凯鹏华盈后不到一年，红杉中国的“双核”之一张帆也低调离职，知情人士称是因为其所投项目业绩平平所致。但带来的结果则是，红杉中国打上了更加鲜明的“沈南鹏烙印”。2008年成立的经纬创投，放弃了“双核”的想法，引入三位管理合伙人，各有侧重，张颖承担了更多的居中协调职能。

道不同，不相为谋

按照业界老大阎焱的看法，风险投资是一个TOP 10的公司拿走80%利润的行业。美国同行的30年数据统计，也的确证明了这一点。

这显然不再是一个运气的问题。真正一流的机构，无一例外地拥有一套自己的价值理念、判断体系、分析方法和做事方式。只有形成了这样的“DNA”，并且渗透到每一个合伙人，才能够保证持续地发现一流的公司，并获得丰厚的回报。

对于一个全新的机构而言，必然面临着一个“鸡和蛋”的悖论。团队要走向成功，就需要认同一个理念，而且相信它一定会成功。但反过来，没有碰撞出这个共同的理念，团队又无法真正凝聚。

那么，凯鹏华盈又该如何形成自己的”DNA”呢?是以KPCB美国为样板，还是遵循汝林琪在TDF擅长的路线?抑或以周志雄的风格来主导?

这在很长时间是一个问题。

“我们花了很多时间来交流讨论策略方向，但真正到做事的时候，发现还是不一样”，一位局内人坦言。

具体而言，就涉及到基金专注在什么领域?专注于什么发展阶段的项目?项目从哪里来?领投还是跟投?投多大的金额尺寸?投资节奏根据什么来调整等等。

如果以一个100名选手参加的万米长跑打比方。在硅谷，像KPCB、红杉这样的机构可能在起跑线上就已经在挑选种子选手。而国内像IDG VC这样的可能在跑到3000米时就介入，这时可能还有70名选手在场上，等到最后1000-2000米时，鼎晖、赛富这样的机构开始介入了，他们会在10个选手挑出5个。此时往往也是竞争最激烈的时候。当然，一些本土的机构可能在最后500米时，还会杀进场来。

而周志雄所希望的是，在跑到5000-7000米，还剩下20-30个人时，就挑出5个种子选手。“这应该是一个高回报的区域，”他认为。“在美国，不做早期的案子你就没得做。在中国，太早期的案子还是不行，失败率比美国高很多”。他理想中，中期项目的失败率应该控制在10%-30%。

而在今天的凯鹏华盈团队，按照合伙人周炜的说法，关注的主要是中早期和早期的，其中有1/3的案子可能是3000米的，甚至还有起跑线的案子。

相对而言，汝林琪更强调外部合作。事实上，在凯鹏华盈迄今为止的20个案子中，有16个是与其他机构合作的。由于早期项目的不确定性更强，汝林琪往往更倚重于合作伙伴如北极光创投等的判断。

但在周志雄看来，“最好的案子别人是不会跟你分享的”，以“鹰眼”著称的他更信赖自己的独立判断。“他追项目追的很紧”，像红孩子这样的项目就是他从别人手中虎口夺食的。一旦看准了，敢于大手笔投入。这是同行对其的评价。

在凯鹏华盈期间，周所投的案子全部都是在500-1500万美元之间，其中包括两个近年来VC几乎绝缘的芯片项目。“TMT这个行业我懂所以敢投，清洁技术这个行业KPCB教给了我很多”。

“有的人害怕自己的项目没人抢，我更喜欢一个人投完偷着乐”，除非能给项目带来新的重要资源，他不愿意别的机构与其分享。

“像周这样的做法有风险，也要花钱投入的，要请真正懂这个行业的人。跟投是不需要花太多钱的，成绩也不会差。但是，绝对不可能进入业绩最好的那个队伍中”。一位资深的业界人士评价道。

双方分歧的另外一点在于，如何吸收KPCB美国的成功经验。周志雄认为，“他们在美国的成功经验，不能全部转到中国来，甚至可能只有很少一部分能转到中国来。”

比如清洁技术，这是KPCB首倡的“下一个大趋势”。凯鹏华盈自成立起，也就把清洁技术放在了高度关注的领域。但周志雄认为，“这个领域范畴很大，角度可能很不一样”，“他们投技术，我更关注商业模式”。“在中国，技术型公司能够冒尖完全是偶然现象，在美国，技术型公司的成功率反倒较高。”他投的7个案子中，只有1个搞垃圾处理的。

而凯鹏华盈则把目前已投金额的40%押宝在了清洁技术上。合伙人周炜指出，“对于下一代清洁技术，外资VC有着绝对的优势。通过调动KPCB的全球资源，使我们能够比同行更早一些捕捉到机会。”只要需要，“我们可以邀请美国技术专家来做尽职调查，然后独立做出投资决策。”

可以理解，对于这支过去以跟投中后期项目为主的团队，要转向关注中早期甚至早期项目，必然意味着更陡峭的学习曲线。

还有相应的学费。事实上，凯鹏华盈迄今为止所有的坏运气都体现在互联网领域的早期项目上。

PPG的上千万美元投资已经血本无归，这已经成为上一轮泡沫中最经典的失败案例。畅翔网的董事长林东输送利益给自己的其它公司。而落后于竞争对手的九钻网已经不得不换上第三任CEO。而这些项目的创始人，之前都被认为是能力超强之辈。

由于在互联网领域投资的表现乏善可陈，汝林琪正在把资源向清洁技术和生命科学倾斜。但这两个领域可能意味着更长的等待期。

在凯鹏华盈一步步离开互联网行业之时，原来以投资互联网、医疗健康为主的徐传陞、吴运龙会没有想法吗?他们显然做出了自己的选择。

分道扬镳

建国门华润大厦1001室，昔日凯鹏华盈的北京办公室，如今已经换上了“凯旋创投”的门牌。这是周志雄的新事业所在地。他内心仍然对KPCB充满敬意，“如果不是约翰.杜尔的宽容大度，我不可能带走自己投的项目，也不会如此顺利地重新开始。”

相隔不到2公里的王府井东方广场。从投资总监提升为合伙人不久的周炜主持着凯鹏华盈北京的工作。办公室里增加了一些新面孔。负责人力资源招聘的董事靳问，曾经在500强和猎头公司工作多年的她，现在主要帮助被投企业招募高管。十年审计经验的财务董事孙岚，她会密切注视项目公司的进展并对潜在投资对象做财务尽职调查。还有一位高级顾问，他曾是TDF基金投资的某个失败项目的创始人，“他有足够的经验和人脉资源”，周炜称。

事实上，这些均可以看做凯鹏华盈对过往的一个小结：越是早期投资，越是要关注创业者是否值得信赖。一流的团队可能比一流的Idea更重要。

2009年初，汝林琪曾在一个投资论坛上，公开承认：“直到最近一两年，我们才第一次碰到诚信方面的问题。我们也在不断地思考，怎么样未来可以避免这个事情。我们投的1、2家企业，发现CEO为了短期利益做了些事情，我们希望撤掉他。但是，我们做投资的合作者可能跟我们的判断不太一样，希望这个公司可以继续活下去……”

在多位业界同行看来，尽管风格手段不乏争议，但红杉中国资本是三大国际VC中最早在国内确立地位的。从人和商业到匹克，从福建利农到飞鹤乳业，尽管与红杉美国的风格大相径庭，“沈南鹏已经写出了自己的文章”。

而后到的经纬创投，则凭借着安居客、保利博纳、汇通天下等项目迅速崛起。

如果排除周志雄带走的7个项目，KPCB在中国3年只投了21个项目。而2005底进入中国的红杉，目前为止已经投了76个。2008年1月进入的经纬创投也已投下17个案子。

凯鹏华盈必须在可见的一两年内，加快投资步伐，并尽早形成自己的风格。否则，恐怕再难有机会上位。

事实上，今天的凯鹏华盈会比以往任何时候都要美国化。“我们和KPCB美国在大方向上完全一致”，除了寄予厚望的清洁技术，凯鹏华盈还请来了KPCB美国的华裔合伙人李怡平，专门负责生命科学领域。

“2010年，我们有两三个项目有望上市退出”，周炜称。如果不出意外，将是中航惠腾风电、天人生物农药等。但愿，凯鹏华盈好运气。

如对本稿件有异议或投诉，请联系tougao@huxiu.com

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