理解新常态，须破“刚性泡沫”

朱宁教授的这本增订版新书《刚性泡沫》，书名初看有些拧巴：一般认知中，“泡沫”脆弱且一触即破，与“刚性”这个词风马牛不相及，甚至矛盾对立。

然而本书所谓刚性泡沫，并非指泡沫刚性、不可戳破，而是说泡沫是由“刚性兑付”引发，刚性是因，泡沫是果。各种刚性兑付催生我国经济金融泡沫，构成了我国经济金融发展的底层逻辑。

《刚性泡沫》初版于2016年，获2018年中国经济金融研究大奖——孙冶方奖。随后国际、国内经济形势发生诸多深刻变化，新问题新挑战层出不穷，这些后续发展进一步印证了本书的深刻洞见。

2016年中央经济工作会议提出“房住不炒”，2018年多部门为了治理影子银行而联合出台“资管新规”，近年来国家重点关注的地方隐性债务风险，资本市场注册制改革等，无不暗藏着“刚性兑付”的泡沫催生逻辑。

本书初版时作者就认为，中国政府是时候撤回它对金融资产的隐性担保，更多地让市场发挥作用了。而近几年的国家治理实践也确实朝着这个方向演变。但市场波动、国际政治经济环境恶化、新冠疫情等多重风险事件的交叉叠加，使这个转型一波三折，至今仍未完成。增加了初版后几年的新形势变化内容后，增订版的推出正当其时。

《刚性泡沫》（增订版），朱宁 | 著

中信出版集团，2024年1月

刚性兑付与经济泡沫的因果

本书的洞见深刻又富有预见性。《刚性泡沫》的英文版名为China’s Guaranteed Bubble（直译过来是“中国被担保的泡沫”），可能对主题的表述更加直接与贴切。

作者一针见血地指出，刚性泡沫是受到政策等“非经济因素”支撑而产生的，源于政府的隐性担保和刚性兑付。它在一定时期内推动了中国经济的发展，但也埋下了众多隐患。尤其在经济增速放缓的情况下，刚性泡沫会影响经济中长期的高质量发展。

金融的发生基础是信任，但信任与信任是不同的：一类信任基于市场纪律，另一类信任基于政府托底。诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学经济学教授罗伯特·J·席勒教授在本书推荐序中提到，中国人似乎特别容易彼此信任。

在一项“世界价值观调查”中，60%的中国人认为大部分人是可信的，该比例高于美国与其他国家。但在我看来，真实情况是，中国人特别容易信任的似乎不是“彼此”而是“政府”，特别是信任“政府无论如何会提供保护”。

高度信任有助于经济成功，然而在经济金融领域，高度信任政府无条件托底的预期会引发市场主体的道德风险。典型例子是包括信托计划、理财产品、互联网金融“宝宝”等在内的各类影子银行，在资管新规落地之前的很长一段时间里都有着强烈的刚性兑付特征：投资者相信，政府、监管者、金融机构和投资产品的发售者会为自己投资所面临的风险负责，而自己只需关注投资收益即可。

这种“保底+高收益”的刚性兑付预期，鼓励了那些没有丰富投资经验、缺乏抗风险财力的普通老百姓前赴后继地投身高风险金融产品。于是这些高风险金融领域无一例外都出现了价格的高速攀升，直至形成泡沫。刚性是因，泡沫是果。

成也刚兑，败也刚兑

歌手邓紫棋有首歌《泡沫》，歌词写得好：“阳光下的泡沫，是彩色的；就像被骗的我，是幸福的。早该知道泡沫，一触就破；就像已伤的心，不胜折磨。”但凡泡沫，总是表面美丽，实质脆弱而具有伤害性。尤其是刚性泡沫。

作者对中国金融行业中存在“刚性兑付”着墨颇多。在很长一段时间里，信托投资、互联网金融投资中的老百姓投资失败后，金融机构需要拿出自己的资金或者联合政府对百姓进行投资兜底或补偿。这似乎是“为人民服务”执政理念的应有之义，也是金融消费者、投资者保护的内在要求。

表面看来，对个案中的投资者而言，刚性兑付似乎是十足的保护。但从长远看，刚性兑付会导致投资者形成“随便怎么投资都有金融机构和政府来兜底”的错误预期，从而在选择金融投资时只关注收益率、忽视产品风险，从而引发系统性金融风险、干扰市场定价。

所谓刚性兑付引发系统性风险，是指刚性兑付使得风险停留在金融体系内部，将本应由投资者自行承担的资产损失风险转嫁至作为受托人的金融机构甚至政府承担。如果此种风险累积，在各类风险尤其是信用风险集中爆发后，个别金融机构可能因不能刚性兑付而引发系统性风险。

当刚性兑付无法维持时，投资者会很快转变为对风险过度敏感，争相赎回其投资，引起市场恐慌。特别是当金融机构本身是具有系统重要性的金融机构时，个别崩溃更容易引起物理性和心理性的连锁反应。

所谓刚性兑付干扰市场定价，是说政府及金融机构的刚性兑付短期内推动了经济增长，但却在不知不觉中扭曲了全社会对风险的判断和投资者的风险偏好，扭曲了投资收益与风险之间的平衡关系，导致资本这一重要生产要素无法合理配置。

刚性兑付不利于资源配置和直接融资服务实体经济，偏离了资管产品“受人之托，代人理财”的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格，不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场纪律。

简言之，百姓口袋中的钱都投向了金融领域，而难以流入并服务实体经济，在导致经济金融泡沫的同时阻碍了实体经济的健康发展。资源配置功能丧失，是中国经济进一步健康发展的毒瘤。

金融投资者本该自己应该承担投资风险。如果政府都通过审批进行背书（刚性兑付）的话，只有更加激励老头老太们如飞蛾扑火一般投入到高风险、高收入的理财产品中去。全面呵护的管制与托底，表面上啥风险也没有，其实底下埋着火山。最好的投资者教育，就是让其碰得头破血流，而非全面呵护。最好的投资者保护，就是不要托底保护。

统一而有力的解释框架

本书带给我的重要智识挑战是：本只在狭义金融投资领域存在的“刚性兑付”概念（甚至只是在资管产品领域广为人知），作者将其扩展解释为整个中国经济体近20年的高速发展引擎和新阶段经济进一步发展的隐雷。

中国经济现象的方方面面，影子银行、房地产市场、A股市场、国企问题、政府地方隐形债务、金融危机救助中的机构“大而不倒”问题等，统统纳入统一的分析框架，作者认为这些现象背后都是政府这只有形之手在进行非市场化托底。

作者描述道，投资者相信政府和证监会会保证中国股票市场的上涨（至少不会下跌），否则政府和证监会难辞其咎；购房者认为房价不能降，否则就到售楼处示威打砸；政府通过软预算约束（即政府或银行对企业的超约定支持）给国企提供了隐性担保，结果是国企效率普遍较低；甚至作者将宽松的货币政策也视为一种广义的隐性担保、刚性兑付，只要通货膨胀不超过预先设定的政策目标，很多经济学家都承认，保证和支持经济增长是中央银行的重要政策目标。

本书甚至为这些隐性担保进行了分类并加以命名：制度和政策担保、资本担保、投资担保等。这种理论统一的努力令人敬佩。但在给人带来智识冲击的同时，我认为可能会有概念泛化的危险。

比如本书将结构性金融工具（SIV）中的银行信用、过度慷慨的信用评级等统统视为刚性兑付。但在我看来，其中某些工具本身就是一种经济性的担保工具，是正常的市场行为，不应否定其正当性。刚性兑付与正当担保应当予以区分，前者是“非市场的、隐性的”担保，而后者是“市场的、显性的”担保。

经济转型下的刚兑调整

当然，作者也指出中国既不是隐性担保的发明者，也不是全球唯一进行大量隐性担保的国家，很多西方国家也会长期使用这个工具来推动或维持本国经济发展、解决社会问题。2008年次贷危机中的美联储、财政部火线救市就是例子。只是中国在现阶段问题相对突出，转身相对艰难。

不过，我国政府早已意识到了刚性泡沫问题，并逐步开始撤出各种经济金融领域的隐性担保。例如当下正在开展的《金融稳定法》的立法工作中，就强调要银行立下生前遗嘱，推进金融稳定保障基金、存款保险等制度的改革，都是政府逐渐撤出隐性担保的尝试。

高速增长时代的过去，意味着分化生长、动态平衡的新常态必然到来。过去，人们以为房价永远不会跌，理财产品不会有亏损，证监会审核背书的上市公司一定是好公司（股市应该/必须永远上涨），地方政府债永远不会违约……

但今天，这一系列因为政府隐性担保而形成的违背“买者自负”市场精神的公众预期，都已经或逐步正在打破。在今后很长一段时间里，我们都将只能利用市场机制而非行政手段来应对和消化市场波动。尽管维持“破刚兑”的政策定力殊为不易，但势在必行。

看完此书，会对多年前中央就提出的“新常态”有更深刻的理解，这不是权宜、消极的无奈之举，而是积极应对的转型判断。“经济增长速度越快越好”的观点需要纠偏，高速增长不可能是常态，可持续的稳定增长才是。以市场换刚兑，以质量换速度，才是健康的经济增长模式。政府如何逐步退出对高速经济增长的保证，实现结构性转型，是个艰巨的课题。

本文来自微信公众号：经观书评 （ID：jingguanshuping），作者：王立