法律规则如何影响上市公司董事薪酬与市值？

法律规则演变如何影响董事的薪酬甚至公司市值？

最近发表于Journal of Financial Economics上的一篇文章，The governance of director compensation，从两个特拉华法院的判例出发，分析了法院对董事薪酬计划的干预如何影响到该州上市公司董事薪酬及其结构、上市公司价值，作者为来自牛津INSEAD的Lily Fang和新加坡管理大学（Singapore Management University）的Sterling Huang。

一、Seinfeld v. Slager案的影响

2020年，美国上市公司董事的平均总薪酬为342，030美元，约为家庭收入中位数的5.06倍，相较于2000年的133，930美元增长了255%，大幅跑赢通胀，无论是从涨幅还是绝对数看都非常高。

在美国公司法的框架下，董事的薪酬由董事会“自行”决定，这样惊人的数字和涨幅也就很难不引发关于董事“自我交易”（self-dealing）的担忧。

实际上，曾经就有相关研究指出董事制定薪酬计划时存在的问题，比如Bebchuk et al. （2010）就发现董事在制定高管薪酬时往往会有意去规避一些管理责任。Brick et al. （2006）发现董事薪酬往往和CEO薪酬呈正相关关系，而与公司的业绩表现则呈负相关（说明董事在选任高管时的“任人唯亲”）。

因此，董事会在涉及给自己制定薪酬方案的相关诉讼中，需要证明自己的决策是在满足“完全公平标准（entire fairness rule）的基础上，适用“商业判断标准”（business judgement rule），从而为自己免责。

在过去相当长一段时间里，董事会在涉及董事薪酬的议案中，通常会交由公司股东会审议，以股东多数决绕开完全公平标准，获得免责。但到了2010年代的几个案例，特拉华法院则对董事的这种“免责情形”施加了限制，以Seinfeld v. Slager（2012）为标志，特拉华法院认为：

“即便有股东会的同意，董事会的方案仍然应该施加一些“有意义”的限制（meaningful limits）， 单纯有股东会同意的“尚方宝剑”（carte）是不够的。方案越具体，董事的利益关系越能说清楚，从而适用商业判断标准。如果任由董事会制定方案交给股东会审议，对总的薪酬金额没有任何限制，那么董事会必须证明其方案符合完全公平标准。”

总之，特拉华法院在Seinfeld v. Slager案例中明确，董事会给自己制定的薪酬方案（股权激励计划）必须有明确的金额，或者对具体董事的薪酬明确上限，才可以适用商业判断标准；否则就要适用完全公平标准。

这一判例产生了巨大的影响。作者通过对2000~2020年11，179 家美国非金融业上市公司的 11，265名外部董事的薪酬数据进行研究，发现自2012年Slager之后，特拉华州上市公司的董事薪酬出现了明显的下降：

总体而言，样本企业的董事薪酬在该案后显著降低。这里主要是股权激励计划的减少，尤其是期权。

不仅如此，因为对董事薪酬施加了特别的限制，也间接增强了投资者对特拉华公司治理水平的信心，提升了公司的市值，包括托宾Q（市场价值与其重置成本之比）。

以判决生效前后的几天特拉华上市公司和非特拉华上市公司的股票表现看，前者的超额收益（CAR）为0.74%，而后者则是-0.44%；从企业价值角度衡量，判决生效1年后，特拉华上市公司的托宾Q（市场价值与其重置成本之比）上升了4.7%。

二、In Re Investors Bancorp案的董事薪酬方案限制规则的发展

但Slager案并未明确所谓的“有意义的限制”到底是什么，到了2017年的In Re Investors Bancorp案，法院对股东会批准作为完全公平标准的适用条件确定相对明确的标准：（1）股东批准指向的是特定董事的特定奖励或（2）涉及股权激励计划的，只规定了计算公式，董事无权决定是否对自己授予。

这一判决也对董事的薪酬结构产生了影响：作者进一步统计发现，虽然在Slager案之后特拉华公司的董事薪酬整体呈下降趋势，但是在Investor是案之后，涉及股权激励的部分降幅有所减小：Slager案之后Investor案之前是13.9%，而Investor案之后则是8.6%。说明很多特拉华上市公司在满足上面Investor案确立的股东会审议标准后，可以更“放心”地设计一些包含股权激励的薪酬方案，并可以在诉讼中适用商业判断规则而免责。

三、一点读后感

1. 本文介绍的两个案例也让我想起来今年2月特拉华法院对马斯克期权激励计划的撤销裁决。这个议案虽然也经过特斯拉股东会表决通过，但最终特拉华法院还是认为特斯拉董事会在整个薪酬计划制定过程中不独立、有违完全公平标准，因此不能按商业判断标准免责。

由此也说明，虽然有所谓“董事中心主义”的存在，但涉及到董事决策的“忠实义务”——包括利益冲突、独立性等问题，董事的决策仍然会被打开来审视，即便有股东会的同意——董事必须保证披露给股东会的方案本身是满足信义义务要求的，这一裁量权，在特拉华法院手上。从Slager案，到Investor案，再到最近的特斯拉案，莫不如此。

难怪马斯克都急眼了，要把公司搬到内华达或者德克萨斯去。

2. 对中国公司的启示。本轮公司法的修订，关于公司治理的一个显著取向就是董事中心主义的强化，董事在公司资本制度、经营决策、利润分配等方面的义务得到了加强。相应地，作为工作量和风险的对价，未来我们是否会见到（上市）公司董事薪酬的增加呢？

本文来自微信公众号：Venture Insights（ID：gh_1b210dc6a1eb），作者：VenturesPoint