金融危机的时候加入买方，买到便宜好资产

单伟建先生的《金钱博弈》，主要讲了作者当年作为新桥资本（现在的TPG亚洲）的谈判代表，收购韩国第一银行，派驻管理层运营，并最终出售给渣打银行，获得丰厚回报的故事。

作为一级市场从业人员，未曾亲身经历这么跌宕起伏的案例，但读的时候，经常会有似曾相识的场面，也有不少新的启发。

本篇读书笔记，就像平时写的执行总结一样，从几个维度做个纪要。在正式开始关于交易的事情之前，先讲讲书中作者的几个选择：

“失去的三年”与“失去的十年”

如果说疫情对于年轻人来说，是“失去的三年”，那对于单伟建这一代人来说，上山下乡，是“失去的十年”。白天干着沉重的体力活，晚上偷偷读书——当时读书看不到任何实际的好处，甚至还会因为读书受惩罚。

等到改革开放了，才发现读书和不读书有很大的差别。

正是因为之前读书的日积月累，在机会终于不期而至的时候，他抓住了。这才有了后续的出国留学，沃顿商学院教授，投行家，投资人等一系列经历。具体关于“失去的十年”，可以参见作者的书《走出戈壁》。

金融危机的时候加入买方

作者加入新桥的原因：亚洲金融危机，资本市场的冬天来了，投行业务要冻结，很长时间没有事情干，加入买方。这时候能够以便宜的价格购买到资产。

同样处于行业寒冬的人，希望加上一句——加入仍然愿意投资的买方，愿意相信这时候是可以打折买到好资产的买方。

当然了，像作者那样想去买方就能去，并不是人人都行，需要个人能力、际遇和大环境。

在作者加入新桥两年之后，他听说他的老板庞德曼面试他之后和其他同事说：“这个家伙根本不知道PE（私市股权投资）是怎么回事。”后来他问庞德曼既然如此，为什么要雇佣他，他说：“因为你的个性，而且我觉得你能学会的”。

相比于其具体的行动，更可以学习的是其思维方式：从更大的历史维度思考现在的机遇。

就像前文提到的读书，作者在当时的环境下，读书似乎是唯一能接触到知识的方式了，当前读书依然必不可少，但是除了读书，还有很多选择。所以并不是说一定要学习读书这一个具体的行为，而是韧性和坚持。

关于投行、金融与投资

作者从投行转到私市股权投资的另一个原因是，搞投行只有20%是搞金融，80%是搞关系。

金融是什么呢？正好前一段和前辈交流，他提到一个观点我颇为赞同，金融是风险和收益的关系，这些关系里面，就涉及到大量的权利义务，而本文中提到的各种谈判等，很多就是在明晰这里的权利义务，对应的就是不同人的风险及潜在的收益，确实是金融的应有之意。

这是一级市场的魅力所在，也是在一级市场做投资的时候的受限之处，每个交易都是“非标”，需要有大量的时间用于讨论交易结构、谈判等，与一家公司绑定颇深，深度参与企业运营。

对比二级市场来说也一样，公司虽然千差万别，但是交易是“标准化”的。主要工作是研究（研究的内容千差万别，有人研究公司价值，有人研究价格曲线，有人研究宏观，甚至有人研究天干地支等等），最终买卖交易的决策，只是交易下单的短短几秒时间。

工作没有绝对优劣，重要的是与个人特点的匹配，作者显然很享受这种交易以及最终运营管理退出的过程，但有些人可能就不适合。

下面讲讲具体的交易。

项目背景及大致流程

1998年亚洲金融危机期间，许多亚洲国家的央行崩溃，无力保护本国的货币和商业银行，因此需要IMF（国际货币基金组织）的紧急援助。作为提供援助的一个条件，IMF往往会要求受援国政府出售资产，尤其是倒闭的商业银行。韩国是受援国之一。韩国政府同意出售的资产中包括韩国第一银行。韩国第一银行曾经是韩国规模最大的商业银行，此时饱受危机重创，濒临倒闭，最终被收归国有。

IMF要求必须引入外资的原因：韩国的银行体制中缺少信贷文化，发放贷款并非根据受贷方的还款能力，而是靠政府的政策或私人关系。这是在经济危机中许多贷款变成了坏账而无法收回的重要原因。

引进外资的目的是引进信贷文化和国际最佳的经营方式，重组韩国的银行体制，从而减少坏账的产生，以根除银行体系中的系统性风险。

项目流程：

1. 1998年9月15日，第一次看到Teaser（简要的项目介绍资料，一般用于发给潜在的意向投资人）；

2. 1998年10月9日，团队在汉城第一次见面韩国金监会的负责人；

3. 1998年12月31日，签订共识备忘录（类似于我们现在所称的TS，战略合作协议，除排他期外，主要条款并不具备法律效力）；

4. 1999年9月17日，签署具备法律效力的《投资条款书》；

5. 1999年12月23日，达成最终交易，当时交易的银行估值为9亿美元，新桥及其他投资人合计收购51%的股权；

6. 2004年12月24日，与渣打银行签订了出售协议，估值32.5亿美元，经过几个月的审批，最终交易时，按照当时的汇率，交易价格为33亿美元（粗略计算，如果新桥全部是LP的资金，收益部分20%的carry就有2.4亿美元，有一部分是基金投资的，具体计算也需要考虑基金其他项目所得的整体情况，这里只是大概）。

新桥的投资逻辑：为什么收购韩国第一银行？

因为银行本身的牌照价值，可以通过剥离现在的不良资产，获得一个“好银行”，随着韩国经济从危机中恢复，以及帮助银行引入现金的团队和管理理念，能够扭亏为盈，成为好的资产——这是交易非常重要的点，是对于韩国经济长期能够复苏的判断。

当时韩国第一银行和汉城银行两家银行是潜在的标的，两家银行在客户数量、分行网络、存款和贷款的市场份额方面都位于韩国最大的银行之列，都有大量不良贷款，不良率（即不良贷款占银行总贷款的比例）高达25%。但是政府会为这两家银行的不良资产做担保。

在韩国第一银行和汉城银行中，选择了韩国第一银行，有两个重要的原因，第一个是韩国第一银行的品牌好，一看就是个全国性银行，第二个是管理层很好，清楚自己该干什么，制定了自救计划，正努力实施，而汉城银行的管理层看起来就是在等候政府的救援。

本书的作者主要是负责和韩国政府的谈判，其团队中有另外的人负责尽职调查相关的事项。所以这本书讲的更多是交易的情况，对于韩国第一银行部分的情况，主要是讲了大的逻辑，尽职调查中遇到的问题等，着墨不多。

为什么是新桥？

新桥是德太投资集团（Texas Pacific Group，目前国内更熟悉的是TPG这个名字，以下简称德太）在亚洲的关联公司。德太和新桥都是私市股权投资公司（Private Equity，国内一般译作私募股权投资，作者认为Private这里不是指的募集方式，而是投资的标的不在公开市场，而是在非公开市场，私市）。

德太的庞德曼有收购破产银行的经验。大约10年之前，作为罗伯特·巴斯家族投资公司的首席投资官，他在美国储贷危机期间从美国政府手中收购了破产的美国储蓄银行，并经过整顿改造运营后出售，获利颇丰。过去的经历让他意识到：如果能在经济周期的低谷收购政府给予保护的破产银行，会是极好的赚钱机会。

其他的竞标者：花旗银行和汇丰银行等，早期，韩国政府也更加倾向于国际知名大银行这样的战略投资人。

韩国政府当时没有更好的选择（在谈判当时，新桥并不知道这些情况，甚至当时看到的是，汇丰一度给出了更加优厚的条件收购汉城银行）。

当事人李宪宰在多年后的会议录中提到：

当时市场很冷淡，没有人想收购银行。我按照摩根士丹利的建议，邀请了40多家外资银行投标。花旗银行提出，愿意收购韩国第一银行旗下的100家好分行。如果答应他们的要求，其他的分行怎么办？卖给谁呢？……

唯一一家有兴趣整体收购的外资银行是汇丰银行。他们好像很有胆量，但是他们太傲慢了，不但要求交割后不良资产的卖还权，而且提出“我们要收购100%的股权”……政府方面和他们争论，说“我们必须持有至少40%的股权”，但汇丰银行坚持政府持有的股权“不能超过20%”。

从谈判的过程可以看到，韩国政府非常善变和难以打交道，汇丰银行等潜在的买家，作为大机构，难以较为灵活的做出决策。

交易对手方是谁？

交易对手是韩国政府，但是在执行的过程中，会涉及到几个具体的执行机构。

金监会，是当时韩国专门成立的，用于帮助修复韩国金融业的机构，这个机构的负责人一直是李宪宰，具体项目的负责人早期是陈栋洙先生，作者对其颇为赞赏。但是在共识备忘录签署之后，换成了别人，作者对其屡次表达不满，并没有使用其真实姓名，而是用了南理宇（难理喻）这个谐音的名字。

韩国存款保险公司，隶属于韩国财政经济部：在与金监会谈判签署完具备法律效力的《投资条款书》之后，作者所在的团队与韩国存款保险公司谈判具体的交易细节。

其他政府方面的人士，毕竟最终的交易对手方是韩国政府，所以其他方也会参与其中，甚至当时的韩国总统金大中也曾过问。

同样的，机构中的人也不是铁板一块，每个人有自己的想法和诉求，正如作者所说，这些人面对新桥，有完全不同的态度和立场，但都觉得自己代表的是韩国民众的利益。

书中还提到金监会的负责人李宪宰在回忆录中讲到自己的艰难立场：

“不管他谈成的条件对于韩国多么有利，将来时过境迁，经济危机不再，韩国第一银行从一个破产银行扭转成了健康银行，有人就会秋后算账，说他贱卖国有资产。到那时没有人会记得卖银行的时候韩国经济处于严重危机之中，而韩国第一银行本身的巨大风险使多少外资望而却步。”

但是在当时的国际市场环境下，如果这个交易不做，韩国金融市场的国际形象面临很大压力，国家很可能继续变回一团糟。

代表韩国政府的，是一个个具体的官员，他们有自己的局限和政治考量。

交易架构

核心逻辑是：“好银行/坏银行”的交易结构。这个结构在概念上很简单，它将一个失败了的银行一分为二。所有的不良资产放进一个政府全资拥有的“坏银行”，由一个管理团队专门追讨欠款和清理不良资产。剥离了不良资产之后，银行保留的都是好资产。剥离在资产负债表上造成的窟窿由政府填补。其后，投资者投入资本金，使银行达到监管要求的资本充足率。这样，银行就变好了。

这个模式让银行抛掉历史包袱，剩下的都是好资产，新的管理团队只需集中精力建立新的风险控制系统、新的贷款审批程序，以及新的业务发展战略。如此，好银行就可以恢复增长。

新桥和韩国政府按51%对49%的比例共同投入足够的股本金，使银行的资本金不低于监管所要求的资本充足率。尽管只持有51%的股权，但新桥将拥有100%的投票和控制权，以保证可以100%地按符合国际市场最佳的方式管理银行，避免政府干预——政府保留49%股份的好处是，政府花费了大量资金拯救银行，强烈希望能够在银行重组改造之后从收益中分一杯羹，以便尽可能多地收回纳税人的钱。

除49%的股份之外，韩国政府额外获得认股权证，5%（中间一度提升到了6%，后来又降回了5%）；

前面的大逻辑提到，要剥离好的资产和不好的资产，韩国第一银行要现有的资产如何确定是核心议题，经历了多次的变化：

• 最早是打算用会计师评估的方式确定资产价格，发现工作量巨大且很难达成一致；

• 更改为整体作价的方式：按照账面值的96.5%作价，这些资产如果按照公允价值评估，将远低于这个数字，但对于新桥来说，他们可以获得政府对这些资产的担保，因此并不会需要承担这部分账面值与市值价值之差的风险；

• 资产覆盖模式：银行保留所有贷款，政府对贷款提到一定期限的担保。期满后，韩国第一银行有权选择，把哪些资产卖还给政府，对这些资产，政府可以从两个方案中做选择：是按照原始账面值加上累计的欠息（担保值），或者支付担保值和银行对该贷款估值之间的差价。 这里的谁估值并不会影响交易，通俗解释就是说，两个人要分家，其中有一块钻石，双方商定，一方定价，另一方决定买还是卖。定价定得过高，对方自然会卖，定得过低，对方就会买，从而迫使定价方合理定价。

• 最终的方案里，仍然是最开始的“好银行”与“坏银行”分开的逻辑，但是这种分开并没有在物理意义上分开，韩国第一银行并没有把坏的资产转出去，而是用政府担保的形式，对债权进行担保。这里一个非常重要的变量是，现在大家急于摆脱的“坏资产”，等到过几年经济情况发生变化的时候，很可能已经变成了“好资产”。对于韩国政府来说，拿到了坏资产也不知道如何运营，还不如让韩国第一银行经营和维护客户关系。

• 关于收购所需的资金：虽然新桥本身资金不多，新的一期基金整体只有4.5亿美元（单一基金投资一个项目一般不超过基金整体规模的20%），主要的资金是在条款确定之后，向其他投资人单项目募集，这些投资人可以查阅项目的详细资料，包括资料、数据以及德太的研究、分析和财务模型，投资人需要向德太支付管理费及业绩报酬。其中一个占30%的投资人就是孙正义的软银基金。

交易中还涉及了哪些人和主体？

这个交易中除了作者的新桥团队，交易对手方外，还涉及到了非常多的外部人员，读者可以从中了解到私市股权投资的生态。

团队中的其他人：

• 庞德曼：德太的创始人，也是新桥的创始人，曾经完成过收购美国的破产的银行的交易，本次主要是远程参与。

• 唐开罗：新桥的合伙人，在PE行业有十几年的工作经验。

• 陈焕彪，哈佛大学毕业。

• 潘德邦，当时只有25岁，是团队中最年轻的成员，分析能力强，做事一丝不苟（陈焕彪和潘德邦主要负责尽职调查工作的实施）。

• 大摩：韩国政府聘请的投行，最初新桥就是通过大摩了解到的交易。

• 普华永道会计师事务所：韩国政府的会计顾问。

• 雷曼兄弟：新桥聘请的财务顾问，谈判中的沟通，与新桥的团队一起搭建财务模型，并对资产进行估值。

• 安永会计师事务所：对每笔贷款，每项资产按照市价估值（后来资产定价方式发生了改变，按照贷款总额打一个平均的折扣，这部分所需人员大幅减少）。

• 美国佳利律师事务所以及韩国当地律师事务所金张：新桥聘请的法律顾问，律师的工作涉及到大量文本工作，非常辛苦，文中提到，在交易签约前的几天，律师需要负责将文本落实到文件上，有几位律师连续工作三个晚上没有休息；金张律师事务所有一位高级合伙人，玄鸿柱大使，曾经担任韩国驻联合国大使和韩国驻美国大使，在与金监会高层的沟通中，也发挥了重要的桥梁作用，一度双方均通过玄大使沟通，这样可以把话说得直接一点，但又不用担心刺激对方，这可能就是“中间人”的重要作用了。

• 美国伟凯律师事务所和韩国广场律所：韩国政府聘请的法律顾问，从作者的角度，该律所的尹律师在初期谈判过程中提出了很多无理要求，对其诸多不满，但是后续的成交过程中，双方达成交易的目标一致，尹律师又发挥了很多积极作用。

• 韩国第一银行的管理层：崔元圭等，有促成交易的愿望，也对交易发生了积极作用。

• 政治咨询顾问：总部设在纽约，帮助了解政府内部是怎么想的，两位顾问据说对汉城的政坛很熟悉，有不少关系。这种顾问在一般的交易中确实不常见，与这次的交易对手方是韩国政府有关。这两个顾问说作者所在的团队已经被监听了，讲了很多真假难辨的信息，介绍了一些国会代表和青瓦台官员。

• 其他顾问：非常多，文中提到的有，汉阳大学教授金地鸿，是单伟建的老朋友，博士同学，韩国人，熟悉很多韩国政要；鲍勃·巴纳姆是美国储蓄银行前总裁和首席运营官，是庞德曼的长期合作伙伴。

• 美国大使馆：美国大使主动在与李宪宰的交流中提到相关事项，并且为新桥的信用背书，作者认为，这是因为美国的大使馆将为美国公司提供服务视为工作职责的一部分，主动帮忙。

• 媒体：交易整个过程，一直都有媒体参与其中进行报道，作者有时会从媒体中感受政府的态度，也会找机会，借由媒体给政府施压，向公众传达信号，比如在谈判后期，其试图向公众传达“韩国第一银行交易成功与否是经济改革的试金石，也是国外投资者对于韩国经济复苏信心的考验”，以减轻韩国金监会在这个交易中面临的压力。

• 猎头公司，光辉国际：新桥派驻的第一任行长堀江就是这家猎头公司招到的。但后来这个行长干了没多久就被换掉了，最终在任较长的是科昂其实是投资团队的老朋友，不是猎头介绍的人。

书中谈判过程印象深刻的点

整个交易过程极其复杂，变数横生，之所以最终能够达成，原因还在于，交易双方均有利可图，这也是一切谈判的基础。但从另一个维度，也说明现实社会的复杂性，即便是逻辑上清晰能够互利的事情，在实际操作的过程中，会遇到诸多障碍，最终可能无疾而终。

投资人的工作素养：作者的敬业和勤奋在文中可以感受到，他的上司庞德曼同样是：工作效率非常高，任何信息即见即复。他经常出差，乘坐私人飞机，每年大部分时间在世界各地跑。无论他在世界的哪个角落，24小时之内肯定可以收到他的答复。他的传真简明扼要。

交易是一个漫长的过程，对于身体素质、心力都是巨大的考验，整个交易过程历时一年多，作者的叙述中，动不动就是6个小时，12个小时的会议。需要设置一些时间点促使交易的完成，如文中提到过的新年、双方首脑见面、圣诞节等等。所以具体交易的时候，会出现有几个星期都没有进展，但是到达某一个临界点的时候，大家都加班加点，希望能在之前完成，以免一个假期回来节外生枝。

作者一直有跑步的习惯，即便在紧张的谈判过程中，仍然保持，除了健身，跑步的时候还可以专注思考，不被打扰，很多解决问题的方法都是在跑步中想到的——给自己一个能够放松方式也很重要。

面对复杂的交易对手方时，比如这里提到的韩国政府，里面会有不同的利益团体，这时候就不能想象成对方是铁板一块，而是每个人有自己的利益和诉求，有自己的认知模式。对方里的各个群体的最终的利益不一定是与整体利益一致，甚至即便是在一致的情况，不同人认知的不一样，也会带来行动上的差异。正如作者所说，推动本次交易和阻挠本次交易的人，都相信自己代表的是韩国民众的利益。

由于对手方中涉及的人员众多，利益复杂，需要识别其中的“关键人物”，关键人物并不一定，或者说往往不是职级最高的那个人。

谈判过程中，主动示好的行为不一定同样获得坦诚相待，也可能会让自己丧失后期的筹码。比如在谈判早期，新桥就提出了给到韩国政府5%的认股权证。“此举确实赢得了金监会团队的好感，但是一旦尝到了甜头，政府方面就开始要求更多的让步。我后来有些后悔，应该把这些让利留作后手，在谈判艰苦的时候与对方交换我们必需的条件。”

到谈判的后期，新桥意识到，韩国政府对于很多条款，并没有自己的底线或者坚持，而是不断试探新桥，希望能够得知他们的底线，并在此基础上再挤压一点。这时候，他们一方面是坚持自己的底线，另一方面将自己这方做的财务模型，开放给了韩国政府，以说明为什么没有再让步的空间了。充分说明了财务模型的价值：作为双方谈判估值等问题的抓手，以及从中看到不同的假设条件变化对结果的影响。但说句题外话，作为行业从业人员，深知一个财务模型中，涉及的假设非常多，其真正的预测力没有那么强。

文中提到的汇丰银行采用的“先钓上来再调包”（bait and switch）策略，意思是说先抛出诱人的条件，待对方上钩之后再慢慢调包，对方一旦进入了某个程序（很可能也拒绝了其他潜在合作方），就不容易退出来了。

这种交易方式有风险，对方发现之后很可能大失所望，关系破裂，比如这里提到的汇丰银行收购汉城银行。这也提示我们如果是买方的话，在招标等行动中，不能只看价格，也要考虑报价的合理性和竞标者的能力，防止被别人bait and switch。

在作者需要寻求支持的时候，玄大使给作者提到的交流建议：“不要说太多，提纲挈领的几句话，便于记忆，就可以了。”对于他的建议，我心悦诚服，沟通的有效性在于点到为止，说得越多，能够记住的就越少，能够复述的就更少了。

收购之后的运营：起死回生

KKR的创始人之一亨利·克拉维斯喜欢说：“任何傻子都能收购公司，而在收购后发生了什么才是最重要的”。

作者签约之后，对团队的负责人说：“大卫，我们签约了，恭贺”，他说，然后不打顿的加上一句：“现在，真正困难的部分开始了”。

• 组建董事会（包括新桥的指定，政府指定，以及一些行业相关的资深人士），任命新的行长堀江等管理团队成员。

• 海力士贷款违约事件暴露了银行的管理漏洞，聘请美国威尔默律师事务所调查这一事件，并对相关责任人问责，堀江被更换。

• 新上任的行长科昂在银行领域经验丰富，且是韩国第一银行董事会成员。科昂上任之后主要做的动作：明确资产增长的核心战略，并不断向高管和员工讲解，直到获得认同；改革论资排辈的人力制度，为贤是举；分行改组，将贷款审批权从分行手中集中到总行或大区域中心独立的信审部和信审委员会；大力发展零售业务，率先采用大数据和电脑决策零售贷款，推出30年期的住房按揭贷款产品等。

• 科昂认为，他们“完全按照自己的思路从根本上重建了韩国第一银行”，在此基础上，随着韩国经济的全面复苏，2004年，韩国第一银行成为韩国银行体系中资产质量最好、不良率最低的银行，成为了一家强壮、稳健的银行。

出售：皆大欢喜

汇丰银行和渣打银行均表示了浓厚的兴趣，并且进行了深入谈判，早期汇丰银行占得先机，最终是渣打银行凭借更高的价格和更快的决策速度，赢得了这场交易。

1999年12月23日，新桥和韩国政府共同投资了1万亿韩元（约合9亿美元）。2004年12月24日，签订了出售协议，交易在韩国政府审批了几个月，汇率有变动，协议到了交割的时候，新桥和韩国政府真正拿到手约33亿美元，简单的倍数计算是3.67倍。

如前文，如果按照行业中惯例的20% carry，新桥此次交易能够拿到的carry就超过2亿美元。很可能新桥赚取的钱要高于这个，毕竟新桥在交易完成后，捐赠了2000美元给到韩国的慈善组织。

小彩蛋及延伸阅读

软银曾经通过新桥投资韩国第一银行，并是交易中唯一没赚到钱的投资方。

收购韩国第一银行的资金，新桥资本主要通过对外募集而来，其中一个资金来源就是孙正义的软银，但是由于软银在2000年的互联网金融泡沫中受到重创，当时把份额折价转让给了另一个机构，并未享受投资的收益。

私市股权投资也有很多亏钱的经历

本书中提到一本名为《中国通》的书，讲述了20世纪90年代，一批国外的投资人在中国投资亚新科，亏损4亿美金的故事。

新桥20世纪90年代第一期基金不足1亿美金，在作者加入新桥之前，已经投完了。

投资对象有的在中国，有的在东南亚，在中国投资了一些知名品牌，如上海的大白兔奶糖和徐州的维维豆奶，这些企业在新桥投资之前赚钱，投之后反而赔钱了，原因是老股东在生产和销售的环节上做了手脚，现金流无法到合资公司的账上。所幸后来没有亏多少，大部分通过关系和谈判把本金要回来了，其中一个收回本金用了20年的时间。

最后，希望感兴趣的小伙伴看原书，虽然文章最开头提到现在的年代有多种信息渠道，不一定读书，但是读书依然是最系统化、最低成本的信息接收方式。我可以介绍一下书中的框架，但是整体的阅读体验，可意会不可言传。‍

本文来自微信公众号：一五一十一少年（ID：gh_6fc3f6d66498），作者：锦诗（一级市场从业者）