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2024-06-08 16:04
一级市场的“退出”难题:“卖垃圾给我,打骨折、白给都不要”

本文来自微信公众号:东四十条资本 (ID:DsstCapital),作者:张雪,原文标题:《“卖垃圾给我,打骨折、白给都不要”》,头图来自:视觉中国


2024年投中峰会上,嘉宾提到最多的业务之一是并购。


原因不老少,捡重要的说。一是向成熟市场看齐,美国退出的比例超过50%,国内股权投资市场发展到目前的阶段,存量规模不小了,都往资本市场冲不现实;二是产业资本有钱有需求,也有一批募了钱的PE机构蓄势待发。


按海松资本管理合伙人马东军的说法,并购既是投资的手段,又是退出的手段。但目前像如海松资本将投资策略往并购“升级”的,终归还是少数。因此首先要明确的一个前提是,在当下IPO依然收紧,加之大环境迟迟无法改善的前提下,站在投资人和被投企业的视角来讨论并购,重点还是要放在退出上。


就如在峰会那场圆桌上,明明话题是退出,但从一开始,几乎整场都是围绕着并购展开的。并且从数据来看,过去在中国并购没能如美国一般,成为占比最高的退出渠道,多数机构比例都未超过10%。未来呢?说好听点叫任重道远。讲现实些,无论是企业家的“养儿子”情节,还是LP的高期待,亦或是执行过程中的种种“幺蛾子”,咱们自有国情在此,将退出作为退出策略重视起来可以,但千万别骠在这一根绳子上。


因此并购作为退出渠道,也不过是机构处理资产的一种方式,而且交易可不是卖和尚梳子之类的文字游戏,就如同去年和前年谈S基金一样,你终归还得站在并购方的角度考虑问题,要不就让人家赚估值,要不让人家赚成长,否则就如德同资本田立新在圆桌上那段不留情面的发言一样:“如果你投得不好,想卖垃圾,在座的都是聪明人,我们不会买,骨折价、白给我们都不要。”


“卖出去就谢天谢地了”


最近我了解到好几个处理老股无果的案例。


比如A机构作为顶级双币VC,在企业服务的多个细分领域进行了广泛布局,并以狂扫赛道的打法,收获了一众小巨头。但不幸的是,随着这个大类开始走向低谷,即使早期入局的A机构也支撑不住了,选择了打包出售老股来挽救颓势,可就算给出五折的优惠价格,也无人接盘。


再比如,另一家在新能源领域深耕多年的机构B,他们不仅捕捉到了多家新能源行业独角兽,也成功收获了IPO企业。可就算整体情况向好,按他们的说法,回报率跑过了市场上多家机构,也没有能在新能源降温的当下幸免于难,跟机构A的选择一样,他们也在卖老股中,只不过他们还没有向命运低头,给出的价格并不算诱人。


如果VC统一出售某一赛道的老股,是一种被时代命运左右的群体现象,那么在IPO临门一脚的行业头部企业选择低价出售老股,看起来是个体主动的命题,但细究起来,依然是一种被动选择。


一家估值过百亿人民币的独角兽企业C也正在出售老股,此前他们曾完成多轮融资,背后更是站了我们所能想到的很多顶级VC和CVC,分析起来,他们做出这种选择,有点出人意料,但又在情理之中。


虽然看起来,对于公司C来说,不管从融资体量还是从市场占用率上,靠自我造血持续运营并不是难事。但其成立时间较早,第一批投资人到了要退出,要DPI的阶段,但它所在领域确实面临着IPO难题,国内IPO监管趋严,港股市值和流通性都不佳,美股更是不敢想,所以,出售老股,未尝不是对当下困境的一种解法。


让人无奈的是,由于估值无法谈拢,很多有心接盘的人也是心有余而力不足。因此对于想退出的机构来说,别谈赛道,别谈前景,别谈估值,别太夸张,“卖出去就谢天谢地了”。


为过去买单


当下的窘境与之前的大干快上形成了鲜明的对比。2021年应该是中国企服的爆发之年,这一年间企业服务赛道的融资额达到6400亿人民币,较上一年增长105%,创历年新高。更为具象的,当年在企业服务领域诞生了129笔单笔3亿元以上的大额融资。


但从2021年之后,风向急转直下,企业服务赛道风光不再,并且多数公司成为了现在投资机构手中的烫手山芋。


也是在2021年,半导体行业在一级市场迎来了小高潮,虽然2018年后,半导体产业每年均有超过300起投融资事件,但在2021年,这个数字达到了686起。2022年,半导体行业投融资热度不减,一级市场融资事件超过680起,规模超过1170亿元。


这可以称得上是半导体投资的黄金时代了,比企业服务幸运的是,半导体是命题作文,热度还在持续。


2022年,我在《投芯片,这届投资人还挺“卑微”的》里提到,明星半导体项目的一轮融资背后站着十几二十几家机构,且投融资的主动权被交到了创始人手上,彼时芯片行业的投资并不是拿出钱就可以投了。


再近一点,时间回到一两年前,那个投资人们疾呼:新能源项目想投投不起,不给钱创始人见不到的时刻,那个十个投资人中有八个在聊新能源的时刻。


那时,新能源不光是独角兽企业诞生的沃土,更是见证了不少项目短期内估值的暴涨,比如当时欣旺达EVB正在寻求金额超30亿,估值200亿元的融资,而上一轮融资的投后估值为124亿元。再比如,中科海钠融资前后估值差了一个数量级,由几亿变为了50亿。


此前,在《承认吧,投新能源就是为了安全感》中,有投资人谈到,新能源行业在一级市场还存在两三年左右的火热期,如今看来一语成谶,新能源融资热度可能还在,但从产业图谱上看,早已往纵深走得很远,不是那个谈及必涨的时候了。


一级市场热度轮换,不管下注的时到底是出于何种情绪和原因,现在都难以翻越的“退出”大山,短时间内将退出端的希望寄托在卖老股和并购上,只能说是一种美好的愿望,2023年S基金交易规模下滑即是个例证。投资端呢,也难言乐观,AI现在是当红炸子鸡不假,新一代的生产力革命也不假,但AI这轮吸金浪潮,注定也会留下一堆“分母”,这不国外不少此前火热的大模型公司,都已经开始卖老股或被低价并购了吗。


谈到退出,谈到DPI,总是个让人沮丧的话题,周期也好,时代也罢,重点还是得回归“风险投资”这四个字上来,除了退,风险投资还有“募投管”,还有常识。今天我就斗胆留下几个问题,供各位批评:可募可不募,能不能不募?可投可不投,能不能不投?可管可不管,能不能多管一管?


一级市场正经历“漫长的季节”不假,但杨晓磊说得好,中国不能没有风险投资,也不能没有风险投资人。这个时代我们提倡和解,不提倡死磕。风险资本是最聪明的资本、最长情的资本、更是最坚韧的资本。勇敢者将从错综复杂的迷宫中凯旋。

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