一级市场的“退出”难题：“卖垃圾给我，打骨折、白给都不要”

本文来自微信公众号：东四十条资本 （ID：DsstCapital），作者：张雪，原文标题：《“卖垃圾给我，打骨折、白给都不要”》，头图来自：视觉中国

2024年投中峰会上，嘉宾提到最多的业务之一是并购。

原因不老少，捡重要的说。一是向成熟市场看齐，美国退出的比例超过50%，国内股权投资市场发展到目前的阶段，存量规模不小了，都往资本市场冲不现实；二是产业资本有钱有需求，也有一批募了钱的PE机构蓄势待发。

按海松资本管理合伙人马东军的说法，并购既是投资的手段，又是退出的手段。但目前像如海松资本将投资策略往并购“升级”的，终归还是少数。因此首先要明确的一个前提是，在当下IPO依然收紧，加之大环境迟迟无法改善的前提下，站在投资人和被投企业的视角来讨论并购，重点还是要放在退出上。

就如在峰会那场圆桌上，明明话题是退出，但从一开始，几乎整场都是围绕着并购展开的。并且从数据来看，过去在中国并购没能如美国一般，成为占比最高的退出渠道，多数机构比例都未超过10%。未来呢？说好听点叫任重道远。讲现实些，无论是企业家的“养儿子”情节，还是LP的高期待，亦或是执行过程中的种种“幺蛾子”，咱们自有国情在此，将退出作为退出策略重视起来可以，但千万别骠在这一根绳子上。

因此并购作为退出渠道，也不过是机构处理资产的一种方式，而且交易可不是卖和尚梳子之类的文字游戏，就如同去年和前年谈S基金一样，你终归还得站在并购方的角度考虑问题，要不就让人家赚估值，要不让人家赚成长，否则就如德同资本田立新在圆桌上那段不留情面的发言一样：“如果你投得不好，想卖垃圾，在座的都是聪明人，我们不会买，骨折价、白给我们都不要。”

“卖出去就谢天谢地了”

最近我了解到好几个处理老股无果的案例。

比如A机构作为顶级双币VC，在企业服务的多个细分领域进行了广泛布局，并以狂扫赛道的打法，收获了一众小巨头。但不幸的是，随着这个大类开始走向低谷，即使早期入局的A机构也支撑不住了，选择了打包出售老股来挽救颓势，可就算给出五折的优惠价格，也无人接盘。

再比如，另一家在新能源领域深耕多年的机构B，他们不仅捕捉到了多家新能源行业独角兽，也成功收获了IPO企业。可就算整体情况向好，按他们的说法，回报率跑过了市场上多家机构，也没有能在新能源降温的当下幸免于难，跟机构A的选择一样，他们也在卖老股中，只不过他们还没有向命运低头，给出的价格并不算诱人。

如果VC统一出售某一赛道的老股，是一种被时代命运左右的群体现象，那么在IPO临门一脚的行业头部企业选择低价出售老股，看起来是个体主动的命题，但细究起来，依然是一种被动选择。

一家估值过百亿人民币的独角兽企业C也正在出售老股，此前他们曾完成多轮融资，背后更是站了我们所能想到的很多顶级VC和CVC，分析起来，他们做出这种选择，有点出人意料，但又在情理之中。

虽然看起来，对于公司C来说，不管从融资体量还是从市场占用率上，靠自我造血持续运营并不是难事。但其成立时间较早，第一批投资人到了要退出，要DPI的阶段，但它所在领域确实面临着IPO难题，国内IPO监管趋严，港股市值和流通性都不佳，美股更是不敢想，所以，出售老股，未尝不是对当下困境的一种解法。

让人无奈的是，由于估值无法谈拢，很多有心接盘的人也是心有余而力不足。因此对于想退出的机构来说，别谈赛道，别谈前景，别谈估值，别太夸张，“卖出去就谢天谢地了”。

为过去买单

当下的窘境与之前的大干快上形成了鲜明的对比。2021年应该是中国企服的爆发之年，这一年间企业服务赛道的融资额达到6400亿人民币，较上一年增长105%，创历年新高。更为具象的，当年在企业服务领域诞生了129笔单笔3亿元以上的大额融资。

但从2021年之后，风向急转直下，企业服务赛道风光不再，并且多数公司成为了现在投资机构手中的烫手山芋。

也是在2021年，半导体行业在一级市场迎来了小高潮，虽然2018年后，半导体产业每年均有超过300起投融资事件，但在2021年，这个数字达到了686起。2022年，半导体行业投融资热度不减，一级市场融资事件超过680起，规模超过1170亿元。

这可以称得上是半导体投资的黄金时代了，比企业服务幸运的是，半导体是命题作文，热度还在持续。

2022年，我在《投芯片，这届投资人还挺“卑微”的》里提到，明星半导体项目的一轮融资背后站着十几二十几家机构，且投融资的主动权被交到了创始人手上，彼时芯片行业的投资并不是拿出钱就可以投了。

再近一点，时间回到一两年前，那个投资人们疾呼：新能源项目想投投不起，不给钱创始人见不到的时刻，那个十个投资人中有八个在聊新能源的时刻。

那时，新能源不光是独角兽企业诞生的沃土，更是见证了不少项目短期内估值的暴涨，比如当时欣旺达EVB正在寻求金额超30亿，估值200亿元的融资，而上一轮融资的投后估值为124亿元。再比如，中科海钠融资前后估值差了一个数量级，由几亿变为了50亿。

此前，在《承认吧，投新能源就是为了安全感》中，有投资人谈到，新能源行业在一级市场还存在两三年左右的火热期，如今看来一语成谶，新能源融资热度可能还在，但从产业图谱上看，早已往纵深走得很远，不是那个谈及必涨的时候了。

一级市场热度轮换，不管下注的时到底是出于何种情绪和原因，现在都难以翻越的“退出”大山，短时间内将退出端的希望寄托在卖老股和并购上，只能说是一种美好的愿望，2023年S基金交易规模下滑即是个例证。投资端呢，也难言乐观，AI现在是当红炸子鸡不假，新一代的生产力革命也不假，但AI这轮吸金浪潮，注定也会留下一堆“分母”，这不国外不少此前火热的大模型公司，都已经开始卖老股或被低价并购了吗。

谈到退出，谈到DPI，总是个让人沮丧的话题，周期也好，时代也罢，重点还是得回归“风险投资”这四个字上来，除了退，风险投资还有“募投管”，还有常识。今天我就斗胆留下几个问题，供各位批评：可募可不募，能不能不募？可投可不投，能不能不投？可管可不管，能不能多管一管？

一级市场正经历“漫长的季节”不假，但杨晓磊说得好，中国不能没有风险投资，也不能没有风险投资人。这个时代我们提倡和解，不提倡死磕。风险资本是最聪明的资本、最长情的资本、更是最坚韧的资本。勇敢者将从错综复杂的迷宫中凯旋。