央妈的心事

本文来自微信公众号：西泽研究院（ID：wendao-thinkers），作者：赵建（西泽研究院院长、教授），封面：视觉中国

在全球央行开启降息大潮，经济数据依然较好的美联储都忍不住加入的背景下，中国央行却“我自岿然不动”（LPR上降的几个bp并不属央行降息），这引发市场诸多猜测：央妈到底在想什么？

其实央妈现在心事重重：货币政策正处于一个尴尬时间。一方面利率市场化最后一脚已经踢出，存贷款基准利率要与市场利率“两轨并一轨”；另一方面新的利率传导机制还没建立，原来的基准没了，降息到底该降谁的息。

利率市场化本身就是对管制工具的放弃，求仁得仁，没啥好纠结的。只是在这个全球货币政策大变局的关键阶段，中国央行必须面对利率市场化对自身货币政策能力削弱的尴尬局面。

本来，对存贷款基准利率的控制，可以看做是最猛烈的利率政策工具。相当于金融市场的“计划经济”，并不属于现代货币政策工具箱的范畴，是麦金农和肖的金融发展理论所称的“金融抑制”。利率管制由于人为压低了资金价格，导致商业银行的风险偏好普遍偏低，因为给定价较低的国企和政府平台贷款都可以赚钱，又何必提升风险偏好贷给民企和中小呢？事实也证明，银行的不良率主要出在民企和中小微。当然，这是截至目前。

利率管制作为一种金融压抑导致另一个不良后果是，使银行在降低风险偏好的同时夸大了规模偏好。利率管制，管制的是利差，也就是无论银行如何扩大规模，利差在边际上都不会有效收敛。学过微观经济学的应该都知道，如果一个企业的边际利润无法因产出量扩大而边际收敛，那么从理论上它的规模扩张冲动就是无穷大。

所以在过去利率管制严格的时期，银行的表内外规模基本上是两位数的增长，主要受到的约束也不过是资本充足率。当然这是前些年发生的情形。

利率市场化本身就是为了消除金融抑制，提高资源配置效率并降低系统性风险。已经走过了二十多年的历程，呈现出步伐加快的趋势，存贷款基准的浮动空间不断扩大，直到事实上已经放开。看上去到今天只差临门一脚，万事俱备只欠东风，市场化的轨道已经准备好，似乎只需一声令下就可以并轨。

其实并没有我们想象的那么简单。注意，利率市场化，核心是市场，一个由法律法规、交易系统和参与机构等组成的基础设施。市场是一种稀缺的平台资源，有效率的金融市场尤为稀缺。当中国央行放弃传统的计划管制工具，一个能直接决定社会无风险利率的工具，转而依靠公开市场操作的时候，我们的基础设施真的够传导有效吗？从MLF到LPR之间，真是轻描淡写的那么简单？

美国等发达经济体已经形成了相对有效的金融市场，所以利率传导机制相对完善。在利率完全市场化的环境里，央行已经无法直接管控信用价格，只能控制货币价格而且只是基础货币的价格，然后通过金融市场，从货币市场向债券、信贷和股票市场等传导。这是教科书式的传导路径。

对中国央行来说，现在利率市场化最后一脚，恰好又碰上经济下行和全球降息潮，无疑是一个左右为难的尴尬时点，本质上是计划和市场的冲突。既然已经明说要淡化存贷款基准，那就不能再自己打脸。在金融市场还普遍存在分割，收益率曲线还不够完善的情况下，到底该用哪一个利率品种作为央行与市场之间，货币与信用之间的桥梁呢？

考虑再三，选择了贷款报价利率，即LPR。具体概念不再赘述，需要认识到的是，LPR并不是严格意义的市场化利率，而是报价利率，而且报价行范围有限，原来只有十个行，现在有所扩展；一个月报价一次，相当于低频利率，过去几年基本没有波动，跟贷款基准类似的走势。毕竟信贷市场还是一个“一级市场”，非标准化的市场，无法通过高频交易形成公允价格。

LPR也曾经在其它国家用过，比如美国，但现在基本被放弃。因为作为一种报价而非市场实际形成的资金价格，并不能理想的反映信贷市场。在当前为了避免打价格战，存贷基准仍然保留大量存量信贷合同、保留贷款基准的情况下，采用LPR加点的做法，在一段时间内与贷款基准加减点的做法似乎差别不大。因此如何从LPR中剔除掉贷款基准的影子和情结，是当前利率并轨的关键。

积极的角度来看，可以将LPR看做是利率市场化最后一公里的过渡工具，是市场和计划的混合物。相对于贷款基准的剧烈效应，LPR更灵活更富有弹性，可以按月高频调整而不引发市场剧烈波动。但关键是如何传导，毕竟LPR本质上是市场报价利率，央妈没有权力可以直接干涉（当然可以窗口指导）。

传导的路径当前设计的是从MLF到LPR，央妈通过调整MLF利率，影响商业银行的流动性成本，然后一步步传导到LPR。当前来看，MLF的利率还处于较高的水平，有较大的下调空间，虽然银行间和利率债已经非常低。

实际上从MLF到LPR之间，还隔着一个FTP。作为商业银行的内部资金价格，FTP代表的是银行的微观运行机制，当然并不是一个完美的财务管理工具。商业银行以利润为目的，在贷款定价上各经营单位采用FTP加点的模式。这取决于不同银行的经营管理水平。

从成本加成的角度，如果说MLF代表的只是流动性成本，那么从理论上LPR则可以看成是流动性成本加上最优质信用的风险成本。而银行又有自己的一本账，采用的是FTP加上信用风险溢价和其它成本。所以从货币政策的微观传导机理来看，是MLF—FTP—LPR。当然，MLF只是创造基础货币的一个代表性工具，央妈还有别的“辣粉”。

因此看来，降低社会融资成本，尤其是降低中小微企业的融资成本，降低LPR，关键还是要看银行自己的小算盘——FTP。但大家都知道，商业银行的FTP，并不是直接由MLF等公开市场工具和银行间利率决定，决定FTP的是商业银行的平均负债成本，而平均负债成本又是主要由存款和理财等主体来源资金决定。毕竟，存款和理财才是商业银行的主负债。

所以问题是分层次的。MLF能否影响到LPR，关键是看能否影响到FTP。如果银行的内部资金成本下移了，在最优信用风险溢价不变的情况下，LPR自然也会随之下移。然而当前的形势下，MLF等能影响到FTP多少？

另一个层次，则是从LPR再到社会平均融资成本，尤其是到民营和中小微企业的融资成本。在当前经济下行压力陡增，信用违约频繁暴雷，代表国企等高信用等级的LPR下降了，中小微企业的融资成本就真的下降了吗？

我们观察到，当前对流动性成本敏感度最高的是房地产和地方平台，降息之后，影响恐怕不会对称。最先兴奋的可能依然是房地产价格和城投债们，至于中小微企业，似乎仍然是这个体系的局外人。

所以看到这些问题后心事重重的央妈选择按兵不动，只是在最新的LPR上象征性降了几个bp。但无论如何，利率市场化的最后一公里即将打通，两轨并一轨箭在弦上，即使这只是个“表象的世界”。

本文来自微信公众号：西泽研究院（ID：wendao-thinkers），作者：赵建（西泽研究院院长、教授），封面：视觉中国