A股下跌，“融券做空”难辞其咎？国家队下场，市场拐点将至？

近日，金帝股份首日“融券做空”事件成为市场焦点。

金帝股份高管与核心员工参与战略配售后，在上市首日由资管计划通过转融通业务将股票出借给证券金融公司，再由证券金融公司转融券给13家证券公司，124名投资者依规从13家证券公司融券卖出。证监会核查情况后表示，该融券业务符合当前监管规定，未发现相关主体绕道减持、合谋进行利益输送等问题。

该事件激起了市场的不满，因为限售股被借出后可以自由卖出砸盘，对市场构成一定下行压力，尤其是在本就低迷的市场环境下。因此，市场纷纷呼吁修改相关监管规则。

另据路透社消息，传中国政府将要推出一系列救市举措，包括限制融券做空、成立平准基金等。

那么，类似战略配售转融券做空的事件是否很大程度上助推资本市场的下跌？中国高层将要出台的一系列救市措施能否起效？效果或将持续多久？在当前环境下，比较适合个人投资者的投资策略是怎样的？

核心看点：

1. 两类融券操作将投资变成套利，是对小的投资者不公平的，是非常恶劣的。但不是市场下跌的原因，因为这两类行为早已存在。

2. 现阶段市场下跌主要有三个原因：第一，资金面上增量资金不够，导致进出频繁的外资成为市场的边际定价者。

3. 第二，市场信心不足。因为无法通过短期的政策解决一些长期的问题。

4. 第三，外部局势紧张，尤其是美联储最近一次会议上表态鹰派。

5. A股Q4将呈一个向上有顶、向下有底的宽幅震荡的态势。若要形成趋势性上涨，需外部放松，叠加内部基本面修复。

6. 近期比较适合个人投资者的策略，可以延续之前我们提过的：合理估值的高增长+高股息+黄金。其中，内盘金跟随外盘金，外盘金走势取决于Q4美国通胀和就业数据，以及要看什么时候市场交易降息预期。

Q：您认为融券做空、变相减持是这段时间A股市场下跌的主要原因之一吗？或者因为相关监管规定不是近期才出台的，不该将此时的市场低迷归咎为融券转做空等事件？

我认为，市场下跌的本质原因并非融券做空等事件。有多有空是市场的正常状态，但是不平等的套利，确实带来了不好影响。

现在有两种典型的套利的方式：战略配售融券、定增融券

第一种是IPO上市战略配售融券。

战略配售股东和小的管理层手上的个股，可以通过证券转融通卖出，等股价到底部时再还券，相当于融券者借了券，在股价涨到高处时卖出，等股价跌到低处时买回。

在成熟市场中，大部分市场参与者借券的成本是可以看到的。可以选择做多或做空，如果做空，就需要借券。借券的利率，在国外成熟市场中，机构和个人都可以看到，大家借券的成本和机会是等同的。但在国内，大多是机构或大的个人投资者才能去跟券商借券，并非平等的通道。

此外，一些战略配售的股东和小股东，直接通过证券转融通的形式，先把收益锁定，这对小的投资者而言是非常不公平的。

第二种是定增的融券。

现在有一批定向增发的股票的股价，会在定增前几日就出现大幅向下波动。实际上，定增的潜在参与者，在市场价格的位置从券商融到券，先把券给卖出去，定增后股价降低，再把券买回来。比如有一只股票90多元，定增的潜在参与者在90多元卖出，定增后股价80多元，再买回，赚中间差价大约10元，这是非常不公平的。

因为大部分融券交易是机构或者大的投资者先有融券需求，于是找券商，券商找券源、赚中间费用，而不是券商有一批券，以等同的价格、条件、形式展示给所有开了融券权限的机构或者大的投资者。这是天然的不平衡，越是大的机构投资者，越容易用这种方式套利。

现在有一些定增的潜在参与者，只要定向增发，就在前几天砸，然后以低价买进，用低价买进的券偿还融的券，赚中间可能10%的差价，虽然貌似比例不是很高，但如果资金量大，10%也是非常可观的收益。关键是，这收益是已经锁定的，也就是风险比较低的收益。

比如长江电力的定增，在今年报价日那天出现了非常大的股价的波动，这是融券砸出来的，与基本面、市场流动性没有关系。我觉得这样的事情是非常恶劣的，这从投资行为变成了套利行为，是与政策监管的初衷完全不符合的。

但是这两类行为早就存在，所以把现阶段市场下跌归咎于融券行为，是不合适的。

Q：那么现阶段市场低迷的真正原因是什么？

第一个原因，最近一段时间市场没有增量资金，导致进出频繁的外资成为市场的边际定价者。

A股的资金构成大概是公募、私募、散户、产业资本、外资。

公募，这几年卖不出基金的份额。因为个人投资者在经历了从2016年到2021年的大牛市后，才发现买公募不赚钱，所以现在公募发不出去。投资品，大家都是追涨不追跌的，所以公募没钱。所以公募的重仓股也被套严重，叠加前几年公募重仓股以类似坐庄的行为将股价搞到很高的位置，现在需要用很长时间消化，与公司基本面已经无关了。

散户，追涨杀跌。

产业资本，低买高卖，但是交易频率比较低，因为很多资本并不直接参与二级市场交易，所以操作频率很低，对市场流动性的影响有限。它对提振市场的帮助作用不大，总是在底部和顶部出现，在底部买、在顶部卖。

私募，比较复杂，有纯做多的，也有做空的，还有量化私募等多种策略，不能一概而论说它是做多力量。私募的发行比较一般，这和公募一样，个人投资者都是看到挣钱了才愿意去买基金，所以指望私募做多成为增量资金也不太行。

外资，配置分为配置盘和交易盘。交易盘更多是快进快出，配置盘相对偏长线。而且，外资基本上不像公募一样有严格的止损线、仓位线，这意味着它在持有上是相对更长期一些的，尤其对于配置盘。于是外资成为稳定器，如果它流出，就会成为市场动荡的根源之一。尤其在这段时间，随着人民币的贬值，外资充当了A股的边际定价者的角色，因为除了外资之外的几股资金都没有增量资金。外资增加，市场资金就增加；外资减少，市场资金就减少。

所以，虽是阶段性的现象，但也可以看出，这段时间市场下跌的本质是增量资金不够。哪怕公募多募集一些份额，将外资流失的份额对冲掉，市场也不会有如此大程度的下跌。

第二个原因，市场的信心不太充足。

该给的政策都给了，在强有力的政策下，证券市场的表现并不如意。自从8月27日以来，降低印花税、房地产市场的“认房不认贷”和一系列限购放开等政策陆续出台，但二手房的挂牌量在急剧增加。

以北京地区为例，北京地区的链家在“认房不认贷”政策出台之前库存略超12万套，“认房不认贷”公布至今已有大半个月的时间，现在已经大概到13万7千多套了，增长近2万套，这是一个很大的数字，其他重点城市也差不多。

所以，房地产限购放开，现在目前来看政策力度很够，但仍然是不足的。

第一个原因，房地产属于流动性比较差的资产，大家跟涨不跟跌。

第二个原因，购买者想观望，而那些挂牌的人想早点挂，早点卖出去换流动性。

所以房地产数据不好，与政策没什么关系。大家对房地产的犹豫，其实与外资的担忧差不多：中国房地产能否企稳？地方债能否解决？人口问题怎么办？通缩问题如何处理？这几个问题中，最好处理的是通缩，可以通过“放水”和经济增长来解决，所以早晚会解决。

但是人口问题是无解的。人口牵扯房地产，房地产问题牵扯地方债，三者环环相扣，难以处理，需要长时间消化，尤其是地方债。所以，外资觉得不行，内资也觉得也不行，市场信心就不充足。

而且公布的数据也令缺失的信心难以补足。虽然在9月宏观经济数据有比较弱的见底，甚至有向上趋势（我相信9月的PMI应该是不错的），但能持续多久是所有人都打个问号的。

信心不足是根本的原因。无论是资本市场政策，还是房地产市场政策，该给的都给了，但大家信心不足是由于一些长期问题，无法通过短期的政策解决长期的问题。

第三个原因，外部环境很紧张。最近一次美联储会议，虽然没有加息，但是把明年降息的次数从4次调成2次，以及对于未来通胀的预测、对于未来高利率维持多久的预测都变得更加鹰派。所以随后两天美股下跌，在反应这个预期。

Q：如果限制融券做空、设立平准基金的效果会怎样？持续性会如何？如果设立平准基金，平准基金钱从哪来？

周五A股出现了一个比较大的上涨。当然可能是因为盘后会出现一些消息，包括设立平准基金、提高外资购买A股的上限等。但现在问题不是你提不提高，而是人家买不买。

平准基金在2015年出现过，俗称国家队救市基金，那时资金主要来自券商。如果现在设立平准基金，大概率还是券商出。不可能让银行出，因为银行主要化解地方债。

平准基金的规模，我认为至多几千亿。2015年时，资金实力还很强，国家队救市，尚未能把市场完全托起来，后面还是自然见底。所以，即使有短期的资金去救，也只是尽可能缩小波动，并不能立刻将市场抽上去。

全市场成交额，上周五有7000多亿，上周四有5000多亿，平准基金即便是上万亿，能用几天？一天消耗几百亿，一万亿一百天就用完了，三个月以后市场该怎么样就怎么样。

所以，平准基金大家可以预期，但不是市场下跌的根源。如果市场下跌的根源是这些短期问题，就会在前面这些政策公布的时候已经涨上去。

Q：您认为Q4A股的走势将会如何？市场何时能迎来拐点？

我认为，Q4市场的表现可能好于Q3。第一，因为A股有季节性，中国经济也有季节性，要赶在年底前花完预算，所以通常Q4都会不错，而且年底也要把信贷数据再往上冲一冲，所以宏观数据在Q4都不错。前两天一篇高盛的研报也表示A股Q4的胜率会是比较高的。

第二，最近一系列政策还需要时间观察，现在无法完全确定这些政策就失败了。

我对Q4是相对乐观一点的，我认为，A股Q4会呈现一个向上有顶、向下有底的宽幅震荡的态势。

如果形成趋势性上涨，需要去除两个风险，也就是，需要外部放松，叠加内部基本面修复才可以。

Q：近期比较适合个人投资者的策略是什么？

延续我之前形成的策略：

1/3配置合理估值的高增长。尤其是新兴的产业，因为新兴产业投资占比正逐渐提升，中国的新型产业包括新能源、信息技术（人工智能、半导体）、医疗健康、新材料，选择哪个方向看个人能力圈。

1/3配置高股息。高股息的股票基本是跑赢市场的，鉴于中国经济不可能在Q4一飞冲天，所以高股息还是有着比较好的吸引力。高股息也是可以做波段的。

1/3配置黄金。当然，黄金今年是将逻辑演绎得比较彻底的，现在基本上进入震荡环节。要上涨，外盘金有机会；内盘金向下的空间有限，今年向上的空间也已经有限。预计内盘金跟随外盘金，外盘金的走势取决于Q4美国通胀数据、就业数据能不能松，接下来黄金上涨的最大动力就应该来源于降息预期，看什么时候市场开始交易降息预期。