四问海天：如何依靠一瓶酱油稳健成长？

出品 | 虎嗅投研
作者 | 陈啸雨

日前，调味品龙头企业海天味业发布2019年年报。财报显示，公司报告期内实现营收197.97 亿元，同比增长16.22%；实现归母净利53.53 亿元，同比增长22.64%。

业务方面，海天的酱油与蚝油业务均增势良好，而此前一度陷入停滞的酱类产品也重回增长轨道；各业务大区也均实现了双位数的增速。

从全局看，海天味业在2019年的成绩无疑是亮眼的，且即使在已知疫情带来巨大挑战的背景下，公司也只是略微下调了全年目标（营收增长约15%，净利增长约18%），全然不惧挑战。

那么海天味业究竟是如何凭借一瓶酱油做到这些的？

海天味业的成长能力如何？

海天味业延续此前增速，营收规模稳步成长。产品端酱油与蚝油持续拉动营收扩大，酱类产品增长回暖。渠道端各销售区均保持两位数同比增速，弱势区域增速亮眼。

（数据来源：Wind）

2019年，海天味业实现营收197.97亿元，同比增长16.22%。海天味业自2017年起明显提速，达到了17%的水平，之后虽略有下降但仍不低于16%，显著高于2016年10%的水平，显示公司整体成长的稳健。

（数据来源：Wind）

分产品看，海天味业2019年的酱油/蚝油/酱类业务分别实现营收116.29/34.90/22.91亿元，同比增长13.60%/22.20%/9.52%。酱油产品虽然由于增速不及蚝油导致在总营收中占比有所下滑，但13.6%的增速仍然跑赢行业，在持续获取着市场份额。酱类业务此前曾在2018年出现增长停滞，但报告期内通过调整销售网络结构、优化推广策略等手段已经实现了产品线的重新增长。

分区域看，海天味业的北部/南部/东部/中部/西部五大销售区分别实现营收50.01/39.78/39.09/37.43/21.30亿元，同比增长12.99%/13.26%/11.87%/18.57%/24.05%。各大销售区均实现双位数增长，且得益于资源倾斜，营收居于末两位的中西部的营收实现了更加迅速的成长。

分渠道看，海天味业2019年的线下渠道营收同比增长14.55%，报告期内，海天味业的经销商数量达到5806 家，新增1425家，淘汰426家，总计净增999家。其中北部净增436个至1782个，南部净增加39 个至777个，东部净增加129个至742个，中部净增加172个至1272个。线上渠道同期实现营收4.16亿元，同比高增42.51%，值得关注的是电商渠道毛利率高达54.63%，远超其他一切模式。不过当前线上渠道总体量仍然太小，占比也仅有2.22%，需时间进一步成长，目前对公司总体成长的推动作用一般。

海天味业的盈利能力如何？

海天味业的归母净利与营收保持同步增长，得益于出色的费用控制能力，公司得以实现在成本端承压的情况下拉动净利率持续提升。

（数据来源：Wind）

2019年，海天味业实现归母净利53.53亿元，较2018年同增22.64%。公司的归母净利增长曲线与营收规模的增长模式基本一致，均在2017年呈现突然加速并在此后维持近似水平。值得一提的是，若剔除非经常性损益，计算扣非净利润则海天在2019年也保持有23.27%的增长，表明公司并不依赖处置资产或是政府补贴类进账拉高收益，盈利质量不错。

（数据来源：Wind）

海天味业在2019年的毛利率为45.44%，较上一年向下滑了1.03%，这主要是受采购成本，特别是酱油的主材大豆价格走高所导致。2019年公司的全年直接材料整体成本同比增长18.72%了，这导致成本端承压，拉低了毛利率。此外，毛利率更低的蚝油产品线在总营收中的占比提升也对毛利率的走低产生了一部分影响。

公司在2019年的净利率再创新高，达到了27.06%，这已经是连续第四年的净利上涨，盈利能力呈现持续走强的趋势。海天的净利率在调味品行业内竞争力极强，对主要竞争对手呈碾压之势（中炬高新全年净利16.93%，千禾味业Q3净利14.71%），这主要得益于公司的规模效应带来的高毛利率以及对费用的强大把控能力。

 （数据来源：Wind）

海天味业的费用使用一直表现出了很强的控制力，这也是公司的净利率走强的主因之一。2019年，海天味业的销售费用率为10.93%，较2018年下滑了2.2个百分点，主要由于公司优化费用投入结构以及经销商自提比例提高导致运费下降所致。销售费用率的下降很好的抹平了成本提高带来的影响，确保了公司当年度的净利率没有遭到过度挤压。报告期内海天的管理费用率同样维持稳定，为4.43%，较此前小增0.1%，变化幅度很小。

海天味业在疫情中受到了怎样的影响？

尽管在2019年海天味业表现仍然优秀，不幸的是，公司的营收结构决定了它将是受疫情冲击最大，承压最明显的调味品企业之一。

首先这是由于海天味业的销售旺季为Q1，几乎完全被疫情覆盖；其次，公司的餐饮渠道收入，以2019Q3数据为标准，高达60%，在行业内居于首位，因隔离防护需求消失的ToB销量将重创公司在2019上半年的整体营收。尽管复工后带来的补偿性回弹能够抹平一部分损失，但也无法拉平整体的营收流失。

不过单以抗冲击能力而言，海天味业强在现金储备极为丰厚，在2019年末的现金余额为134.35亿元，这一数据与公司报告期内的总成本（成本+费用）几乎旗鼓相当。极高水平的现金余额保证了公司拥有足够的抗风险能力应对绝大部分危机，即使在业务受到冲击的情况下也足以在很长一段时间维持企业运转，并确保此后迅速的复工复产，不会有资金链断裂的风险存在。

同时，海天味业在2019年的预收账款高达40.98亿元，是历史新高，这意味着公司已经提前收到了2020年的部分销售货款，这对公司扛过上半年疫情冲击也有很大帮助。

此外，本次疫情可能会导致调味品行业中小企业加速出清与行业本身的进一步整合。作为龙头的海天在下半年的行业震荡中可能凭借自身的行业地位与渠道优势等进一步加速下沉，整合市场收割份额。

海天味业的营运能力与偿债如何？

作为行业内龙头，海天味业表现出了具有明显优势的营运能力，同时公司较为谨慎的发展策略决定了整体债务水平低，风险小。

（数据来源：Wind）

海天味业采取的是先款后货的结算方式，因此公司并不适用应收账款指标。这也表明公司的品牌认可度比较不错，经销商愿意承担更多的风险进行备货，在销售终端的销售想来也会比较顺利，销售不畅可能性不大。

海天味业的存货管理能力在行业内有很大优势，2019年的存货周转天数为50.10天，而中炬高新全年数据为201.40天，千禾味业在Q3的数据则为155.50天，远不及海天的水平。这表明公司存货周转速度很快，对资金的利用效率也更高，在行业内的存货管理水平居于高位。

（数据来源：Wind）

海天味业在2019年的流动比率与速动比率分别为2.54和2.31，明显高于基准值的2和1，表明公司短期偿债能力很强且短期债务压力不大。

公司的产权比率则为49%，虽然较此前有所上升，但同样处于很低水平，表明公司的长期偿债能力强，债务压力小。

实际上海天味业持续保持谨慎的扩张策略，负债极少，流动负债几乎就是全部负债总和，而其中的大部分又来自预收账款而非借债。总的来说，海天味业债务状况良好，公司偿债能力很强，基本没有这方面风险。

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