许小年 : 危机、衰退还是大萧条？

虎嗅注：本文中频繁出现的弗里德曼，是著名的芝加哥学派自由主义经济学家，但在二战后各国的萧条中失宠，英国曾经的财政大臣凯恩斯荣登历史舞台，欧洲主导复兴的“马歇尔计划”，成为如今国际金融秩序的起源，向后追溯，1980年代的新自由主义运动，也有凯恩斯的影子。

题图来自视觉中国，1934年大萧条时期，愤怒的奶农往公路上倾倒牛奶。几十年的全球化，中国经济已经离不开世界，世界经济也离不开中国。我们都绑在一起，任何形式的孤立主义都于事无补。本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），作者：许小年

几个基本概念

新冠病毒肺炎疫情对世界经济和金融体系的影响，人们各有各的判断、各有各的说法。在展开最近一段时间做的研究之前，先介绍几个概念。这几个概念是相关的，每个概念和其他概念之间又有一些区别。

第一个概念叫做流动性危机。流动性危机对应着我们企业比较熟悉的现金流量表。流动性危机就是企业、银行乃至整个宏观经济现金流枯竭、支付发生困难。但是这距离一场类似于1929年大萧条那样的危机，还有不小的距离。因为虽然发生了流动性危机，资产负债表仍然是健康的。只要资产负债表健康，就不能说企业或金融机构资不抵债。反之，一旦银行资不抵债就要发生金融危机。

当流动性危机持续，现金不断流出，企业或者银行自己产生的现金不够的时候，就会被迫出卖资产。前两天我们看到的股市接连熔断暴跌、美元逆势上涨，都反映了在流动性压力下，企业和银行被迫抛售手中的资产。如果这种抛售资产的行为持续的时间长了，就会引起资产负债表的失衡。 

2008年的金融危机首先反映为流动性危机，流动性短缺很快就发展成为金融机构的资产负债表失衡，这时候金融危机就开始了。所以不太严格地讲，金融危机就是金融体系的资产负债表出问题了，而不仅仅是现金流的问题。这是第二个概念。

第三个概念叫做经济危机。经济危机没有准确定义，我们一般讲经济危机常常把衰退和萧条混在一起。通常理解的经济危机是萧条，特别是1929年那样的大萧条。1998年亚洲金融危机之后，东南亚各国的经济深陷衰退，在没有外力援助的情况下是不能恢复的，我们说哪些国家发生了经济危机。

经济危机有两种情况。一种比较轻的情况叫做衰退，另一种叫做萧条。衰退英文叫做RECESSION，萧条是DEPRESSION。1929年的大萧条就GREAT DEPRESSION。美国关于衰退有官方定义，就是连续两个季度的GDP负增长。做这样的规定，是为了让联邦政府在经济处于衰退的时候，有一些新增加的权力，可以动用国家资源充实社会保障，采取一些临时的救济措施。 

今年来看，美国经济进入衰退应该是不可避免的，中国经济同样。当然我们没有衰退的严格定义。萧条，各国都没有定义。历史上只发生过一次大萧条。现在这场危机是否会演变为1929年的大萧条，我个人认为不会。为什么不会？我们下面会讲到。

重复一下这三个概念。流动性危机就是现金流量表出问题；金融危机就是资产负债表出问题；经济危机是金融机构不能正常运转，或干脆瘫痪了，引起经济活动的全面紊乱，这叫做经济危机。

关于新冠肺炎是否引起全球经济衰退，这个没有什么好争论的，现在市场上已经取得共识。大家争论的是，这个衰退是否会演变成1929年那样的大萧条，大萧条持续了10年。如果不是1939年希特勒德国进攻波兰，打响了第二次世界大战，武器、军事装备的需求在短时间内井喷式增长，人们还不知道大萧条要持续多长时间——从1929年到1939年刚好10年。

人们现在感到恐慌的正是这样一个前景。实际上10年衰退日本也经历过，从1989年股市、地产泡沫破灭开始。那一场萧条对经济和人们生活的影响，可以和1929年大萧条相比，所不同的是1929年的萧条是全球性的，而日本的10年萧条只限于一个国家，世界其他国家的经济还在正常运转。

1929大萧条发生了什么

那么1929年的大萧条是什么情况？搞清楚1929年的大萧条，我们才可以来研究和分析，当前病毒疫情引起的衰退会不会演变为大萧条。 

1929年，美国国民经济几大部门的资产负债表全都被破坏了。哪几大部门呢？企业部门、金融部门和家庭部门，它们的资产负债表全部毁坏。拿新冠肺炎做比喻，新冠肺炎引发人的呼吸系统的问题，但是心脏、血液循环系统还没事。如果呼吸系统的问题太严重了，不能向血液循环系统、肌肉系统供氧，导致其他系统也不能正常发挥功能，生命很快就终结了。

1929年的大萧条，就是金融、企业和家庭的资产负债表全都被破坏了。灾难首先发生在资本市场上。1929年10月24日，道指盘中下跌11%，那是当时美国历史上单日最大跌幅，后来这个记录被1987年的黑色星期一打破了。为什么1987年跌了20%多没有引起美国经济的危机，因为1987年各大部门的资产负债表都是健康的，它的免疫系统还能正常工作，还能够抵御外部的侵袭。

从1929年10月24日开始，道指5天之内跌掉了25%，市场上发生恐慌，就像银行挤兑一样，人们认为手中的证券、股票会越跌越惨，于是有股的抛股，有债的抛债，抢着把手中的资产抛出去拿回现金。大家争相逃命发生了踩踏现象，市场上的流动性非常紧张。那时候人们还没有意识到，这样做的结果是一场大萧条，谁也没想到，流动性危机波及到整个经济，经济互动全面停顿，一停就是10年。

流动性危机是怎样传导到经济的呢？由于抛售资产，在市场上抢现金，使得市场上的流动性奇缺，下一波的冲击就到了银行。银行的生意是一手吸收存款，另一手放贷款。银行股东的股本很少，放款不是放的资本金，而是储蓄者的钱。现代的银行业实行部分准备金制度，并不是说储蓄者在我这里存100块钱，我就把100块钱都留在我这里，然后等储蓄者再来提款。它留20块钱作为准备金，因为它知道所有储蓄者同时来提款的概率是很小的，其余80块钱拿出去放贷，通过存款和放款的利息差来赚钱。

但是有时候会有意外情况。比如说银行手中留了20块钱作为准备金，预计存款客户里面平均有20%的人来提款，可是偏偏有一天来了21个人，这给他就出个难题——准备金只留了20块钱，人家要提21块，怎么办？这时候银行间的拆借市场就出现了。花旗银行这里提款的人多了一个，这没有那么多准备金了，赶紧给美洲银行打个电话，说兄弟你那有没有多余现金，借我一块。这个钱叫做隔夜拆借钱，利率很低，而且要拿国债做担保。用国债做抵押进行隔夜拆借，这就是银行间市场，各个银行可以互通有无，应付意外的或者超预期的客户的提款。银行间市场就像一个大蓄水池，不断有银行在中间拆出资金，拆入资金，支撑整个银行体系的运转。

可是在1929年股市崩盘的情况下，由于大家都在抛资产抢现金，银行间市场这个大池子里的水位迅速下降，很快就枯竭了，银行间市场找不到钱。

银行间市场的流动性很快枯竭，导致商业银行没有办法满足提款者的需求，这样就发生了挤兑。1929年美国一共有大约24000家银行，由于流动性枯竭破坏了银行的资产负债表，在两个月的时间里有650家银行倒闭。到了1930年，形势没有任何好转的迹象，这一年美国有1300家银行破产，其中包括美国第四大银行，美国银行破产——这是商业银行不是投资银行。整个危机期间，从1929到1933年，美国一共有9000家银行倒闭，1400亿美元的存款就此烟消云散。1930年美国的GDP是1000亿美元。也就是相当于不到一年半的GDP的存款没有了，大家可以想象，这对家庭和消费产生什么样的冲击？

股市上发生的震荡，很快演变为金融机构的资产负债表毁坏，金融机构破产，存款消失，又造成家庭部门的资产负债表失衡。银行体系停摆，企业失血，怎么生存下去？家庭的资产负债表被破坏，哪里还有消费？消费需求急剧萎缩，跟着又是一连串的企业破产。

这是大萧条发生的过程。我们讲整个过程，讲这一段历史，是为了分析当下——正在蔓延的病毒疫情会不会导致1929年那样的大萧条？如果我们搞清楚了1929年实际发生了什么，就可以对这个问题做一些回答。

从股市暴跌到大萧条，多米诺骨牌效应中的一个关键的环节就是银行体系的崩溃。现在要问的是，几次股市的熔断之后，标普跌了30%-40%，市场上出现了流动性紧缺和恐慌情绪，下一波会不会发展到冲击银行体系？然后再来问，如果银行体系守不住，会不会从银行体系的崩溃演变为经济危机，甚至1929年那样的大萧条？ 

我们首先要回答，国际金融体系特别是商业银行体系能不能经受这一波冲击，以及后边由于新冠肺炎在全球蔓延，实体经济企业的破产不可避免，家庭消费的下降不可避免，银行体系守得住守不住？这是核心问题所在。

1976年的诺奖得主弗里德曼和施瓦茨出版了一本书《美国货币史（1867-1969）》。深入地分析了1929年到底发生了什么事情，以至于人类经历了这么一场大的灾难。弗里德曼的结论是什么？当股市崩盘，市场上流动性紧缺的时候，中央银行应该干什么？我们都知道，从格林斯潘到伯南克和现在的鲍威尔，中央银行都已经学会了——市场上流动性紧缺，要赶紧注水。

可是在1929年，当时美联储和美国政府没有及时地干预。弗里德曼用非常详实的数据说明，当市场上流动性短缺，要演变为金融机构的资产负债表问题的时候，联储非但没有增加货币供应，反而在1929年之后的几年里，将货币供应收缩了30%多。这叫雪上加霜，往伤口上撒盐，导致银行的大面积倒闭。弗里德曼得出结论说，大萧条起码从理论上来说是可以避免的，如果美联储当时采取了正确的政策的话。

弗里德曼的研究，对后来美联储的操作产生了极为深远的影响。从那之后，人们都知道了如何避免流动性危机演变为金融危机，也就是演变为金融机构的资产负债表问题。伯南克当了央行行长之后，正赶上2008年的金融风暴，他干的就是弗里德曼告诉他的那些事。当市场上流动性紧缺的时候，美联储一定要采取行动，来避免金融危机。

回过头来看，这么浅显易懂的道理，为什么美联储当时就不懂呢？因为人类还真的有认知障碍。当时的人们确实没有认识到，原来我们还可以这样做。所以美联储和美国政府没有采取什么行动，来防止金融体系的崩溃。

第二个原因，也许是更重要的原因，即使是当时人们认识到了这一点，美联储也没有货币政策工具可以干预金融市场。那时美英各主要的市场经济国家实行的是金本位制度，在这个制度下，货币要根据黄金储备来发行，有多少黄金就发多少美元，不能说市场崩溃了，现在流动性紧缺，要印钞票，用直升机撒钱。金本位捆住了中央银行的手脚，即使认识到了需要向市场注入资金，也没有渠道，央行没有任意发行货币的权力。1934年罗斯福政府放弃了金本位制，中央银行才获得了紧急时刻向市场注入流动性的合法管道。

2008年金融危机

2008年金融风暴的演化过程和1929年大萧条非常像，之所以没有演变为大萧条，是因为美联储采取了积极的救助措施。

雷曼兄弟破产之后，市场笼罩在恐慌情绪当中，各个机构都在市场上抢现金，银行间市场迅速枯竭。在这个时候，伯南克开闸大放水，避免了金融机构的倒闭。当时花旗银行的股价跌到了每股净资产的不到20%，就是说，它有 100块的净资产，而股票价格不到20块，再跌就要破产了。最后由美国政府注资，政府成为美国银行和花旗银行的股东，向大银行和大公司注资，市场的信心才稳定下来，恐慌情绪才告一段落，避免了整个金融体系的崩溃。

可以说2008年世界经济距离大萧条就是一步之遥，如果那时候金融体系崩溃了，下一步真的就是大萧条，那时的情况比现在要严重得多。伯南克前两天有一个讲话，说2008年美国的金融体系里到处都是有毒资产，和今天不一样。什么是有毒资产？2008年美国的金融体系的病毒就是次贷按揭，以及在次级按揭基础上的金融衍生品，几乎大大小小的金融机构都持有，那时候的形势比今天要严峻得多。

美国2008年的金融危机缘起于家庭部门的现金流断掉了，而家庭部门的现金流中断是因为美联储加息。美联储2015年开始加息，加得太急，使美国家庭按揭贷款的月供跟不上了，现金流遭受很大的压力，当然也是因为资产负债表本来就失衡，负债率奇高。所以那边一加息，这边的贷款还不上了。按揭还款违约，银行就把房子拿走，拿到市场上去拍卖。银行都在市场上拍卖房子，房价就崩了，房价一崩，金融资产和各种衍生品跌得惨不忍睹。 

金融体系有毒资产遍布，为什么没有演化成为金融大萧条呢？幸运的是企业的资产负债表是健康的，企业部门没有发生大面积倒闭。加上政府负债是GDP的60%，不算太多，可以发债救经济。美国政府负债今天是GDP的100%，这次又开出2万亿美元的救助计划，危机过后，美国政府还有多少负债能力，我们要研究和计算。

1929年美联储坐在一边看着市场崩盘，而2008年美联储全力救援，再加上美国政府入股大公司大银行，避免了金融体系的崩溃和经济大萧条。

我们从1929年大萧条中学到的教训就是，当金融市场发生震荡，金融体系发生危机的时候，虽然有可能导致经济大萧条，但不一定肯定必然出现大萧条。看上去灾难的起点类似，但不要忘记在灾难的发展过程中，有多种因素作用，可以有不同的结果。 

比如说，1987年10月19日，黑色星期一，一天之内道指跌了22.6%，标普跌了18%，但是没有什么危机和衰退，也没有银行破产。为什么呢？当时格林斯潘刚上任不久，采取了紧急措施。股市一下跌市场流动性紧张，大家抛资产抢现金，金融机构不愿意往池子里拆出资金。看穿了这个局，美联储当天就发表声明，说大家别慌，美联储无限供应流动性，1987年不是1929年，美联储随时可以发钞。第二件事，降息50个基点，你光说大家不相信，得有真金白银。联储买国债，向金融体系注入资金。第三，窗口指导，格林斯潘召集商业银行行长开会，告诉他们：市场恐慌时别添乱，不要再抢现金，我这里流动性充足。结果股市稳住了，第二天没有再跌，虽然恢复起来需要比较长的时间——道指回到当初，已经是1989年初了。

所以并不是每一次股市暴跌都会引起经济衰退。把流动性危机、金融危机和经济危机的关系搞清楚后，我们来看一下这次危机发生的过程。

2020，危机为何重来

这次危机的起因是新冠肺炎，还有油价，巴菲特讲的两记重拳——TWO BIG PUNCH。其实新冠肺炎和油价更像是蝴蝶翅膀，诱发了市场上的恐慌情绪，恐慌又被市场的自动交易机制放大了，于是连续几个熔断。其中最说不清楚的是油价，油价下跌代表着成本下降，企业的利润上升，不是好事么？就那几家油公司的股价跌，但为什么消息传出来市场惊慌失措？

更深层次的原因，我认为资本市场估值过高是一个，投资基金的杠杆率也太高了。今年2月份，标普500的市盈率是25倍，相比之下， 从金融危机复苏后，2011年的市盈率才14倍，大约在10年间涨到25倍。高估值不是一件好事，投资者短期在赚钱，但是实际上不是靠公司盈，而是靠估值带动的股价上升赚的钱。股价上升为什么能够超出盈利的增加呢？资金，资金从哪里来？杠杆，借来的钱。我们不能说2011年到2020年，市盈率的上升都是因为资金，但是相当大的一部分是资金推动的。

在新冠肺炎爆发之前，就有人在市场上说估值太高了，认为美国10年的牛市该结束了。在资产价值高估的情况下，每个人都忐忑不安，大家都知道高估值说不准什么时候就要向下调整，这时的市场是极度紧张的，一有风吹草动，拔腿就跑。有一个人跑了，两个人跑了，大家开始作鸟兽散，盛宴结束。你跑我也跑，发生踩踏，股市就熔断了。要到资产估值回到大家认为比较踏实的水平上，恐慌才结束。不一样的是，这回不是喊“狼来了”，而是狼真的来了，这个“狼”就是新冠病毒，病毒既是是蝴蝶翅膀，又是个灰犀牛，冲击了高估值下的脆弱心理，也是一个实实在在的对经济的伤害，双重打击。

油价的下跌基本上可以认为就是一个蝴蝶翅膀，加剧了市场的恐慌情绪。

2008年几乎是同样的现象。金融风暴爆发之前，标普500的市盈率是27倍，而在2005年，也就是在金融风暴三年前，标普500市盈率才18倍，三年时间上升到了27倍。那时的市场也是很脆弱的，都觉得要出事，但是谁都不知道将是件什么事，也不知道什么时候发生。金融市场是由贪婪和恐惧塑造的，投资者在贪婪和恐惧之间来回摇摆。估值过高你让他走吧，他舍不得，10年的牛市，走了太可惜了，再等等看吧。这一等，等到了蝴蝶翅膀煽动，于是争相逃命，贪婪变成了恐惧支配下的溃散。

资本市场的脆弱性，其实去年我们已经看到了。2019年9月17日，在美国的银行间市场发生过流动性短缺，隔夜拆借利率跳升到10.5%，美联储紧急注资500亿美元才平息下去。这个信号被所有人忽视了。所以金融市场的高估值绝对不是一件好事，这个高估值从哪里来的，就是从货币来的，从货币政策来的，因此我们可以说到，这一次风暴的源头再一次指向美联储。

2008年之后，我们说要痛定思痛。痛在什么地方？格林斯潘长期保持低利率，货币泛滥，造成资产泡沫。泡沫破灭了，先是金融危机，然后是经济危机。这一次是伯南克之后的历任美联储主席，该加息的时候不加息，拖到2016年，美联储才开始缩表，也就是加息，但没缩多少又转向了放，跟当年格林斯潘的路子是一样的。弗里德曼告诉中央银行，在危急时刻应该做什么，弗里德曼没有告诉他们，在正常情况下不应该做什么。如果经济运转正常，美联储不应该长期把利率保持在这么低的位置上。

人们需要多长时间才能吸取这个教训？2008年救金融机构，美联储扩表是对的，危机过后就应该赶快缩表，把危机期间放出去的水收回来，不收回来就要遗害人间。格林斯潘也是在911恐怖袭击之后，该缩表的时候不缩表，低利率保持了两三年的时间，制造了一个巨大的次级按揭泡沫。防水容易收回来难，中国话叫做由简入奢易，由奢入俭难。鸦片抽惯了，戒烟难受，谁都不愿意戒。

这次美股抛售开始以后，一些市场的结构性因素把抛售造成的股价波动进一步放大了。自2008年金融危机以来，市场上的ETF也就是指数基金大量增加，ETF是所谓的被动管理基金，被动管理其实就是不管理，跟着指数跑。指数上涨就加仓，下跌就减仓，顺周期、顺波动操作。过去十年指数一路上涨，闭着眼睛都赚钱，指数基金大行其道，顺风顺水的时候业绩都不错，但是一遇到风险，问题马上就来了，抛售加剧市场的下跌。

这次美联储的应对是教科书式的，没什么大错，但它过于紧张，100个点的减息太猛了，反应过度，市场非但没有平静下来，反而认为美联储看到了投资者没有看到的风险，把这100个点解释为更大的风险还在前面。减息当天息差大幅度跳升，说明市场不但没有平静下来，反而更加恐慌。

市场是很难捉摸的。在市场面前你只有恭敬，怀着一颗谦卑的心来做事，奉市场、奉你的客户为上帝。别以为你是上帝，离开市场YOU ARE NOTHING——没有市场你就什么都不是，别自以为了不起。

美联储后面一系列的措施没有大毛病，3月17日启动CPFF，3月20日建立PDCF，加上原来就有的MMLF，都是定向投放流动性的渠道。CPFF用来购买商业票据，上一次金融危机期间建立起来的，向一级承销商市场注水的渠道；MMLF是救助货币基金的渠道。同时，美国财政部宣布7000亿美元财政刺激计划，其实哪里是刺激，现在财政政策、货币政策都是救济性的，都是为了保民生。

大萧条是小概率事件

我们认为，发生类似于1929年那样的大萧条是小概率事件。依据是什么呢？密切跟踪观察这几天的资金市场，判断是否出现流动性危机，美联储和美国财政部的政策组合是否缓和了市场的紧张情绪，最好的指标就在资金市场，特别是国债和商业票据的二级市场。

美联储减息100个基点，机构加紧抛售国债，造成价格的下降，也即是收益率的上升。打开了定向注资渠道之后，资金市场逐渐回归正常，十年期国债的收益率跳升之后回落，说明金融机构不再像过去那样急于回收现金，国债收益率因此下来了。非银行企业的AA级商业票据的收益率也回落了。

不太好的迹象是垃圾债券的收益率还在上升。垃圾债是中小企业发行的，说明流动性的紧缺在金融市场上已经缓解，但是中小企业面对的形势仍然严峻。再向下走，外部融资的条件会越来越苛刻，他们要靠自己的现金流度过这个难关，这还是蛮困难的。要再看看今后几天，垃圾债券的收益率如果能回落，形势就会好一些。

金价走势也说明流动性的危险时刻已经过去。过去每一次美联储减息金价都上涨，因为预期美元超发，通货膨胀，保值工具就是黄金。但是这次不一样，减息的同时黄金价格猛跌。为什么？因为慌不择路，饥不择食，想抢现金回来，把黄金也抛出去了，金价从1700美元跌到1400美元。过去两天金价回升了，这是一个很好的信号，说明金融机构对流动性的担忧已经大大缓解，不再屯现金了，不再抛售黄金，所以金价又涨回去了。现在金价的走势和以前的逻辑是一致的，美联储一放水，金价就上升。

虽然流动性在局部区域紧缺，主要是中小企业的融资市场，但是从全局来看，不至于伤害到金融体系的根本。股价的四个跌停板，起码到现在还没有造成全局性的流动性紧张。从全局的流动性紧张，下一步才发展到金融机构的资产负债表危机，在金融机构的资产负债表垮掉后，我们才能谈1929年大萧条的前景。

目前来看流动性问题不大。那么是不是像1987年一样，就是一次股市的回调呢，不是。这一轮的危机远远没有结束，下一轮的爆雷，有可能是大型金融机构和大公司的破产，下一轮的风险在实体经济。如果大型公司破产，恐慌重新回到市场，这个冲击美国的金融系统能不能扛得住？

所以还不能轻言危机已经过去。现在信心非常脆弱，下一次出个什么大事，市场又要紧张了。有人说利率降到了零，美联储子弹打完了，还有什么招儿？这个不用急，虽然利率已经降到零，伯南克不是还发明了QE么？什么叫做QE？说白了就是利率等于零的时候美联储继续印钞票购买资产。

下一波爆雷可能在实体经济，那就要估计一下，实体经济出问题的概率有多大。看看美国公司的资产负债率，看一下这些公司手里有多少现金，疫情如果持续到今年年底，有多少家公司会耗尽现金储备而倒下。一旦公司倒闭，它们的债务就是银行坏账，接下去要问的就是，银行有多少资本能够核销这些坏账。 

公司基本面的情况不算差但也不是很乐观。标普500公司2009年危机结束的时候资产负债率是60%，现在是66%。66%按说不算高，但趋势是从2008年到2019年，公司负债率一路上升。原因很简单，利率太低了，鼓励大家借钱。美国公司部门的资产负债表没有2009年危机结束的时候坚实，这里是有隐患的。当然，这里讲的是标普500作为一个整体的负债率，各个公司的情况不同，不能一概而论。

接下去还要看现金流、标普500的流动比。所谓流动比，即是流动资产对流动负债之比，从这个比率估计它能支撑多长时间。2009年标普500的流动比是2倍，此后一直降到了2019年的1.6倍。一般认为，流动比2倍是比较安全的，1.6倍的风险就偏高了。当然这只是一个经验值，不能说很多公司就不行了，要根据各个公司的具体情况来看。总体来讲，美国公司部门的资产负债和现金的情况，相比2009年刚刚走出金融危机的时候是要差一些。 

如果疫情继续持续下去会怎样？我们还没有看到公司大批破产倒闭的报道，但是裁员的已经很多了。现金耗尽，公司破产，它的负债就变成银行坏账，马上就会影响到银行的资产负债表。 

在防疫的过程中公司破产是不可避免的。公司破产带来的冲击，银行体系能不能承受住，而不会引发金融危机？这是我们要回答的下一个问题。如果爆发金融危机的可能性比较大，我们再来谈1929年大萧条。现在还不到那个时候，目前的态势下，我们没有足够的依据估计大萧条发生的概率。

美国的银行体系能不能扛得住，也可以算算账。美国的银行体系一共180万亿美元的总资产，其中对利率敏感的资产是48万亿美元，不到三分之一。在市场发生波动的时候，这部分资产会有相当的损失。剩下的那些资产对利率不敏感，但是对实体经济非常敏感。如果实体经济有企业破产，银行坏账就会增加，就要看银行有没有能力消化坏账。

总体来说，美国的银行体系比2008年金融危机那个时候健康得多。量它的体温，肺部拍CT，现在都很好，没问题。这是因为2008年刚栽过一个大跟斗，谁也不敢玩那么猛。美国银行体系的资本充足率达到了国际清算银行要求的11%，金融危机爆发的时候是8%，应该说抗风险能力显著提高了。

资本充足率是银行安全性的一个最重要的指标。2008年危机之后，国际清算银行将资本充足率的要求从8%提高到了11%。还想进一步提高到13%。因为历史的教训表明，8%的资本充足率不够，抵挡不了2008年金融海啸那样的大规模强力冲击。11%的资本充足率，就是说如果资产中如果发生10%以上的坏账，它都有能力核销，银行体系不至于倒掉，应该说比2008年的时候强很多。

美国商业银行还有1.3万亿美元的超额储备。金融危机期间美联储执行QE，把货币注入到银行体系中，银行没有放款对象，多余现金就给存起来了。无意插柳柳成荫，1.3万亿的超额储备可以抵挡流动性冲击，这是第二个有利条件。

第三，也许是最重要的一条，银行体系后面跟着美联储的印钞机。实在不行我开动印钞机，不可能发生银行挤兑，这跟1929年是完全不同的。即使利率降低到了零，美联储也可以用QE收购银行手中的有价证券，从而向银行注入资金。通过QE能够释放出的资金几乎是无限量的，当然从长期来讲这不是一件好事。

我个人认为，目前美国的银行体系要比2008年健康得多，金融体系的资产负债表没什么问题，总体上也不缺流动性。此外家庭部门的资产负债表也完好无损。和2008年相比，不太好的是企业部门负债高了，另外美国政府的负债超过GDP的100%，它还能再发多少债来救经济？

总体分析下来，流动性风险得到了缓解，不至于冲击到银行体系，所以目前发生1929年那样的大萧条是小概率事件。风险在于如果疫情长期持续，实体经济出问题反过来冲击银行体系，这是我们需要关注的下一轮风险点。只要美国金融体系守得住，大致能够维持经济的运转，就不会出现1929年那样的情况。但是衰退不可避免，而且这次衰退的时间会比较长。

不可能关起门来自我循环

现在媒体报道说，这里复工80%了，那里复工90%了。要问的是，你有订单么？工人都回来了，产能100%可以开动了，但是没有订单。因此不要说中国走完了抗疫的前半段，欧美走后半段，其实是大家一块走，后半段我们得跟着走。后半段我们的防疫不会像前半段那么紧张，但是经济形势和前半段一样严峻。企业现在做的大多是春节以前的订单，4月份订单锐减，外面的经济活动陷入半停滞状态。

中国现在是世界第一大制造国。我们的市场没有办法消化这么大的制造能力，我们严重依靠世界市场。国外的疫情一天不结束，我们的企业一天就得不到订单，我们的工人就一天就拿不到工资，没有工资拿消费什么呀？我们得跟着全球经济一起走完防疫的全程，世界经济恢复正常，中国经济才能恢复正常，我们在一条船上。

有人说新冠肺炎疫情是全球化棺材上的最后一颗钉子，我觉得正好相反，新冠疫情证明了全球化不能倒退，倒退对谁都没有好处。我们的工厂不开工，苹果的产品怎么生产？美国欧洲日本的经济不恢复，我们工厂的订单从哪里来？

这次防疫再一次证明，全球化必须继续推进，否则我们连这个病毒都防不住，如果没有全球的协调，你能防住么？我们扛过了第一波，现在来了第二波，叫做输入型病例，意大利、西班牙、美国的疫情不控制住，我们也不得安宁。这个道理很简单，可你跟他说没用，人有认知障碍，理性无能为力。

我们要跟着世界走下半段，下半段的挑战一点也不比上半段轻松。这里有几个数字：今年前两个月，我们的工业产出下降13.5%，发电量下降8.2%，社会消费品零售总额下降20.5%，固定资产投资下降24.5%，出口下降17.2%。民营部门中小企业和服务业是重灾区。一季度GDP负增长几乎是定局，估计二季度也是负增长。

面对这种局势，我们一方面不必恐慌，要知道1929年是在哪些条件下发生的大萧条；另一方面，要认真地对待新冠肺炎造成的经济衰退，这个衰退是在中国40年改革开放史上所没有的，衰退的冲击和持续时间之长超过2008年。如果我们对形势判断有共识，就可以讨论如何来应对。

其实我也没有什么应对的好办法。中国经济的好转，可能要到年底了。本来我们觉得本土疫情结束之后，随着复工复产，经济能够恢复正常，但是几十年的全球化，中国经济已经离不开世界，世界经济也离不开中国。我们都绑在一起，任何形式的孤立主义都于事无补。

有人问我，中国有14亿人，市场足够大，关起门来搞自我循环不行么？抱歉，不可能。他们又说，为什么不可能？我们不就缺石油和粮食这两样么？我们不止缺这两样，还缺市场、缺订单。中国虽然是世界第二大经济体，但是我们的人均GDP只是美国的五分之一，欧洲的四分之一，国内购买力支撑不了这么庞大的制造能力，看看有多少企业是为海外订单生产的。 

我们还缺基础原材料。一般的原材料像钢铁、水泥、有色金属和化学塑料，这些我们都能做，技术含量稍高一点的就做不了，要从国外进口，从日本、德国进口。我们还缺技术。过去几十年，我们迅速缩小了和发达国家在技术上的差距，这要归功于开放政策。如果还是自己关起门来搞，我们不可能有今天这样的工业技术，也不可能有今天这样的互联网技术。

中国人均GDP已经1万美元了，这意味着劳动力成本远非40年前可比，必须依靠高技术含量的产品才负担得起这样的劳动力成本。我们现在是要用大学生和工程师，不能给他们发农民工的工资。这么高的劳动力成本，你的产品还是初级加工品，企业怎么赢利、怎么发展呢？我们需要技术含量高、附加值高的产品。

如今的地球村是一个开放的地球村，想开倒车是开不回去的。你中有我，我中有你，你依赖我，我也依赖你。既合作又竞争，我有我的利益，你有你的利益，怎么分配利益？制定好游戏规则，根据规则来博弈。掀掉棋盘不玩了，对谁都没有好处。

防疫下半程企业怎么办？收缩业务，守好现金流，先活着。同时我们向政府呼吁，财政政策应该先救民生，先救企业，特别是救中小企业，因为它涉及社会稳定。中小民营企业占城镇就业的80%，把中小企业稳定住了，社会稳定就没有大问题。只要企业在，哪怕规模收缩了也没关系。企业一旦倒了，将来重新办起来就很难。没有十几年的功夫一个企业是站不住的，现在轻易地让它倒下去，将来再扶起来可没那么容易。

新基建究竟是什么

“新基建”就是一个画饼充饥。新基建30万亿、50万亿元，请你告诉我，钱从哪里来？先找到钱，再说基建的事好么？经济困难的时刻是要减税的，减税就意味着财政减收。财政本来就很紧张，有些地方工资都发不出去了，哪里有钱搞基建？如果财政没钱，就要靠银行贷款，但是银行贷款再增加会有债务风险，我们的宏观经济的总体负债率已高达260%。

2015年为什么去杠杆？因为中央也意识到高杠杆的风险，去杠杆是对的。这几次美国的问题都出在高杠杆上，出在滥发货币上——货币那不是好东西，就跟鸦片一样，鸦片可以止疼，一旦上瘾就形成依赖，最后鸦片要你的命。

要是发债，你想好了，新基建项目能够回收贷款的不多，如果出现一大把坏账怎么办？没钱，这是反对新基建的第一个理由。第二，如果有钱，为什么不直接发给老百姓，有钱为什么不直接给企业减税降费？不去救民生、救企业，搞一些短期内见不到效益的项目，这个逻辑有问题吧？

第三，看看所谓新基建的“八仙过海”。前四项叫做人工智能、云计算、工业互联网和北斗导航。这能拉动多少投资？需要钢铁水泥、机器设备、车间厂房吗？全国几百万新毕业大学生有几个能做人工智能、工业互联网的？所谓的新基建不是拉动投资和创造就业的基建，而是智力上、科技上的投资，不是砸钱能砸出来的，况且这些项目不应该是政府投资，例如人工智能、云计算和工业互联网，应该由企业来投资。

其余的四项，5G、特高压、轨道交通和充电桩，5G的应用有相当长的路要走，不能过高估计它的短期效益。移动通讯目前的应用基本上在消费端，4G完全够用，5G的需求靠自动驾驶汽车和工业互联网。自动驾驶要上路不知道还要多久，5G现在投下去收益在什么地方？我这两年一直在做工业互联网的研究，工业互联网是一项比较复杂的系统工程，跟消费互联网的概念不一样，不是一时半会就能上来的。如果工业互联网和物联网不上来，自动驾驶不上来，5G很长时间见不到流量。

充电桩不就是“加油站”么？过去石油公司干，现在电力公司干好了。至于特高压和高铁，四万亿的时候干过一轮了，都是老基建，现在又来一遍，不怕过剩吗？

小结一下，说到底，我们怎么办？除了企业守好现金流，谨慎经营，从国家的层面上讲，就是坚持改革——从改革要需求，从改革要效率，从改革要GDP。通过供给侧改革搞活市场，激活企业。只有企业发展了，才能够提供就业机会，才能增加民众的收入，才能拉动消费需求，所以企业是核心、是关键。我们长期呼吁的政策建议没人听，我只好再说一遍：保护私有产权、国退民进、放松管制、全面减税。我就这几句话，没有什么更多好说的。想来想去，就这几句。

本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），本文是2020年3月26日中欧国际工商学院终身荣誉教授许小年在中欧校友在线论坛名师专场所做的分享，原题为“疫情对全球经济和金融的影响”，经作者本人修订。作者：许小年