债市泡沫才是市场真正的魔鬼

最糟的情况还没有出现，你目前看到的一切，可能只是一个前奏；当前美国经济正处于一个随时可能戳破的泡沫之上。 本文来自微信公众号：华尔街见闻（ID：wallstreetcn），作者：潘凌飞、曾心怡

最近，在疫情和低油价两只超级黑天鹅轰炸之下，全球市场抽了风一样上蹿下跳。

当然主要还是下跳，偶尔上蹿一下。油价腰斩，股指熔断，黄金暴跌，连美债都狂泻不止。

以前美股跌个3%就惊掉下巴，直呼暴跌，现在没跌到7%都当做是小打小闹，看都懒得看——熔断都没到，能叫跌么？

以前的美联储矜持得不行，升个息降个息全市场眼巴巴的盼着。现如今QE，零利率，各种火箭炮不要钱似的往外丢。就这样市场还不买账，直接躺下就装死。

真是活久见。直到此时我们才明白，“敬畏市场”不是嘴上说说。不服气的，市场先生用血淋淋的账户，分分钟教你做人。

见惯了各种史诗级行情，可能不少人已经觉得自己的投资经历已经直追股神巴菲特，毕竟股神老人家活了89岁，也只比你多见过一次熔断。

但我们负责任地告诉你，最糟的情况还没有出现。你目前看到的一切，可能只是一个前奏。

见闻曾提过一个观点：油价暴跌可能是压垮美国信贷市场的最后一根稻草，企业债才是市场最大的核弹。

文章引发读者踊跃讨论，也有不少人希望我们能进一步展开论述。今天，我们就给大家详细说一说，美国人在过去十年如何吹出了一个是史无前例的资产泡沫，这个泡沫是如何与美国经济深度绑定，一荣俱荣，一损俱损。

当前美国经济正处于一个随时可能戳破的泡沫之上。泡沫的燃料由美联储独家提供，发动机是债市，过去十年美股牛市就是这个泡沫美丽的外表。

目前美联储和美国政府所有的努力都只是艰难地维持这个泡沫暂时不破，并不改变这个泡沫的本质。

唯一问题是，所有泡沫的破灭都需要一个导火索，2008年是雷曼，这次会是谁呢？

美国经济：眼见他起高楼

这一切都要从金融危机过后，美国经济这十年的繁荣开始说起。

众所周知，在后危机时代，美联储大开方便之门，不仅维持零利率整整7年，更是通过QE向市场投入近4万亿美元，鼓励各行业举债扩张，拉动美国经济。

图片来源：天风证券

宽松政策不断降低融资成本，美国企业在低利率环境之中疯狂借贷，债务水平扶摇直上，金融企业债务占GDP的比重已经高达47%，超过前几次危机时水平。

当前美国存量债券规模已突破10万亿美元。其中，投资级债券（BBB级别及以上）占比78.5%，高收益债券（BB级别及以下）占比21.5%。

图源：国盛证券研究所

债务上来了，美国经济也上来了。2009年以来，美国经济复苏已经持续了11年。股市也随着走出了一轮前所未有的牛市。

但繁华似锦的表象之下，却暗藏隐忧。美国经济并没有看起来那么好。

如果你仔细看上图中，会发现本轮经济复苏的成色较此前差了不少。本轮经济复苏的平均增速为3.3%，2001年开始的那轮周期平均增速5.1%，两者差了1.8%。

美国企业：金玉其外

微观上企业也是如此，这些债务创造了GDP，却没有创造出相应的利润。天风证券研究发现，美国企业的总利润仍停留在2014年的水平，企业利润占GDP仍停留在2005年的水平。

图源：天风证券研究所

借了债终究是要还的，理论上只需要赚的钱超过借的钱，公司就能不断地把借到的钱去再投资，规模越做越大，形成良性循环。

但美国企业的利润已经5年没有增长，债务却越来越多。这意味着企业的偿债能力越来越弱，最后还不起债，只能借新债还旧债，这就非常危险了。

美国上市公司中有接近40%都在亏钱，这是自上世纪90年代晚期以来剔除经济危机期间的最高水平。

其中，有42%的亏损公司都属于医疗健康产业，还有17%的公司是科技企业。当然，亏损最普遍的还是规模相对较小的公司。

连续三年亏损的美国上市公司占比逐年上升  图源：法国兴业银行

那么，有没有赚钱的公司？当然有，那就是美股本轮牛市的领头羊——科技巨头。

近年来，推动美国整体利润增长的重要动力之一就是美股科技企业利润激增。这轮盈利周期中，美国企业、尤其是科技企业明显受益于低税收，科技巨头更是不用多言。

高盛曾在上个月的报告中注意到，去年四季度，标普500指数公司的盈利同比增长了2%，但这几乎都归功于“FAAMG”——Facebook、苹果、亚马逊、微软以及谷歌母公司Alphabet。

如果剔除这5只科技龙头股，标普500指数的盈利增长几乎为零。

蛋糕一共就这么大，市场份额巨大的科技行业巨头独自吞下大部分利润，其他行业的窘境自是可想而知。

简单一句话：美国经济目前就是高债务水平上的虚假繁荣，而支撑这种繁荣的就是债券市场。

美股：史上最大的人造牛市

也许有人会问，股市是经济的晴雨表，经济如果不好，股市为什么会涨呢？

这背后也和债市有关。正是债市提供的源源不断的廉价资金，造就了美股长达11年的大水牛。

这其中的关键就是股票回购。所谓股票回购，就是上市公司购买自家股票，回馈股东，拉抬股价的行为。

为什么股票回购可以拉抬股价？因为股价=每股盈利（EPS）*市盈率（PE），在市盈率不变的情况下，只要每股盈利增加，公司的股价就会随之上涨。

上市公司回购自家股票之后将其注销，就减少了上市股票总数量。这样虽然公司总利润没有变，但由于股票数量下降，每股盈利就被人为提升，从而实现推动股价上涨的目的。

股票回购本来被认为是操纵股价行为，为美国监管当局所禁止。但1980年代里根时期却放开了管制，将其合法化。这次碰到美联储史无前例的宽松周期，上市公司就将其作为股价管理的“利器”。

中泰证券的这张图清晰的显示出，“回购粉饰”对美股盈利增长的贡献高达30%。

美股这一轮牛市吃透了上市企业股票回购的红利，美国股市最大的买家就是公司本身。回购的资金哪里来？企业发债融资借来的。

在美股十一年的长牛之中，许多公司已经习惯了在股市与债市之间反复“滚雪球”，来维持财报与股价的双重体面。

简单来说，企业可以先拿发债的钱去回购公司股票，回购之后股价上涨，又可以反过来低价发更多的债，然后继续回购，又一次拉高股价。

通过回购，股市和债市形成了很好的正向反馈：回购-股价上涨-低价发债-回购……过去几年，美股回购规模逐年扩大，2019年规模已达到8000亿。

但这是一趟停不下来的列车。企业股票回购的规模越大，需要发债的规模也就越大。

一旦货币政策收紧，或经济增速放缓，出现债券评级降级或信用利差上升，企业回购就将受到抑制。牛市中股市和债市的正向反馈，将全部倒过来成为负向反馈，对股票市场的冲击也会越来越大。

更何况，如今美股牛市已经寿终正寝，融资成本上升之后，企业通过发债维持股价的方法已经没戏，回购规模也已露出缩水的苗头。

在刚刚过去的1~2月，美股上市公司宣布的股票回购规模仅为1220亿美元，为多年来最低，且较一年前下降了46%，同比跌幅也是自2009年以来最大的一年。

这也就意味着，美国企业的日子开始不好过了。

真正的魔鬼——债市泡沫

至此，我们已经可以得出一个结论，无论是美国经济本轮复苏还是美股的牛市，背后都是由不断膨胀的债券市场支撑。

只要债市这个发动机还能源源不断的将廉价资金供给企业，美国经济和股市的泡沫就能够一直维持下去。

但梦醒时刻来了，汹涌而来的新冠疫情打断了这一切。这个美联储和美国企业“合谋”打造的超级泡沫，如今岌岌可危。

过去几周，即便美联储如此大力度的放水托底，美国垃圾债的息差依然直线飙升，目前已逾1000基点。

该水平已经超过仅次于2001年互联网泡沫和2008年金融危机时期，而且还在继续快速上涨。

这意味着，美国信用等级较差的那批公司的融资成本达到非常可怕的程度。一旦面临大规模债务到期，有公司因发不出新债而违约，已经抻得很紧的美国债券市场将可能出现连锁反应而雪崩。

届时，失去最大支撑的美股可能会彻底崩盘，美国经济可能会进入大萧条2.0。不要觉得目前美股30%的跌幅就已经算很大，历次金融危机期间美股平均会跌50%，1929年大萧条时期美股一度跌去90%。

所以，重要的事情说三遍，眼下市场最大的魔鬼，是公司债，公司债，公司债！

而目前风险最高的，就是低油价冲击下的美国油气公司债。

美国能源行业本就是低利润高负债，尤其是页岩油企业，十分依赖持续的资本支出，现金流状况很差。

简单来说，开采页岩油成本很高，要想在生命周期只有2~3年的油井干涸前保持产量，就必须一边开采旧井，一边钻探更多的新井。

为了维持产量规模，页岩油企只能不断借债，先生产，再靠油价来回收成本。页岩油企业的成本价普遍在45美元以上。

早在疫情冲击之前，从利润覆盖利息的情况来看，美国油气行业的境况已经非常艰难。

从利息覆盖率来判断，美国油气行业这几年几乎是在苟延残喘。

据能源公司Rystad计算，全美只有5家能源企业能在油价31美元时依然不亏钱。

如今沙特挑起价格战，把油价砸到30美元以下，让美国页岩油开采商“全军覆没”，绝大多数开采商无法盈利，数量超过100家。

这意味着1421亿美元规模的油气公司垃圾债已经到了悬崖边缘。

油气垃圾债占全美垃圾债的14.4%。而此次疫情冲击的另一个重灾区消费行业的垃圾债占比更多，达16%。无论哪个行业先暴雷，都有可能拖垮规模约1万亿美元的垃圾债市场。

更要命的是，信用评级更高的投资级债券如今也是一点就着的火药桶。BBB级债券规模已从2008年的7269亿美元膨胀至3.2万亿美元，在投资级债券中的占比超过55%。

BBB级虽然属于投资级，但在投资级债券中评级最低，只比垃圾债高一级。只要经济衰退或金融环境恶化，他们随时都可能被降级至垃圾级。

未来三年，美国企业高收益率债券将迎来高峰期。

图片来源：中泰证券研究所

不难看出，当前的美国公司债，已经危若累卵。2008年，次贷泡沫破灭引爆金融危机，公司债泡沫一旦破灭，引发的金融海啸将绝不亚于12年前。

正如新冠病毒对高龄的、有基础性疾病人群更加致命。如果美国经济处于青壮年，疫情的冲击可能只是短期，扛一扛就能挺过去。

但不幸的是，本次疫情发生的时候，美国这场史无前例的泡沫已经持续了11年，债务周期接近尾声，病情早就“积重难返”。

两相叠加，美国经济面前的悬崖有多深多陡，简直无法想象。

这一点，公司高管很清楚，市场很清楚，美联储更是洞若观火！

否则美联储为什么一出手就是“王炸”？除了要在市场恐慌之际维持住基本的流动性，更重要的就是为企业提供最最急需的廉价资金，让美国经济和美股的支柱债市不至于在关键时刻崩盘。

两次降息150基点和7000亿QE，美联储几乎打光了所有子弹，就差亲自下场直接买公司债了。

上周，两位美联储前主席——伯南克和耶伦已向鲍威尔支招，认为美联储可以请求国会授权购买有限数量的投资级公司债。

这也不是不可能。目前美国《联邦储备法》禁止美联储直接购买公司股票和公司债。但只要局势进一步恶化，不排除国会在“危机模式”下移除这一限制。

到那时，美联储就可以亲自进场购买股票和债券，而不用像从前那样通过金融机构来操作。毕竟美联储就是钱本身，只要愿意，理论上可以提供无限的弹药。那么拿到钱续命的企业就可以一直活下去，不会有违约，也不会有崩盘。

但这样危机就可以避免了么？太天真了。美联储的廉价资金或许能救得一时，却无法解决企业盈利能力疲弱这个核心症结。

我们之前分析过，只有企业真的能在市场竞争中赚到钱，用赚来的钱还掉负债，这样的经济体才是真正健康有活力。

还记得美国企业为何会沦落到现在的境况么？不就是因为便宜钱用久了，安逸了，慢慢失去了活力么。现在美联储救他们的方式竟然是继续给他们便宜钱。如果联储继续廉价资金让企业寅吃卯粮，苟延残喘，只会造就出越来越多的僵尸企业，让整个经济失去活力。

这在一点上，日本就是前车之鉴。日本央行过去几年来不断入市买股票，把自己买成了日本股市最大的股东。但日本经济却依然在零增长附近徘徊，我们也没有看到日本再成长出任何一家有国际竞争力的科技公司。

你现在印象中的日本知名公司如索尼、松下、丰田，哪个不是20年前就有的，而且即便是这些公司目前也是江河日下。

所以，美联储面临的两难选择是：不救，顷刻崩盘，哀鸿遍野，一切推倒重来；救，泡沫越吹越大，僵尸企业像肿瘤一样恶化，侵蚀整个经济体活力。

两条路，一条速死，一条晚死，鲍威尔怎么选？

我们仿佛听到魔鬼在敲门。

本文来自微信公众号：华尔街见闻（ID：wallstreetcn），作者：潘凌飞、曾心怡