创业板指数“上天”，公司却在“凡间”

作者 | 陈绍霞

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本周，深交所开始接受创业板公司注册制申报。这是继2019年10月重组新规、允许创业板借壳上市、恢复配套融资政策以来创业板迎来的又一重大改革。在一系列政策推动下，创业板市场强势上涨，继2019年创业板指数大涨43.79%之后，今年以来又逆势上涨。截至本周五，创业板指数今年累计上涨超过20%。那么当前创业板市场的牛市行情具备坚实的基本面支撑吗？还是又一轮泡沫化的炒作？

基本面仍持续恶化，创业板公司上市越早业绩越差

2019年6月，笔者曾撰文《创业板：那些触目惊心的数字说明了啥？》，统计数据显示，2018年创业板上市公司财务状况急剧恶化：2018年739家创业板上市公司净利润合计数较2017年同比下滑幅度高达69.05%，2009年-2012年间上市的354家创业板公司整体净利润之和为-154.3亿元；逐年统计的创业板各年度上市的公司整体净利润数据显示，上市越早,业绩表现越差。

面对急剧恶化的创业板2018年财务数据，当时多家券商机构研究报告非常看好创业板，理由是，创业板上市公司2018年计提了巨额减值准备，可以轻装上阵，展开大规模的并购，推动公司业绩增长。时隔一年多，二级市场创业板走出了一轮强劲的上涨行情，创业板的基本面是否如当初一些机构所预期，出现明显改善呢？

数据显示，创业板上市公司2019年净利润合计数为367.6亿元，同比增长5.21%；但若剔除2019年和2020年上市的公司后，2019年之前上市的创业板公司2019年净利润合计数仅为193.5亿元，同比下降6.48%，较2017年大幅下降77.16%。2019年之前上市的创业板公司净利润合计数由2016年的941.9亿元持续下降至2018年、2019年的206.9亿元和193.5亿元（详见表1）。

表1 2019年沪深股市净利润同比数据（单位：亿元）

数据来源：Wind（下同）

创业板于2009年10月开板，当年首批上市36家公司，2009年-2012年间上市354家公司。按上市时间逐年统计的创业板公司净利润显示，2019年的创业板中的上市公司表现出上市越早、业绩越差的特征。2009年-2012年间上市的354家创业板公司2018年和2019年净利润合计数为-154.3亿元和-211.4亿元，亏损金额进一步扩大。

按上市时间逐年统计数据，2009上市的创业板公司2019净利润合计数为15.4亿元, 2010年-2012年上市的创业板上市公司在2019年净利润合计数分别为-80.7亿元、-89.0亿元和-57.1亿元，只有2009年上市的创业板公司净利润合计数为正，其他三年净利润合计数均为负数。2009年上市的36家创业板公司2019年净利润合计数15.4亿元、虽为正，但这36家公司2009年上市当年的净利润合计数为22.4亿元，2019年净利润合计数较十年前下降了31.3%！上述分析表明，创业板上市公司基本面2019年仍呈持续恶化之势。

表2 按上市时间统计的创业板公司历年净利润数据（单位：亿元）

创业板10年并未创造有效价值, 基本面持续恶化或源自过度包装

以2009年上市的36家创业板上市公司为例，2009年10月-12月间，36家创业板公司通过IPO上市，IPO融资金额合计204.09亿元；2009年底，这36家公司的账面归属于母公司股东的净资产合计数为264.9亿元，由此可以推算， 36家创业板公司IPO前账面净资产合计数约为60.85亿元(264.9-204.09)。2009年36家创业板公司净利润之和为22.4亿元，36家创业板公司IPO募资时间为2009年末， IPO募资对当年盈利影响甚微，因此，可以认为，这36家创业板公司2009年以60.85亿元净资产（含当年盈利）创造了22.4亿元的净利润。2009年36家公司通过IPO募集资金204.09亿元，2010年-2019年间36家公司通过增发股票募集资金497.08亿元,IPO、增发累计募资701.17亿元！十年间,36家创业板公司累计股权融资701.17亿元,2019年末,账面净资产增至990.8亿元(大部分来源于股权融资),是2009年IPO前账面净资产60.85亿元的16.28倍！36家公司2019年净利润合计数15.4亿元，仅为2009年净利润22.4亿元的68.7%（详见表3）；36家公司中18家公司2019年净利润低于2009年，其中，11家公司2019年发生亏损。

表3 2009年上市的36家创业板公司历年净利润、净资产数据（单位：亿元）

表4  2009年上市的36家创业板公司累计股权融资金额（单位：亿元）

2009年上市的36家创业板上市公司在上市十年间累计向股东募集资金701.17亿元后，2019年净利润之和却较十年前的2009年大幅下滑，这些上市公司显然没有为股东创造价值，实际上是股东财富的毁灭者。

笔者认为，导致创业板基本面持续恶化的另一个原因是，创业板上市公司在IPO时业绩过度包装可能是一个较为普遍的现象。2013年2月,我曾为红周刊撰文《常识是一面照妖镜：从期初净资产收益率看创业板“三高”现象》，该文统计了2009年上市的35家创业板上市公司的期初净资产收益率（报告期净利润÷期初净资产 ），发现净资产收益率异常偏高、超出常识：“2009年创业板IPO上市企业35家公司2007年、2008年期初净资产收益率平均值分别高达90.9%和55.0%，多家公司上市前的期初净资产收益率高达100%以上。”

文章由此质疑：“2009年上市的35家创业板企业2007年平均净资产收益率高达90.9%，这是一种正常的盈利能力吗？如此高的盈利能力可持续吗？什么样的企业、什么样的生意可以获得如此高的暴利？”

 “个人认为，从创业板企业IPO前的异常高的期初净资产收益率来看，这些企业上市前业绩过度包装可能是一个较为普遍的现象。上市前异常高的期初净资产收益率则是一个值得警醒的指标。”上市9年之后，2009年上市的36家上市公司2018年净利润之和为-29.2亿元！这也印证了当年笔者质疑的观点。

股权分置改革之前，一些业绩过度包装的公司上市后，业绩往往表现为一年绩优、二年绩平、三年绩差；股权分置改革之后，大股东的股票在上市三年后可以减持，为了让大股东持股能卖个好价钱，在上市后的前几年一些上市公司仍维持良好的业绩表现。上市越晚的创业板公司，业绩表现越好，可能就是由于这个原因。

长期以来，A股市场一直深陷暴涨暴跌的轮回而难以自拔，创业板市场在经历2013年-2015年的暴涨行情后，走出一轮极为惨烈的杀跌行情，很多参与其中的投资者损失惨重、血本无归。

然而笔者认为，导致创业板基本面持续恶化的主要原因是，创业板上市公司在IPO时业绩过度包装可能是一个较为普遍的现象。如2009年创业板IPO上市企业35家公司2007年、2008年期初净资产收益率平均值分别高达90.9%和55.0%，多家公司上市前的期初净资产收益率高达100%以上。35家创业板企业2007年平均净资产收益率高达90.9%。试问如此高的盈利能力可持续吗？什么样的企业、什么样的生意可以获得如此高的暴利？

上市9年之后，2009年上市的36家上市公司2018年净利润之和为-29.2亿元！这也印证了当年笔者质疑的观点。

泡沫化走势拯救不了创业板, 或重蹈暴涨暴跌覆辙

虽然创业板基本面有持续恶化之势。2018年以来，创业板市场却走出一轮强势上涨行情，2019年创业板指数大涨43.79%，2020年截止6月12日创业板指数今年上涨22.73%，创业板走势与基本面呈明显背离之势。2009年上市的创业板公司目前的总市值远高于十年前的市值。

笔者以2009年IPO、目前仍在上市交易的35家创业板上市公司（不含已退市的金亚科技）为样本、以2010年1月4日为基期、2010年1月开盘指数为1000点构建了“创业板09”模拟指数，该指数于2012年12月创下历史低点581.51点、2015年6月创下历史高点5118.17点、2018年10月下跌至1691.74点的阶段性低点，上周末（2020年6月12日）收盘点位3480.93点，较2018年的低点上涨105.8%，较2010年1月开盘点位上涨248%（见图1、图2）。虽然总体业绩较十年前大幅下滑，但市值却较十年前增长了数倍。在此期间，主板市场过去十年却呈下跌之势：2009年底上证综指收于3277.14点, 上周末（2020年6月12日）上证综指收于2919.74点,十年间上证综指下跌了10.9%。创业板走势不仅与基本面背离，也与主板市场呈明显背离之势。

图1 2009年上市的35家创业板公司最近十年模拟指数走势图

图2 2009年上市的35家创业板公司2018年以来模拟指数走势图

当前创业板市场正膨胀着新一轮泡沫，重复着2013年-2015年创业板市场泡沫化炒作的故事，或将再次重蹈创业板市场曾经暴涨暴跌的覆辙。

统计数据显示，当前创业板市场估值水平远高于主板，上周末（2020年6月12日）创业板市场平均市盈率高达162.93， 300指数成份股平均市盈率为12.3，创业板平均市盈率远高于300指数成份股。

表5 2020年6月12日创业板与沪深300指数估值水平比较

从创业板市场历史数据比较来看，当前估值也处于历史高位：2015年6月12日创业板综指4388点时的市盈率为151.13，上周末（2020年6月12日）创业板综指2488.96点时的市盈率为162.93,由于创业板市场公司净利润较2015年大幅下滑,虽然目前创业板综指仍显著低于2015年高位时的水平,但当前创业板市场的平均市盈率已高于2015年6月时的估值水平。

表6 创业板综指2015/2020年估值变化比较

图3 创业板市盈率与指数走势图

笔者认为，当前创业板市场正在重演2013年-2015年泡沫化炒作的故事，允许创业板公司借壳重组等政策的出台，助长了市场的投机炒作氛围。但泡沫化炒作无法拯救创业板，再坚硬的泡沫也会破灭。无论是上市公司操纵业绩、虚增利润，还是二级市场坐庄、操纵股价，只会带来市场暂时的虚假繁荣，股价脱离基本面的非理性疯涨之后必将重蹈暴涨暴跌的覆辙。

笔者认为，脱离基本面的疯狂炒作，周期性暴涨暴跌的轮回，使股票市场沦为资本玩家洗劫社会公众财富的道具，加剧了社会贫富分化，无助于社会公平。上市公司的质量是证券市场的基石，唯有上市公司的质量得到持续改善、提升，市场才能步入持续健康发展的轨道。深交所应该正视创业板市场当前面临的问题，进一步加强和完善监管。

创业板公司先天不足、IPO上市前业绩过度包装，上市后为了配合大股东高价减持或为了再融资圈钱而操纵业绩、虚增利润，是近年来创业板市场基本面持续恶化的直接原因；监管滞后、违法违规成本太低，则是创业板市场乱象丛生的根本原因。对于各类违法违规行为，应该实施常态化监管，无论是上市公司操纵利润行为，还是二级市场上机构坐庄、操纵股价行为，管理层都应依法查处、实施零容忍，切实做到执法必严、违法必究，维护公开、公平、公正的“三公”原则，给投资者一个更加规范、透明的市场。

附表 2009年上市的36家创业板公司累计股权融资及盈利数据（单位：亿元）

数据来源：Wind资讯

（本文已刊发于6月20日《红周刊》，原标题为《创业板上市越早业绩表现越差 泡沫化走势或重蹈暴涨暴跌覆辙》，文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）