茅台还能涨十年？

作者：任小酒、王天歌，题图来自：IC photo

2006年6月22日，新一轮“与巴菲特共进午餐”在eBay拍卖网竞拍开始。历时整整8天，一位名为“Fast is slow”的网友最终报出62.01万美元的历史新高价，敲定这顿午饭。两天后发现这位“Fast is slow”，正是步步高创始人段永平，而他成为和巴菲特吃饭的第一位中国人。

这顿饭只能带7个人，段永平除了带了自己的亲儿子，还带上在谷歌当码农的黄峥。多年后，黄峥回忆道：“这顿饭对我最大的意义，是意识到简单和常识的力量。”这份简单和常识的力量，十年后指引黄峥创办了拼多多。而买单午餐的段永平则从“常识的力量”领悟到另外一则道理——买茅台。

2014年由于八项规定，茅台领导都对销量担忧时，而段永平却重仓买茅台股票，此时的茅台市值只有一千多亿。从此段永平A股里长期持有的，基本只有茅台。每当持有的茅台股或者苹果股票市值创新高时，段永平总会开瓶30年的茅台庆祝下。六年后，茅台总市值早已过万亿，不仅超过了巴菲特钟爱的可口可乐，还超过了工商银行。

疫情也好，经济萧条也罢，宇宙第一圣水已成为穿越周期的信仰。正如2017年段永平对茅台的点评：“十年后人们还是会说，十年前那个价格真不贵。”

茅台到底凭什么？

茅台如何成为白酒之王

茅台并非成立之初，就登顶中国高端白酒的王牌。建国以来，我国白酒行业龙头四次易主：从泸州老窖，到山西汾酒，再到五粮液，多次洗礼才轮到茅台称霸。而不管白酒龙头如何易主，高端白酒行业贯穿一个规律：价格越高，品牌越香。所以中国白酒酒香不怕巷子深，怕的是价格不够高。

建国以后，泸州老窖曾经是高端白酒行业的头牌，不过1988年国务院放开名酒销售价格限制后，泸州老窖提出“名酒变民酒”策略，主动降价，脱离了高端白酒阵营。

泸州老窖拥抱民酒市场去了，高端白酒市场第一品牌就变成了山西汾酒。在那个粮食产量不足的年代，汾酒由于耗粮少、生产周期短等优势风头无两，价量齐头并进。但是1993年白酒原料价格大涨，汾酒决定趁机降价抢占市场份额， 结果“价格越高，品牌越香”定律再次发挥作用，当年五粮液的出厂提货价超过了汾酒，汾酒也丢掉了高端白酒头牌的交椅。

五粮液登顶行业龙头后不断发力，大举提价、扩产，不过其奉行的OEM（贴牌生产）品牌多元化策略虽有助于消耗浓香型白酒生产时附带的低质酒基，但低端产品也透支了品牌，加上公司治理存在各种问题，五粮液发展乏力。

茅台抓住了五粮液增长乏力的空档期，趁机反超登场，自此开启“宇宙神水”的三次涨价之路：

来源：万联证券研究所

2000 年-2007年 ，茅台经历了第一轮上涨周期，终端成交价于 2007 年超越五粮液，出厂价于 2008 年超越五粮液，成为了我国高端白酒第一品牌。2008 金融危机终结了第一轮白酒牛市，中国经济遭遇重创，白酒股业绩普遍放缓或负增长，茅台进入了第一轮下行周期，股价下跌过半。

2008年-2012年，茅台迎来第二轮牛市。2008年，轰轰烈烈的“四万亿”热火朝天地开始了，政府主导的投资活动启动了白酒的政务性需求，作为社交礼品的高端白酒需求迎来了辉煌的时刻，而天生具有红色基因的茅台在这轮政务需求上涨中受益颇多。

好景不长，2012年-2014年，国家出台“三公”政策限制政务性消费，对于在“四万亿”基建狂潮中享受政务性消费红利、快乐成长的白酒行业来说，是标志着市场下跌行情开启的一声惊雷，加之2012年酒鬼酒的塑化剂风波，茅台受到双重打击，股价折半。

段永平正是看准2014年这个低点，买入茅台。行业寒冬中白酒行业的政务消费萎缩，高端白酒品牌们纷纷转向挖掘大众市场，五粮液转变战略开始走起了“民酒”路线。茅台也大力招商进击大众市场，不过茅台咬紧牙关稳住了出厂价，坚持住了自己的高端定位。

挺过了这场寒冬的茅台通过价格差距进一步拉大，拉开了与五粮液和其他高端酒在消费者心目中品牌定位上的差距，“价格越高，品牌越香”，茅台的高端品牌定位自此无人匹敌，且经过招商和渠道下沉，产品触及的消费群体也得到新一轮的扩张为下一轮牛市做足了铺垫。

时任茅台董事长袁仁国，曾央视反腐纪录片《永远在路上》里慷慨激昂提到：“是反腐拯救了茅台，茅台的公务消费占比由之前的30%以上降到不足1%，已经成功由公务消费转向大众消费。”

2015年-2018年，茅台进入第三轮牛市：2015年，各大城市的房价开始企稳上涨，而茅台价格上升的拐点很快也在半年后出现，房价成为茅台价格的先行指标，这是因为房价上涨给居民带来了财富效应，房价涨后大家发现自己身价涨了，撒钱动力增加，这大大刺激了白酒尤其是中高端白酒行业的需求。

这时候，茅台在政府限制“三公“消费的行业寒冬中坚守住的高端品牌地位得到了变现，民间消费对高端酒的需求都跑到了茅台身上。来自民间消费的需求扩张推动了酒价上涨，“价格越高，品牌越香”的规律又开始发挥作用了，2015年房价企稳上涨半年后，茅台也开启了第三轮牛市，此时茅台在高端酒市场中的地位已经是一飞冲天、天下无敌了。

2018年下半年开始，我国推进宏观“去杠杆”政策，地产潮水退去，房价涨不动了，叠加中美“贸易战”对经济和需求的影响，白酒需求放缓，加上资本市场对于经济前景预期的不确定性增加，白酒企业估值一跌再跌，茅台不可避免随行业一起进入了第三轮下行周期。

三起三落，茅台还会有下一轮吗？

万事万物，利好茅台？

从历史上白酒行业龙头迭代的发展规律中，可以总结出高端白酒“价格越高，品牌越香“的规律，在观察茅台后来的发展历程，会发现茅台自身发展时也出现了价格“越涨越买”的现象。

回顾茅台批价和股价的历史数据，会发现茅台的批价领先股价约 1 个月，也就是说，茅台酒的价格越涨，投资者们买茅台的股票就买得越起劲。

这是由于批价是反映茅台需求景气度的指标：

茅台酒经销商是按月提货的，因此茅台批价可以受市场需求影响而实时调整，是最能及时反映高端酒需求的景气度的数据，可作为白酒行情的先行指标，而市场一旦观察到茅台批价变动，股价也会随即开始有所反应。茅台酒批价上升反映了不错的市场景气，因此茅台股价越涨，投资者预期越乐观，股价也就越高。

而观察过去几年茅台价格和库存量的关系，会发现两者之间相依相伴是同向变动的关系，价格达到高点后库存也迅速上升达到高点，也就是说茅台酒市场存在价格“越涨越买”的现象。

比如2016年茅台抬起了一轮涨价模式，而经销商们还都抢着进货。原来2016年初，茅台密集走访了经销商，向他们暗示下半年茅台供应有限，结果供销商们开始争先恐后地囤库存，供应缺口不断扩大，结果导致供销商们库存增加的同时茅台价格也一路上涨。

茅台库存达到低点时，库存不足也导致经销商急于订货锁定货物，也造成了“越涨越买”的情形。在茅台酒批价和股价正相关的关系里，茅台酒本身具备奢侈品属性就成为重要推手。

从消费者的角度来说，高端白酒的保质期长且相对稀缺，所以是一种可以收藏起来的奢侈品，因此高端白酒的价格当然是越涨越保值，而茅台作为中国高端白酒第一品牌的地位，价格的上涨反而更刺激了消费者买买买的囤货热情。

而由于茅台酒耐收藏、具有一定珍稀性且保值的特点，除消费属性外，茅台酒还发展出了独特的金融属性。具有了金融属性的茅台，主要有三种玩法：

1. 避险：由于预期 CPI 走高或担心未来涨价，投资者提前购买茅台酒抵御通货膨胀或涨价的风险。

2. 套利玩法：有些经销商认为当前茅台酒价格被低估了短期内会涨价，所以提前囤货期待赚取差价。

3. 收藏投资：就是类似收藏纪念币一样收藏茅台酒的需求，部分人出于爱好，会在可接受的价格处收藏投资茅台酒。

金融属性造成的后果就是杠杆增加，而这个杠杆最终撬动了巨大的库存：

抱着茅台酒价“易涨难跌”的预期，人们贷款购买茅台后，可以把进来的茅台加杠杆抵押出去获得翻倍的资金购买更多的茅台，之后再杠杆抵押再去买茅台，小小的本金撬动了巨大的库存，造成茅台的库存巨幅增加，进一步放大了茅台的“越涨越买”现象，最终加剧了茅台酒“越涨越卖“和涨库存周期、涨价周期相伴的现象。

中国曾有一道诺贝尔级别的难题，被称为“茅房困境”，有钱到底该买茅台还是买房？如今茅台股票为这个问题写下华丽的答案：茅台股票的复合收益率，不仅超过黄金，还超过北京房价，当之无愧成为“避险王中王”。

茅台还能涨多久？

段永平放话“茅台还能涨十年”，身处在第四轮周期中的普通人，面对增速放缓的经济形势，只有一个问题：如此高市值的情况下，茅台接下来的的成长点究竟在哪里？

白酒行业主要市场就是国内市场，也就是说，白酒行业的需求主要来源于内需，正宗内需第一股。

2012年以来，我国白酒产业的主要需求，已经由受宏观经济影响较大的政务性需求转向了居民需求。那么居民需求能否支撑茅台的新一轮上涨周期？

这个问题要从居民的消费能力和消费意愿两方面来看：

首先，茅台主要定位中产阶级消费群体，中产阶级是有能力去消费诸如茅台的高端白酒的，是购买茅台酒的主力。而根据国际、国内不同机构的测算我国中产群体是在不断扩大的。根据他们的预测，预计中产阶级人数增速每年在 6.9%~14.0%之间，中位数约为 10%[1]。不断扩容的中产阶级将直接带动茅台需求提升。

此外，由于前文提到的茅台酒具有的“越涨越买“的消费特性，酒价的上涨可以拉动具有各种目的的居民对茅台消费需求增加，而需求增加又可推动酒价上涨，由此形成了可持续的消费者购买意愿。

“越涨越买”导致“买买不休”，创造了茅台酒的上涨空间，价格得以保持上升的趋势。

消费品行业历来受经济周期的影响相对较小，其中的龙头的成长更是往往会穿越周期，成为历史的长跑中的“冠军”：根据《投资者的未来》统计，在1957-2003 年 50 年的时间，美国年化收益率最高的前20 支大牛股中有 11 支来自消费品。

1957-2003年（50年）美股20个最佳“幸存者”，数据来源：Bloomberg，《投资者的未来》机械工业出版社，广发证券发展研究中心

位于榜首的两家消费品公司都分别是各自行业的龙头：

菲利普．莫里斯公司是当今世界第一大烟草公司。穿越历史的长河，过去50年间，菲利普．莫里斯公司股票的年化收益率接近20%。

可口可乐是美国乃至世界汽水行业龙头，50年间可口可乐的股价持续上涨幅度远远超过了标普500指数，年化收益率16.02%

和段永平坚持持股茅台类似，可口可乐忠实“粉丝”是巴菲特，而投资可口可乐也是巴菲特最传奇最成功专的股票投资案例之一：巴菲特自1988年开始买入可口可乐股票后多次增持，10年间赚了10倍，在巴菲特的投资中仅仅可口可乐的股票就为巴菲特赚取了100亿美元。

2004 年以来 A 股所有一级行业中，消费行业的食品饮料板块涨幅第一，15 年来涨幅近 18 倍，年化涨幅达22%，而食品饮料二级行业中又属白酒行业涨幅第一，15 年时间涨幅达 44 倍，涨幅在全球的消费品投资市场罕见[2]。茅台成为A股的长跑冠军，任阿里腾讯纷纷扰扰：众人皆跌，我独涨。

茅台已当之无愧成为中国股王，而在“凡事利好茅台”的背后，其实就蕴含在四字里：看多中国。

在中美贸易摩擦愈发难调之下，外部环境愈发驶向迷雾之境。求人不如求己的当下，挖掘内需消费才是中国经济的复苏拐点所在。而茅台，则是看多中国最有力的证明。

参考文献：

[1]. 20200310-中泰证券-食品饮料行业深度报告：论白酒的先行指标

[2]. 20180329-中泰证券-贵州茅台-600519.SH-寻价格涨跌之因、需求之形，论茅台的成长

[3]. 20191229-国泰君安证券-白酒行业专题（二）：白酒新周期

[4]. 20191120-广发证券-食品饮料行业：复盘前三轮白酒牛市，第四轮白酒牛市将受消费升级驱动

[5]. 20200224-万联证券-贵州茅台（600519.SH）：行稳致远，工匠精神打造液体金字塔

[6]. 20200106-中信建投-食品饮料：茅台2020定位“基础建设年”，看好长期发展

*支持：远川研究所消费组

作者：任小酒、王天歌