大疫水牛与刚性泡沫

来源｜智本社（ID：zhibenshe0-1）

作者｜清和

头图｜视觉中国

大疫之年的上半场，楼市整体抗跌、局部大涨，股市长期低迷、短期疯涨。经济萧条，货币宽松，楼市、股市上涨，皆为货币现象。

自2008年金融危机以来，货币政策导致全球经济分化，呈现“实体经济通缩，资产市场通胀”。2020年新冠疫情加剧了这一趋势。

本文探索大疫之下、经济萧条时，资产泡沫和实体通缩两极化现象，及其背后的经济学逻辑。

一、宏观总量和微观逻辑

我在之前的文章中，用货币现象来解释经济低迷时的资产（股票与房地产）价格上涨。

新冠疫情重创全球经济，各国央行启动宽松政策。实体经济低迷，市场资金泛滥，流向股市和楼市，导致资产价格通胀。

从宏观总量来看，这种观点是成立的。但是，这个逻辑并不符合微观经济学。

为什么？

首先，新冠疫情重创全球经济，商业银行在经济萧条、低迷时不可能大规模发放信贷，相反会紧缩信贷。如此，市场资金不是泛滥，而是减少，出现通货紧缩，而非资产价格上涨。

其次，企业与个人在经济萧条中会选择捂紧口袋，甚至窖藏货币，而不是选择投资股市、房地产。如此，市场中的资金也会减少，资产价格下跌。

第三，经济萧条时，房地产公司资金链吃紧，金融系统的风险大增，不会扩大投资，出现土地和股票市场过热。

微观经济学的逻辑是没有问题的，它揭示的是经济的一般规律。如果现实经济与微观经济学的逻辑发生了冲突，那么只能说明现实市场出了问题。

问题出在哪里？

首先，商业银行的非市场化。

2020年7月11日，央行公布的数据显示，上半年人民币贷款增加12.09万亿元，同比多增2.42万亿元。其中，住户部门贷款增加3.56万亿元，企事业单位贷款增加8.77万亿元。制造业中长期贷款增长速度创2011年2月以来新高。

新冠疫情走向未定，全球经济萧条，很多企业都减少投资，哪里吃得进这么多新增贷款？信贷都批给谁了？另一个问题，市场风险巨大，商业银行为何还大规模扩张信贷？

原因是中国的商业银行并非竞争市场，信贷发放具有天然的体制倾向。最近十年，大部分信贷流向了央企、国企及大型企业。所以，大疫之下，商业银行增加了对央企、国企的信贷发放。

大疫之下扩张信贷，商业银行的风险是否增加？

根据银保监会发布的数据，2019年，商业银行累计实现净利润2万亿元，平均资本利润率为10.96%。大疫之年，监管部门对部分银行进行窗口指导，要求控制上半年的利润增速，“不良应核尽核，利润要做实”。民间的理解是，银行要把利润“藏”好，免得太难看。

除了利润丰厚，中国商业银行的资本充足率也很高，核心一级资本充足率分别达到10.75%（2017年），超过《巴塞尔协议》资本核心充足率8%的标准。

不过，资本充足率、利润规模等指标无法反应中国商业银行的真实风险水平。中国商业银行的非市场化信贷程度高，风控能力相对脆弱，其经营风险容易被中间信用担保（政府）所掩盖。

比如，贵州独山县，一个贫困县，大兴土木，乱上项目，导致400多亿负债，独山县人不吃不喝十年也难还上。400多亿巨额负债涉及银行贷款、信托贷款、私募基金、融资租赁、定向融资等。

经济萧条时，商业银行扩张信贷是非常危险的，紧缩银根才是正常操作。如此，市场可能会陷入流动性陷阱。流动性陷阱并不是市场失灵，它恰恰说明市场在显灵。凯恩斯学说强调，经济萧条时，政府更要积极投资。独山县的案例告诉我们，政府信用也不是无限的，国家可能会破产，尊重市场规律才是正道。

其次，货币当局的非市场化。

美国的商业银行是完全市场化的，但是美联储是公共机构。在2008年金融危机和2020年疫情灾害时，商业银行都捂紧口袋减少信贷发放，但是美联储跳过商业银行，直接向企业贷款，在市场中购买国债、抵押债券、企业债和ETF债务。

货币是国家化好，还是市场化好，一直存在争议。我也并非赞成货币市场化，但央行的货币政策失当，对市场的扭曲是显而易见的。大疫之下，经济萎缩，美联储直接给金融市场“注水”，股票价格强势反弹。

最后，房地产的非市场化。

在中国，土地供应不是市场化的，供应渠道单一，房地产价格容易被扭曲。最近十年，银行信贷大量流向国有房地产企业，房地产行业如今成为商业银行第一大信贷投放领域。

所以，国有商业银行、国有房地产企业、房地产非市场化三个因素叠加，这就出现了疫情下的楼市热潮。中国房地产业协会数据显示，今年上半年二手房价上涨中位数2.2％左右。

深圳最为典型，深圳二手房价同比涨幅终于在6月达到了14.55%的高峰、环比则上涨1.48%，同环比均居百城首位，其中同比涨幅甩开第二名南京10多个百分点。市场预期调控政策即将出台，二手房闻风而动，成交量在6月破万套，创近4年新高。

令很多人没想到的是，比深圳楼市更为火爆的是土地出让市场。今年上半年，中国300城土地市场整体“量跌价涨”，土地出让金总额达到2.54万亿元，成交楼面均价比去年同期上涨16%。杭州、上海、北京、广州四城土地出让金都超过千亿，其中杭州半年拿下1757亿。

为何在大疫之年，房地产企业依然高价拿地？到底是哪些企业如此阔绰？

数据显示，中国房企前100强贡献其中的1.5万亿，占比高达60%。恒大、融创、碧桂园、万科、华润置地等皆有国企背景，在银行信贷的支持下，百强房企在上半年虽只完成4成左右的销售业绩，照样攻城略地、一掷千金。

所以，商业银行、货币当局导致市场失灵，货币泛滥于市场。在中国，大量货币流入非市场化的房地产，扭曲了房地产价格；闪袭长期萎靡的股市，制造了“大疫水牛”。在美国，美联储直接向金融市场输血，制造了“刚性泡沫”。

二、大疫水牛和刚性泡沫

基于以上商业银行和货币当局的原因，银行系统放水于市，这股汹涌的“洪水”非常危险：

流到商品市场，通货膨胀；流到资本市场，资产泡沫；流到实体经济，产能过剩；流到政府部门，债务危机；流到商业银行，利率下跌。

我将这些“洪水”定义为人类制造的“太空入侵者”。

我们看这群“太空入侵者”现在在哪？

央行最新数据显示，今年上半年人民币存款增加14.55万亿元，同比多增4.5万亿元。其中，住户存款增加8.33万亿元，非金融企业存款增加5.28万亿元。今年上半年新增存款大于新增贷款，而去年新增存款15万亿小于新增贷款17万亿。

简单来说，贷出去的资金，又存入到了商业银行，钱在商业银行系统中打转。

所以，有些人认为，即使多发货币也不会导致通货膨胀或资产泡沫，因为企业和个人会把钱储蓄起来。

这其实是一种误解。经济学将银行存款列为储蓄，其实是错误的。真正的储蓄是在家里的现金、微信钱包和支付宝余额中的资金。你将钱存入商业银行，其实是一项投资。

长期以来，商业银行的刚性兑付及央行为商业银行兜底（“最后贷款人”），让我们误以为银行是“保管箱”。但实际上，商业银行既不是保管箱，也不是资金撮合中介。商业银行是信息中介，更是信用中介。商业银行的工作与信托、基金等金融机构无异，负责资金的跨时空配置。

所以，我们将钱存入银行定期，其实是向银行买了一份标准化的投资产品，可获得定额的回报。我们在微信钱包中的资金是储蓄，将这笔钱在微信理财通中买入货币基金、保险产品、券商产品都是投资理财，将这笔钱存入零钱通，或提现到银行卡变为存款，也是投资理财。

花大篇幅分析这一点，是为了说明这股“洪水”其实已经流入了投资市场。

“外星人”首先入侵的是商业银行系统，导致资本产能过剩。严格来说，它的逻辑是这样的：央行宽松货币政策→商业银行扩张信贷→派生广义货币→存入商业银行→利率下跌→扩张信贷……

我们可以看到，欧美国家近百年利率持续下跌，如今已进入零利率（负利率）时代。这就是外星人发起的第一个冲击波。派生货币对商业银行系统自身造成反复冲击。

在欧美国家，由于存款利率极低或为零，投资者不愿意将其存入银行，而是投入股市、期货、基金等资本市场及房地产市场，进而制造大牛市。如1983年到2007年，美股、房地产掀起了一股长达20多年的大牛市（不排除“科技牛”因素）。这是第二波冲击。

再看中国。中国利率市场不是市场化的，长期维持高利率，吸纳储户存款，所以中国的储蓄率比较高。这股“洪水”大量滞留在商业银行系统中。最受益的是商业银行，但中小私人企业融资难、融资贵。

不过，为了降低金融风险，中国正在引导利率下行。受疫情冲击，一些因投资收缩而滞留在银行的资金在寻觅投资机会。商业银行也在销售基金产品以提高收益率。值得注意的是，中国金融体系正向混业经营转型，商业银行可获得证券牌照。

我们看两个数据：今年上半年，全国基金的销量达到了10000亿份；非银行业金融机构存款减少7446亿元。可见，不少资金进入了基金市场，基金机构及投资银行可能将部分资金配置在股票市场中。当然，也有一些人抢购房子。

这就构成了中国的第二波冲击。大疫之年上半场，中国房地产依然抗跌，深圳、东莞大涨；股票也突然大涨。怎么评价这次股市行情？

每年基金、券商机构都会做一波小行情以寻求基本的收益率。主要特点是结构性的行情，建仓概念股、独角兽、龙头股。今年上半年的小行情被疫情压制，但泛滥的资金外溢到机构，机构流动性更加充足，开启常规的小行情。由于市场流动性泛滥及报复性情绪，大量资金入场，股市短期大涨。

但现在中国的宏观经济不支持大牛或长牛，各种黑天鹅随时可能闪袭，灰犀牛危险亦未解除。

有没有可能像美股，经济低迷时依然保持大牛市？

可能不大。美股大牛市，有“注水牛”，也有科技牛。美股市值主要靠苹果、谷歌、微软等科技公司支撑，但是中国股市市值没有科技支撑，只有茅台。投资者敢在美股做价值投资，在中国则不敢。

美联储可直接向美国金融市场“注水”，中国央行目前还不可以。美联储向市场注入的是美元，美元依然是世界上“最不烂的货币”。与全球其它市场相比，国际投资者更愿意在资本市场完善、美元“注水”的美股中博弈。

美联储直接向金融市场“注水”是第三波冲击。第三波冲击的破坏者，并不是商业银行制造的“太空入侵者”，而是货币当局亲手制造的。

但是，二者是相互关联的，央行宽松的政策促使商业银行信贷扩张。2007年信贷泛滥引发资产泡沫，导致次贷危机。2008年全球金融危机爆发，商业银行无法收拾残局且自身难保，美联储出手，用基础货币缔造了另一个“太空入侵者”。

第三波冲击直接推高资产泡沫，同时刺激美国联邦政府债务大规模扩张。

这三波“洪水”，从货币派生到冲击银行系统，最后到金融市场及全球经济。它像水坝泄洪时的急流，在需求端推高价格，在供给端拉低边际收益率，在市场中冲出一道“裂痕”：大部分流入了商业银行、资本市场、房地产市场及政府部门（债务市场），极少流入商品市场、实体经济。

1970年代，经济学家担心的是，货币发行太多引发物价上涨，通货膨胀。而如今，货币已到天量，通胀未爆发，欧美长期通缩，资产价格却持续上涨。

自2008年金融危机以来，全球经济演变成两极化格局：实体经济通缩，资本市场通胀，政府债务膨胀。

这是为何？

三、通胀效应和通缩危机

经过了1970年代这场滞胀危机后，欧美国家的货币政策目标转向控制通胀。90年代开始，不少国家的央行以控制通胀率作为唯一的政策目标，美联储将其列为三大目标之一。

这样一来，欧美银行系统为了不触碰紧缩政策的红线，有意地将货币更多地配置在资本市场、投资领域，而非消费领域。

不过，若按科斯定律，不论货币最初的产权如何安排，货币都会流向该流向的地方，不会出现旱涝两极市场。

比如，当资本市场出现泡沫或泡沫破灭时，资本就会撤离，进入实体投资甚至消费市场。

但是，货币为什么没在实体经济与资本市场之间来回游走？

最主要的原因是，一次次救市改变了市场预期，扭曲了人们的行为，导致资本长期滞留在金融系统。

比如，新冠疫情击穿美股，市场预期美联储及美国政府出手救市。超乎市场预期的是，美联储出手之迅捷、凶猛，直接下水，敞开大门，让联邦政府予求予取。于是，大量资金依然涌入金融市场，美股迅速反弹，美债继续膨胀。

再如，中国楼市为什么长期单边上涨？“大热必调，稍冷又松”给人们建立了房价只涨不跌、政府不会让房价跌的信仰。如此，长期、大量的资金进入楼市追高房价。

货币是“春药”，容易上瘾，引发通胀效应，加剧了市场的割裂。

例如，1970年代美国爆发滞胀危机时，通胀越凶猛，人们担心货币贬值，越是扩大消费，甚至不惜借贷消费，越是扩大消费，货币需求量就越大，银行印发更多货币，通胀就更加凶猛。当时美联储的政策反反复复，不知如何是好。

1979年，保罗·沃尔克在联邦政府面试美联储主席一职时，对卡特总统说，大幅度提高利率，控制货币供应。之后三年，美国利率大涨，经济跌入谷底，市场出清，刮骨疗伤，浴火重生。

再看2014年前后，中国大量货币进入实体经济，引发严重的产能过剩。越是负债率高，越是产能过剩，越渴望获得信贷以度过难关，如此又进一步提高了负债率。2015年底，中国开始去产能、去杠杆，这个过程是非常痛苦的。

最后看资本市场的通胀效应。房价、股价迅速上涨时，货币则快速贬值，投资者担心货币贬值，焦虑追涨。

我身边就有两个例子：今年上半年深圳房价上涨迅猛，一位朋友焦虑不安，紧急入手第二房，作为退休后的养老房，但他距离退休还有十年左右；另一位朋友做服装生意，手上有几百万余钱，受疫情冲击不愿意再投资自己的主业，投入到火爆的新房“打新”中。期间，股市上涨，资金又被“打新”锁仓，担心新房“打新”不中，又没赶上牛市。

这就是通胀效应。一战后，英国经济低迷，失业严重，消费萎靡，凯恩斯甚至建议英国政府多发货币，制造通胀，以刺激国民“交出”货币，扩大消费。

所以，价格越上涨，货币越贬值，市场越追涨，越追涨越通胀，经济系统进入恶性循环，直到资产价格泡沫崩溃。由于房地产、股票、国债与货币高度关联，资产价格泡沫崩溃后，货币当局又注入流动性救市，相当于又重启了通胀效应，让资产泡沫越来越刚性。

这样货币政策就割裂了市场，大量的资金长期滞留在金融市场、房地产市场。资产泡沫刚性的另一面是，实体经济越来越低迷。实体经济投资不足，供给端萎缩，技术创新受阻。更重要的是，依靠实体经济中的劳动者、中产家庭收入萎靡不振，有效需求长期不足，加剧了资本逃离实体，进一步导致实体经济通缩。

这就是我在《穷人通缩，富人通胀》中讲到的：富人在资本市场中通胀；穷人在实体经济中通缩。

受疫情冲击，宏观经济前景悲观，更多的投资者选择短期投资，进入股市短期套利，亦或是进入刚需性质的房地产，逃离长期的大规模的实体投资、技术投资。

通胀效应带来的是金融风险、债务风险，属于富贵病。通缩危机则是实体萎缩、科技停滞、消费低迷，属于穷人病。

中国有14亿人口，但不是消费大国。消费靠的不是人口规模，而是家庭收入。中国有六亿人的月可支配收入只有一千元，有效需求不足，消费难以提振。

中国实体经济，尤其是出口制造业依赖于海外市场。据海关统计，今年上半年，我国货物贸易进出口总值14.24万亿元人民币，同比下降3.2%，降幅较前5个月收窄1.7个百分点。其中，出口7.71万亿元，下降3%；进口6.53万亿元，下降3.3%。

6月美国强行启动经济，各主要行业恢复，失业率快速下降，一定程度促使中国的外贸出口复苏。当然，美国付出的代价也是惨重的，每天五六万人确诊。

搁下中美两个不同抗疫手段的争论，我们理性地看美国的路线。新冠疫情是摆在人类面前的一道关，美国的做法是强行闯关，背后支撑的是强大的医疗系统和备受争议的群体免疫。如果美国闯过了这一关，中国可能更加被动。如果疫苗没能尽早出来，中国的实体经济恢复将面临更大挑战。

有些人认为，中国需要一场牛市来提振投资信心。其实，大疫水牛无法提振信心，只会加剧资金流入资本市场，削弱中产家庭的消费力。

在股市大涨周，银保监会警示称，“一些高风险影子银行死灰复燃，有的以新形式新面目企图卷土重来。企业、住户等部门杠杆率上升。部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫。”同时，深圳也出台了“深八条”调控政策，符合“大热必调，稍冷又松”的惯例。

监管部门以“稳”字当头，不希望过多的资金流入股市、楼市，带来不必要的麻烦。

将资金引入股市，就像牵牛，一拉即可，但将资金引入实体，则像推毛线，越推越软。这就是通胀效应与通缩危机的真实写照。

大疫水牛再牛也是水做的，泡沫刚性再刚也是泡沫。真正能提振信心的只有改革开放，把池子挖开，淤泥清掉，水才能进来。