通策医疗能否成功复制爱尔眼科的扩张之路？

出品 | 虎嗅Pro 投研组
作者 | 王路泰

2020年8月4日，国内首家以口腔医疗连锁为主要经营模式的上市公司通策医疗发布了半年报。公司实现总营业收入7.38亿元，同比下降12.87%；归属于上市公司股东的净利润约1.45亿元，同比下降30.22%。

虽然营业收入和净利润比去年同期仍有所下降，但是公司今年第二季度的营业收入已超过去年同期水平，由于第一季度公司旗下口腔医院停业停诊，业务下滑较大，从而影响了上半年整体的经营数据。

从门诊人次来看，2020年二季度，杭口总院的门诊人次同比增长0.37%，公司区域分院门诊人次增长17.63%。半年报发布当日，通策医疗股票上涨3.52%，好于当天的市场平均涨幅。

通策医疗以杭州口腔医院为核心和起点，采用区域总院+分院的扩张模式，以总院带动分院，目前已经在全国各地开设30多家口腔医院。公司是浙江省最大的口腔连锁机构，目前在浙江省内拥有不同规模的口腔医院22家，在浙江省外拥有12家。

通策医疗在浙江省内的医院分布（资料来源：西部证券）

牙科治疗的费用较高，尤其是涉及牙齿整形美容的如镶牙、洗牙、牙齿矫正、种植牙等项目，普遍不在医保覆盖范围之内，其中种植、正畸等高附加值业务成为主要的盈利点，治疗价格普遍在1-2万元之间。

较高的治疗费用为公司带来了较高的盈利能力。公司的毛利率从2016年41.41%提高到2019年的46.08%，毛利率稳定上升；从净利率水平来看，公司近年来净利率显著提高，从2016年的15.12%增长到2019年的26.81%，盈利能力在以医疗连锁服务为商业模式的上市公司中居前列。

为了促进口腔医疗行业的发展，国家颁布了许多相关政策，推动民营口腔专科医院发展。而我国居民口腔疾病发病率较高，对口腔医疗的需求持续提高。政策的支持和居民的医疗需求推动口腔医院以20%以上的增速快速增长。

当下的通策医疗已经成为一家市值超过600亿的口腔连锁医院，未来是否还有更大的成长空间是许多投资者关注的问题。虎嗅Pro认为，通策医疗目前仍处于成长的初期阶段。

首先从行业集中度来看，从事眼科专科医院经营的龙头企业爱尔眼科的市场占有率约25%，而通策医疗作为口腔专科医院最大的企业市场占有率仅有2%左右，市场集中度有很大的提升空间。

其次从公司发展阶段来看，爱尔眼科已经完成了全国化布局，并将业务拓展到了欧洲和美国，而通策医疗目前仅完成了浙江省内的连锁化布局。

我国口腔行业现状如何？呈现什么发展趋势？

口腔疾病发病率在各个年龄段居高不下。以龋病为例：截至2017年，5岁儿童乳牙龋患率70.9%，12岁儿童恒牙龋患率34.5%，35-44岁居民恒牙龋患率达88.1%，65-74岁老年人恒牙龋患率达98.4%。

随着我国居民整体医疗健康意识和经济水平的提升，近年来，口腔科诊疗的患者逐年增加。《卫生统计年鉴》的数据显示，我国口腔科的人次数呈逐年递增的态势，其中2018年达1.6亿人次，增速为8.7%。随着居民健康意识的提升，定期的口腔检查、洗牙、口腔日常护理等将更为普遍，牙科市场整体向好。

口腔疾病的高发病率带来的高需求推动了口腔医疗服务行业的快速发展。2018年，我国口腔专科医院收入规模为215.8亿元，2009-2018年复合增速达到20.93%，十年来保持快速的增长。

（资料来源：wind）

口腔医院的市场格局是什么样的？通策医疗的行业地位如何？

根据卫生统计年鉴数据，2003年共有口腔医院196家，其中民营性质的仅37家，所占比重为19%；2018年我国口腔医院机构总数为786家，其中公立口腔医院机构为162家，非公立口腔医疗机构为624家，已经占据了口腔医院总数的79%，而公立口腔医院在此期间几乎未有增长。民营口腔逐渐成为口腔医疗市场供给端扩容的主要动力。 

（资料来源：中泰证券）

我国口腔医疗服务行业竞争格局十分分散，通策医疗和拜博口腔是行业内规模最大的两家企业，市占率不到2%，其他的中小型的连锁口腔医疗机构，市占率则更低。最近几年，口腔医疗市场备受资本青睐，发展势头强劲。中国口腔医疗市场近3年主要投融资事件如下：

（资料来源：中泰证券）

公司的业务目前已经全面恢复了吗？

2020年3月初，公司陆续恢复下属医院急诊业务，其他业务逐步开展，但种植、牙周超声波等操作时间长、气溶胶产生较多的口腔择期手术和治疗仍未恢复。公司业务尽管受到一定影响，但3月末经营情况已恢复并超越2019年同期水平。

2020年1-3月公司营收变动情况（资料来源：公司公告）

2020年5月18日，公司的种植业务放开，公司所辖口腔医院全面恢复诊疗业务。6月份之后公司医疗服务收入保持正常较高的增长水平，二季度的营业收入全面超过去年同期水平。

2020年4-6月公司营收变动情况（资料来源：公司公告）

公司二季度的亮点有哪些？

二季度，公司的业务全面恢复增长。从整体来看，2020年上半年，公司业务先降后升，二季度主要财务数据恢复性增长。报告显示，通策医疗二季度营业收入同比增长20.39%，已恢复正常增长态势；二季度实现归属于母公司股东的净利润同比增长44.63%，超过2019年同期水平。

（资料来源：公司公告）

二季度，公司的盈利能力提升到高位。从盈利水平来看，2020 年第二季度单季毛利率、净利率分别为50.35%和34.17%，恢复到了2019年的较高水平。盈利能力的提高主要来自两方面因素。

第一方面是规模效应，公司二季度营业收入快速增加，而固定成本（包括租金、折旧、装修摊销）相对增加较小，从而导致固定成本占收入比下降。另外，规模的提高可以使公司通过供应链管理等方式降低采购成本，材料成本的占比也有所下降。

第二方面原因是公司业务结构逐步优化，儿童患者的比例逐渐提高，而儿科用的耗材比较少，因而成本较低。此外儿科的早期矫正发展的比较好，矫正类的业务单价较高，因而毛利率水平比较高。

（资料来源：公司公告）

分区域来看，公司的业务有什么变化？

公司二季度浙江省内医疗服务收入47,852.35万元，同比增长22.32%，浙江省外医疗服务收入5,439.19万元，同比增长25.84%，省外业务增速高于省内，公司在全国的扩张顺利推进。

二季度浙江省内+省外的医疗服务收入构成及趋势（单位：万元）

门诊人次增速低于医疗服务收入增速，客单价逐步提升。2020年二季度，公司业绩恢复良好，浙江省内门诊人次同比增长11.28%，浙江省外门诊人次同比增长20.19%。

二季度单季浙江省内+省外门诊量增长分析（单位：万人次）

杭口区域总院二季度营业收入恢复到两位数增长（10.73%），区域分院二季度营业收入同比增长29.46%，增势良好。公司在下沉市场业务顺利推进。

二季度单季区域总院和分院营业收入构成与趋势（单位：万元）

蒲公英计划进展和运营情况如何？

公司目前正在推进蒲公英计划，将渠道下沉至县级市，实现浙江省内的全覆盖。蒲公英计划将通过引入医生集团和当地成熟口腔医生入股，未来在浙江省基层市场新开100家规模在30-50张牙椅的分院，其中公司股权比例为51%-60%，剩余股权由关联方蒲公英合伙企业和当地医生团队共同持有。

（资料来源：公司年报）

据公司中报业绩说明会披露，2020年上半年公司新纳入合并报表的蒲公英分院共7家，营业收入共计1400万元；下半年计划运营蒲公英分院4-5家；预计明年蒲公英计划将大规模开展。

通策医疗面临什么样的挑战？

尽管通策医疗未来的发展前景广阔，但是其未来的扩张仍然充满挑战：

一是口腔医院的竞争壁垒比较低。单体眼科医院的投资金额一般在3000万左右，而口腔医院的投资金额仅有百万水平，小型的口腔诊所只需要三、五十万即可。一些有技术、有患者基础的口腔医生会考虑开设独立的口腔诊所，这对连锁化的口腔医院形成了较强的竞争。

二是全国性扩张的进程尚不明朗。通策医疗是以杭州口腔医院为核心对外扩张，医疗资源集中在浙江。虽然在全国的扩张已经开展，但是可行性尚未得到验证。

通策医疗的主营业务和营收构成分别是什么？

通策医疗营运能力如何？
公司的ROE（净资产收益率）是多少？创造价值的能力如何？

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