看图说话环节

临近年末，市场有一种自动驾驶的感觉，而我关心的一些资产都没啥趋势，那么自然就到了看看技术分析的时候。

看图这个东西千人千面，每个人想法都不一样，但它有一点好就是即便看法不一样，大家对着的图是同一个。无非每个人看的重点不一样而已。

美元：

美元指数构造了一个3年时间维度的头肩底图形，主要的原因是欧洲比美国弱太多了

如果说上面的图是短期的走弱，不管是因为利率的差距，还是因为货币政策的差距，这其实也都只是一个长期差距的反应，欧洲的生产力，人口结构其实都不如美国。

当然，长期的图用在短期就经常会产生巨大的谬误，短期来说，美元指数走低需要欧洲经济相对美国走强，或者换个说法，欧洲的意外指数和美国拉开差距，类似2020年10月或者2022年Q4。

根据经验，一般这种事情，只有几种可能，欧洲先跌先涨，因为基本面差一点，所以先跌了后面先涨回来。或者美国出了一些奇怪的事情，预期变差。类似2022年Q4。其实逻辑是很清晰的，美国基本面比欧洲更好，弹性更大也更稳健，一个弹性更差，质地更差的东西，要跑赢一个弹性更好，质地更好的东西，也就这么几种情况了。

在8月底的讨论中，我们面对的是又处在100关键点位的美元，当时我觉得美元需要继续做一个折返跑，因为降息后美元一般开始是涨的。

我们还处在这个周期里面，我觉得必须要看到美国降息后，全球经济起来才能看到美元的走弱，而且要认识到，这一次美国的降息，因为减税，贸易保护这些事情的存在，他不一定会像以前那样，让资金很快流向全球。美国优先是一个正在发生并且可能继续发生的事情。

所以美元微笑曲线中间那一头，这一次发生的时间可能要比以前晚一点，或者换个角度说，如果你要在2025年看空美元指数，那么你可能必须看到美国经济自己的预期出波折才可以。因为欧洲和中国都有自己的结构性问题所以不太可能类似2000年或者2016～2017年那样的情况。

所以2025年，我觉得美元的下行风险一方面是美国自己经济预期的下行修正，一方面是欧洲中国日本经济预期的上行修正，这两个事情在2025年都有可能发生，看图的话，前者在H1概率大一点，后者在H2概率大一点。但如果你看远一点，美元从2008年开始的上行趋势不一定会因为这些修正而被打断，正如之前所说，美国优先这个事情在短期其实对美国经济是有帮助的，但长期是一个利空。这个转折点可能不会在明年发生。

简而言之，这是一个头肩底的突破，但2025年的走势不一定流畅，可能要关注美国经济预期的下行（目前在高位可能掉头），和欧洲经济预期的触底反弹（目前刚开始下行还需要时间，而且俄乌伊朗这两个地缘政治问题会影响这一点）。

顺道回到美股：

基本上所有技术分析和估值都显示，除了能源之外美股都不便宜。

这种不便宜，是经济走平但美股走高的结果，当然也可以说是乐观情绪驱动的，一个意思。

按照上面这个图，美国经济长期是走高的，但走高停滞之后，要么是回撤走高，要么是走平之后走高。这个就是之前讨论过很多次的，到底是软着陆还是硬着陆。软着陆就是1990年代中期，走平之后走高，那么估值会被EPS的增长消化，震荡之后继续往上，硬着陆大家都看过很多次，预期被证伪，政策修正，重新找到底部然后走高。

按照历史经验，一般降息3～4次后，或者开始降息后1～2个季度，市场就会有一个共识预期。我们距离这个时间已经很近了。所以结合之前美元那个问题，我觉得如果说2024年很多东西变盘的时候是在H2，2025年Q1可能就会有很多事情，不一定会给大家很多时间去筹划，这是我觉得需要注意的一点。

要注意的是，特朗普可以说是美国总统里面很少有的，把美股当作自己很重要执政指标的人，而且他的内阁里面也有金融出身的人和市场的沟通不会有太多问题。那么这四年如果你要空美股，你必须看到通胀超预期导致联储掣肘（而这恰好是共和党努力避免的事情），我觉得trump应该会尽力把美股的上涨留到中期选举前和自己任期结束前。

所以换而言之，参考里根那个故事，以及当下的情况，包括关税谈判策略，美股短期的风险反而是长期的机会。而且这个风险在2025年的概率比2026年要更大。这也符合降息前后经济预期波动的可能性。

这点在美债和美股上可以看到类似的事情。

说到债券：

短期的看多，中期的看空和长期的看多，非常纠结的技术分析，但如果要找个解释反倒很简单。

短期经济预期太好，但财政退坡后支撑不住需要降息，降息后经济有支撑开始反弹。但长期的风险慢慢积累。

叙事是很简单的，但也没啥价值，比较值得注意的是之前债券价格的两次假突破，宏观品种的假突破一般至少会带来一段反向流畅的走势，我觉得债券的收益率和利率是有可能走低的，这就回到了之前讨论的，联储到底要怎么做？如果在经济预期走低的时候，联储鸽派一些，那么经济预期见底会更加顺畅，代价是通胀预期会更高，就是前面说的，短期是个买点，中期是个下行趋势。如果联储鹰派一点，短期不会流畅，但中期反而可能不错。这就是12月FOMC联储需要思考的事情了。

我有一种感觉，12月FOMC会是一个大家之前觉得不太关键，但反而有可能有增量信息的会议。

最后是商品。

商品依然处在一个从2020年开始的上行趋势中，从2008年开始到2020年的头肩底也很明显。唯一的风险就是上面说的，在降息前后的经济预期扰动，以及欧美经济意外指数先后见顶后的下行风险。

黄金的技术分析和之前讨论的结论没有区别。

长期趋势向上，但短期和中期可能有波折，这个可以之后再讨论。

整体来说，经济和商品的这些扰动，放长远一点都是可以解决的，目前利率依然非常高，降息的空间足够。无非是软着陆需要降息少一点，见底快一点，还是需要更多降息，见底慢一点的过程。但这个事情只要发生，后续的总需求还是会往上的，无非我们可能要从之前美国降息泽被全球，变成其他国家也要做自己的刺激。

所以就像之前说的，这是一个降息发生前担心下行风险，降息发生后寻找新的杠杆去向的机会。

我最后想说一个故事，一方面是我自己的亲身经历，另一方面也是很早之前，马骏先生写的人民币国际化之路里面开头的那个小故事。在2008年的时候，因为全球金融危机，导致离岸美元非常紧张。当时越南和马来西亚要进行一个出口贸易，马来西亚好像要从越南买大米还是什么，我不记得越南要从马来西亚买什么了。然后没有美元，美元流动性非常紧张，但人要吃饭这个事情并不会因为股票跌了就会停止，所以贸易是刚需。然后越南和马来西亚找到中国说，希望能用人民币做一下贸易货币，双方借用人民币的信用，但依然以美元计价，无非就是用人民币过个桥把贸易做了。越南给马来西亚人民币，马来西亚拿着人民币去找中国换美元，反过来一样。

大概4年后我听说了这个故事，我在书上看到这个故事反而要8年后了。我当时的问题是，我说既然人民币可以用，为什么大家就不继续使用人民币呢？那时候我还很年轻，当时马来西亚的朋友说，美元是一个非常完善的系统，你在任何期限，以任何条款，都几乎可以在任何国家，找到愿意借钱给你的人。非常方便。人民币完全做不到这一点。我当时脑海中浮现了几家中资行在海外的分行，那确实如此。

我说这个故事的目的，是想说明两个观点：

第一，美元是一个很强大的体系，它建立了很多年，非常方便，并不是轻松就可以推翻的。如果美元流动性收紧，对全球的经济和金融的冲击都是存在的。

第二，但如果真的没有美元，活人也不会被尿憋死，并不是有了美元才有贸易，而是有了贸易，大家需要贸易货币，而美元是目前最好的贸易货币。我经常听到有两种声音，一种说美元是垃圾，一种说没有美元就不会有贸易。我觉得这两点都不对，真实的情况在两者之间。