一级市场的“好生意”在哪里？

“好生意”可以说是投资人对一个公司的最高评价，从投资体系来看“好生意”也是各位投资人体系中最重要的一部分。

阿段体系

阿段是巴菲特的“现实版”，也是最为推崇优秀商业模式的投资人。

“好的生意模式+好的组织&好的文化+好的价格”=好的投资。

好的价格≠精准估值，精准估值是投资的一大敌人和误区；阿段一直强调的估值方法是“毛估估”追求大概的估值和正确；

高瓴体系

刚进入回到中国的时候的投资标准：“好的生意+好的人”。

后面的迭代中加入了“好的组织”，最后加入了“好的环境”的环境圈图（好的环境能让基金投资变得更容易，容纳更大的资金量，也是极大的风险点，造就“牛市巴菲特”）。

林园体系（散户体系）

1.有老大就不买老二；

2.ROE＞15-20%、毛利率＞20%；

3.靠新产品盈利的不买；

4.现金流要好，能分红，不能分红的不买；

引发思考：如何定义“好生意”？一级市场的“好生意”在哪里？

定义“好生意”

阿段：

1.长期赚现金的生意：可持续的需求，持续产生大量现金流的生意，不需要通过过高的资本投入维持生意盈利。

2.差异化竞争：差异化是用户需要、但其他竞争对手满足不了的某些需求，差异化越小、价格战越厉害，长期维持的差异化就是护城河。

3.护城河：企业用的持久的竞争优势，长期保障不受竞争的侵蚀。

4.垄断及市场领导地位：在某些领域拥有垄断或明显市场领导地位，从而赚取超额利润。

5.定价权：拥有定价权，能够涨价而不显著的影响销量。

6.客户忠诚度（粘性）：客户不能或不愿意更换。

7.简单易懂：好的商业模式是简单易懂的，投资者能清楚地理解企业是如何赚钱的。

巴菲特及芒格：

1.简单易懂且具有稳定性：投资人简单能够理解公司是如何赚钱的，且公司下游的需求具有稳定性。

2.拥有宽阔的“护城河”：长期拥有的竞争优势，例如品牌、低成本、粘性、网络效应。

3.良好的资本回报率：如果要选一个指标来评价企业，巴菲特会选择ROE，ROE大于10%（至少大于自己的资金成本）。

4.具有定价权：能够涨价（eg.喜诗糖果）。

5.稳定的现金流：创造大量的可分红现金流，而不是把利润都变成了CAPEX。

我们的投资体系：

漏斗之外，我们如何定义的“好生意”

1.“赚现金流的生意”：真金白银的利润而不是CAPEX和应收库存，通常要求经营现金流净额＞净利润的90%（经营现金流仅仅为正是不过关的标准）。

2.差异化的产品：非同质化的产品（光伏为例），满足竞品不能（不能而不是不愿意）满足的客户需求。（伪差异化，吃“瘦肉”满足大玩家看不上的小需求，无法规模化；工艺路线的差异化，已经有成熟工艺，讲成本更低的工艺路线故事）

3.生意有粘性：客户不能替换或者不愿意替换的产品或服务；（伪粘性，车规供应链，更换车型和平台就要再卷一次价格；电子烟，更换烟杆则有可能更换烟油，而雾化芯主导了烟杆的更新。）

4.能够涨价，传导通胀：产品能够涨价而不影响销量，至少跟随Inflation上涨（对应是原材料上涨就亏损的生意-雄林）。

5.ROIC＞20%：轻资产或资本回报率高，不需要大额CAPEX（大硅片、碳化硅、IDM等生意，国家意志主导的投资，只能赚到后续投资人高估值的钱）。

事实上，一级市场很难看到这类的“好生意”，5项占3项我们认为是值得进一步讨论的生意模式——“竞争格局好+估值便宜”“赚真钱+差异化+有粘性+能涨价+轻资产”“好组织+好CEO”。

好记又便捷，就是我们选项目的标准。

Investment Thesis投资主题：

是指项目投资的原因可以抽象为可复用的投资原则，挖掘出一大类的投资机会。

投资＝基于可重复的Investment Thesis持续的取得成功，不断替代投资体系。

投机＝无法抽象出Investment Thesis的投资动作，是赌徒行为。

好的投资业绩是投资体系长期迭代和执行的结果。

一级市场的Investment Thesis汇总

1.“2B+定制化+Recurring”的商业模式=制造业投资最佳实践（工业涂料、颜料）。

投资服务属性的制造业：

“2B+定制化”：意味着创新是客户牵引的，新玩家难以靠“憋大招”的方式来颠覆格局；

“Recurring收入”：意味着定制化工作之后能持续产生收入，而不是“服务外包生意”。

汇川董事长所说的“定制化让简单的交易关系改变了，也改变了行业的格局”。

2.“欧洲化工衰退下的精细化工机会”=中国化工未来10年beta。

两头在外的生意模式，导致欧洲精细化工无法持续：

上游被产业转移：大化工不符合ESG，逐步转移出欧洲，留下了附加值更高的精细化工，但没有上游的成本便利，下游很难存续；

eg.制冷剂（制冷剂转出，带崩了欧洲空调）、纯碱（纯碱转移，带崩了欧洲玻璃，没有玻璃做不了电池片）。

下游产业逐步转移：许多下游产业也因为环保等原因关停或转移；

eg.造纸业（双氧水下游，带崩了欧洲双氧水行业）。

“能源成本+通胀+高利息”：只是最后一根稻草，欧洲化工是趋势性退出。

3.“5倍EBITDA的世界观”=巴菲特买伊藤忠。

“如果我们投资一个利润Recuuring，估值低于5倍EBITDA的企业，我们可以不要求增长和上市”。

行业没有Beta，一般机构不会：行业没有政策风口，技术变革等高增长预期的催化，导致无人问津。

企业盈利稳定且可持续：众多“隐形冠军”的画像，通常是世界需要的传统商品，需求持续存在，供给侧安静且经常有玩家退出。

“5倍EBITDA”是一种看待世界的方式：不是说我们一定要以5倍EBITDA来投资，而是说我们用另一种视角来看待没有增长或低增长的企业和行业，依靠稳定的长期分红也能收回投资成本的投资。

低利率环境下，稳定现金流意味着有更多资本配置的空间：未来的中国可能重复过去10年的日本，成为天然加杠杆的最佳场所，股息率显著高于并购利率的资产都具备极高的整合价值。

本文来自微信公众号：CharlieMango查理芒果，作者：Charlie芒果