农夫山泉在瓶装水的市占率超过四分之一，稳居第一的位置；公司整体的毛利率在过去三年中一直稳定在50%以上，可谓相当赚钱。本文来自微信公众号：华尔街见闻（ID：wallstreetcn），作者：曹泽熙，头图来自：IC photo

一、打新基本信息

农夫山泉8月17日启动上市预路演，8月24日开始招股，并将于9月4日正式在港交所主板挂牌上市。中金公司和摩根士丹利担任农夫山泉上市的联席保荐人。农夫山泉将在本次IPO中发行不超过13.8亿股境外上市外资股，募资规模预计为10亿美元。

综合募资规模、港股软饮料行业平均25至30倍的市盈率、以及农夫山泉的龙头地位来看，农夫山泉的IPO市值或将达到1500亿港元至1800亿港元。

二、主要业务是什么？

农夫山泉其实不止是卖瓶装水，旗下还包括了茶饮料（茶π、东方树叶），功能饮料（尖叫、力量帝维他命水），果汁（水溶C100、农夫果园、NFC果汁以及17.5°等）；此外农夫山泉也生产其他饮品。

虽然农夫山泉生产的产品品类丰富，但只有包装饮用水一项在去年拿到了市占率第一的宝座。茶饮料、功能饮料、果汁都排位第三。

三、赚钱吗？

别看一瓶水只赚一毛三，农夫山泉的赚钱能力可不逊色于其他的食品饮料同行。

我们首先要知道，农夫山泉主要的产品都包括什么。在过去三年中，农夫山泉的营收结构变化不大：包装水都差不多贡献了六成营收，其他四成多一些则由茶饮、功能饮料、果汁及其他产品构成。

农夫山泉一年能够卖出超过330亿瓶产品（包括瓶装水、茶饮料等），算下来，一年农夫山泉就能赚取40多亿的利润。

2017年至2019年，农夫山泉的营收和毛利及毛利率如下图所示。值得一提的是，农夫山泉的毛利率在过去三年中一直稳定在50%以上，可谓相当赚钱。

在扣除了各种费用之后，农夫山泉的净利润率也在过去三年中相对稳定。

不论是瓶装水还是饮料，每一瓶的价格都很低，这意味着，如果农夫山泉想要赚钱，销量就显得尤其重要；此外，由于这一市场的竞争依然相对充分，加上不少消费者对价格变化敏感，想要通过提价来增加利润对农夫山泉来说并不现实。

根据招股书的披露，在过去三年中，农夫山泉的四大系列产品中，公司在市场竞争中处于领先地位、且贡献近六成收入的瓶装水依靠的是销量提升而非价格上涨；功能饮料的营收提升也主要依靠的是销量提升。

不过，在市场竞争格局更为分散、农夫山泉并不处于优势地位的果汁和茶饮料领域，量价双升则成为了公司在这两个赛道上获得更多收入的选择。

图表来自华尔街见闻旗下见智研究院

四、行业地位如何？

如前文所述，农夫山泉在瓶装水——这一公司最重要的收入来源领域占据行业优势地位。在瓶装水领域，农夫山泉是国内毫无疑问的行业老大。

根据尼尔森的统计，在2018年，农夫山泉的市占率就已经达到了四分之一强，排在第二位的华润怡宝市占率为22.9%，景田的市占率刚刚超过10%，可口可乐、康师傅和娃哈哈等其他主要市场参与者的市占率不到10%。

虽然，在茶饮、功能饮料等其他细分领域农夫山泉并没有行业第一的位置，但是，不可否认的是，农夫山泉真正的“印钞机”就是瓶装水。

从行业来说，瓶装水已经被公认是“暴利”（高毛利）行业。中商产业研究院发布的《2015～2020年中国瓶装水市场调查及投资咨询报告》中的数据显示：瓶装水近年来在饮料行业中毛利率一直高于平均水平，2012年～2014年已经连续三年毛利率高于30%。

饮用水本身的成本不高。瓶装水的原料简单，不需要添加成分，也没有过于复杂的生产流程，另外公开资料显示，“2018年起，水资源费改为水资源税，成为营业税金及附加的一部分，不计入主营业务成本。”再加上水源地当地的政策支持，水源本身的花销有限。一瓶水的大部分成本还是集中在了包装、运输和人力等。

具体到农夫山泉来看，根据招股书的数据，按一瓶400毫升水量来算，农夫山泉一瓶水不含税出厂价四毛三：其中，原材料（做塑料瓶身的PET、糖与果汁等）与包装材料（纸箱、贴上瓶身上的标签及整包的收缩膜）占到了一毛三；制造费用（水厂生产相关）与工人人工成本大约占到了四分钱；销售费用花掉了一毛钱；行政费用花掉了两分钱。

抛去这些成本和费用，最终农夫山泉一瓶水能赚到一毛三。

如今的包装饮用水用的普遍都是PET瓶子或玻璃瓶身，与其说一瓶包装水卖的是水，倒不如说是瓶子，这在食品饮料行业并不是稀奇的事。有资料显示，六个核桃的易拉罐包装成本就占据了其总成本的50%以上。

五、行业前景如何？

根据前瞻产业研究院发布的数据，2013~2018年中国瓶装水销售规模逐年增长，由2013年1069.2亿元增长至2018年的1830.9亿元，年均复合增长率高达11.8%，已经成为软饮料行业最大的细分产品。

该机构预计，2019年，中国瓶装水销售规模预测将达到2004亿元，同比增长9.5%。未来五年有望维持7%~9%增速增长。

此外，还有很多分析认为，中国内地的瓶装水价格显著低于美国、日本、中国港台地区，但是考虑到经济发展水平和人民消费水平的差异，农夫山泉等瓶装水生产商短期内还有多大的提价空间，值得画上一个问号。

目前来看，中国瓶装水市场仍有增长空间，叠加农夫山泉的龙头效应，未来农夫山泉仍有希望占据更多的市场份额。除了瓶装水之外，农夫山泉在其他细分饮品中并未占有龙头地位，未来面临的竞争仍相对较多。

六、如何估值？

农夫山泉规模相当的矿泉水生产商——康师傅控股，已经在港股上市。2019年康师傅控股的饮品业务贡献营业收入397亿港元，大于农夫山泉的营业收入。但净利润只有37.2亿港元，远小于农夫山泉的49.5亿元。

目前，康师傅控股市值为752.5亿港元，对应市盈率约为20.65倍。以20倍市盈率估计，农夫山泉上市之后，总市值至少约1300亿港元。事实上，农夫山泉不论是从盈利能力还是成长性角度看，都优于康师傅控股，市场给予更高估值也有可能。

据招股书披露，饮用水市场目前仍处在快速发展阶段，按照尼尔森预测，未来五年，仍有望保持10%左右增长。相较于啤酒、调味品市场来说，饮用水市场空间更大。基于饮用水市场集中度较高的现状，长期看产生比百威亚太（1876.HK）、海天味业（603288.SH）市值更大的龙头也有可能。啤酒在港股市场平均市盈率估值为30-40倍。A股市场酱油、食醋的平均估值在40倍以上。

七、有什么风险？

大自然的搬运工——这是人们耳熟能详的农夫山泉品牌定位。

让农夫山泉成功的，是农夫山泉的高质量水源地，但带给农夫山泉风险的，同样也是水源地的问题。

首先，农夫山泉的水源地遍布全国，其中浙江千岛湖、广东万绿湖、河北雾灵山、湖北丹江口和四川峨眉山等水源地分别位于人口稠密的华东、华南、华北、华中和西南等主要消费市场。如此的水源地布局，有效降低了农夫山泉的运输成本。

但是，饮用水生意赖以生存的是水源地，农夫山泉长期增长面临的瓶颈，正是有限的水源地。

根据相关法律规定，直接从自然资源（如江河、湖泊和地下水）取水的单位和个人需取得取水许可证并交纳水资源费。企业需按照经审批的年度取水计划取水。而且，矿泉水具有水资源和矿产资源的双重属性。生产矿泉水还应该依法申请采矿许可证。

换句话说，水源地的稀缺性一方面帮助企业建立了较高的行业壁垒，另一方面又限制了企业扩大产能。可以想象，随着行业发展，未被开发的水源地已经越来越少。

农夫山泉近年来新获得的水源地情况并不乐观。目前，农夫山泉共有10个水源地。主要生产基地仍为2005年以前获得的浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口和广东万绿湖。随着环保意识增强，农夫山泉近年来获得的水源地取水量则是越来越小，2019年新获得的水源地取水量仅为504千立方米/年。

虽然农夫山泉目前拥有的水源地获批取水量远大于公司实际生产量，公司短期内不存在取水量不足的问题。但集中在浙江、广东、吉林和湖北水源地的产品也受到运输半径限制。

农夫山泉拥有的可生产矿泉水水源地较少，未来不利于产品升级。此外，农夫山泉饮用水平均吨价已经连续下降两年，公司解释称是因为单价较低的大包装饮用水销售增加。短期内，农夫山泉可能面临毛利率下降风险。

受国内水源地稀缺性限制，农夫山泉已经开始寻求海外水源。农夫山泉已经收购新西兰瓶装水公司Otakiri Springs。招股书披露，农夫山泉未来还会寻找合适的并购标的。不过，海外市场相比中国市场更为成熟、成长空间有限。“走出去”的风险着实不小。

本文来自微信公众号：华尔街见闻（ID：wallstreetcn），作者：曹泽熙