增肥不增肌，三只虚胖的松鼠

出品 | 虎嗅Pro 投研组

作者 | 陈闷雷

8月21日，国内休闲零食龙头企业三只松鼠如期发表2020年中报，只是财报透露的数据着实担不起一个好字。2020上半年，公司实现营业收入52.52亿元，同比增长16.42%；归母净利则实现1.88亿元，同比大幅下降29.51%。

若单看第二季度，则营收仅有18.40亿元，同比增幅为11.92%；归母净利润则倒赔19万；从单季数据能看到整体表现也不太好。

三只松鼠是目前国内休闲零食业的三巨头之一，且规模较百草味与良品铺子领先优势也比较明显，但在上半年休闲零食行业普遍营收与净利实现双增的趋势下，公司却在出现了增速放缓加亏损的情况。这背后究竟有何原因呢？

增收不增利背后的诱因是什么？

三只松鼠的营收增速在20年上半年较去年同期出现明显下滑，净利润直接转亏，在休闲零食普遍增收又增利的大背景下表现比较一般。

（数据来源：公司公告）

20Q2，三只松鼠的营收为18.40亿元，同比增速为11.92%，而Q1的同组数据则为34.2亿元和19%。公司20年前两个季度的同比增速，特别是20Q2的同比更是较19Q2大幅下跌了超过56个百分点，有如踩了一脚急刹车。

若看整个上半年，三只松鼠的同比增速为16.42%，较去年同期的39.58%的增长水平同样有很大差距。

（数据来源：公司公告）

利润方面，三只松鼠的表现要更加糟糕。Q2的归母净亏损为19万元，同比暴降100.10%，由去年盈利转亏。若看整个上半年的话，则公司20H1的总体归母净利为1.88亿元，同比大幅下滑29.51%。

实际上三只松鼠一直就存在增收不增利的现象，归母净利和营收的百分比增长表现出了非常明显的背离，在2019年就出现了高达26%的净利下滑。

核心原因首先是三只松鼠由于利润太薄，公司很依赖通过营收规模的扩张带动盈利数字，但在20H1公司显然遇到了增长瓶颈，营收增速下降明显，已经不能覆盖以更快速度增长的成本费用。

其次，三只松鼠作为主营电商渠道（占比将近90%）的休闲零食品牌，极度依赖电商平台，且必须持续的通过营销活动拉动产品销量，导致公司的销售费用过高，侵蚀了几乎全部的利润空间。举例来说，公司在2019年双十一后曾宣布销售额破十亿，为新的行业记录，但最终整个季度却以亏损5700万告终。

另一方面，三只松鼠的盈利存在很强的周期性，从历史数据看，Q1的净利润基本就决定了年度的总净利润规模，这也意味着在20Q1的净利润数据并不好看的情况下，2020年全年利润已经不能给出积极预期了。这主要是Q2和Q3作为淡季本身营收规模就小，而Q4尽管是另一个旺季，但由于类似双十一这样的活动必须投入大量的销售费用，导致完全无法盈利。

三只松鼠赚这么多钱都哪儿去了？

需要强调的是，虽然上半年疫情影响对社会经济造成了重大冲击，但其对休闲零食，乃至整个食品行业的冲击并不是非常明显。这与行业很强的刚需属性，以及居家隔离带来的消费需求这两个因素密不可分，所以若把三只松鼠目前的困境简单的归因为疫情影响是不够客观的。

实际上，食品行业目前比较普遍的现象是受益于疫情带来的刚需以及居家隔离，再加上费用的下降，整体趋势其实是利润大幅上涨。目前已经公布上半年数据的食品企业中，洽洽食品的净利增长34%，盐津铺子增长96%，桃李面包增长38%，三只松鼠近30%的大幅下滑反倒是特殊情况，且这些企业营收规模都远不如三只松鼠，但利润的绝对数字却高得多。

（数据来源：公司公告）

20Q2报告期内，三只松鼠的毛利率为23.11%，净利率为-0.01%，20H1的同组数据则为25.84%和3.58%。即使考虑到休闲零食不算是个厚利的行业，这个数据也是偏低的。

（数据来源：公司公告）

通过与可比公司进行对比就能发现，在2019年三只松鼠的毛利率就是四家公司中的垫底，净利率仅好于经常性处于亏损边缘的来伊份，可见公司的盈利能力在行业内也不强。

主因就是公司的销售渠道太单一。

零食行业的一个普遍现象就是线下毛利率会高于线上，而三只松鼠是少数几乎只有线上渠道的商家，其营收结构很不平衡，这就首先导致公司的毛利率水平很低。

其次，如上文所说，三只松鼠高度依赖电商平台，这导致公司的不得不持续付出大量的佣金，这导致诸如平台服务费这样的销售费用增长极快。2020年上半年三只松鼠的平台服务费为3.98亿元，同比增长51%，远超16%的营收增速，自然最终就会表现为侵蚀了净利润。

全渠道布局怎么样了？

虽然三只松鼠全渠道布局正在路上，但发展谈不上特别顺利，距离目标仍然遥远。

（信息来源：前瞻经济学人）

休闲零食作为一个有着近万亿规模的市场，线上渠道其实占比仅有13%，线下市场才是更广阔的空间，三只松鼠作为起家自线上的品牌，切入线下可以说是不得不做的一件事。

目前公司也意识到了自身的营收困境，正在尝试着加大投入布局线下，拓宽自身渠道，以期能够切入更大的线下市场，扩大营收规模并强化盈利能力。

只是虽然思路正确，但三只松鼠不幸的迎面撞上来势汹汹的新冠疫情，公司线下布局的节奏也被打乱。

2020年上半年，三只松鼠旗下的投食店新开38家，截至期末累计139家，实现营业收入3.1亿元，同比增长45%，占营业收入的5.90%；联盟小店新开209家，截至期末累计478家，实现营业收入1.57亿元，同比增长166%，占营业收入的2.99%。

账面数字乍一看好像还可以，但公司曾豪言计划在年内让投食店/联盟小店达到250/1000家，三年后线下占比提升至40%以上，而如果以当前的速率增长，则完成目标还是太过遥远。

同时，若盲目的铺开线下门店却迟迟无法在成本与费用管控上有所突破，恐怕非但不能解决公司当前的困境，还会让已经发育不良的盈利能力进一步恶化。

恐怕三只松鼠在未来的一段时间里，还要继续努力了。

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