困在“卖方思维”里的价值投资者

在二级市场投资领域，有一个负面评价词叫“卖方思维”，指一个人选出的标的，投资逻辑清晰、估值分析全面，但就是不容易赚钱。

在投资的分工中，“卖方”提供投资建议，帮助“买方”决策，具体到股票投资中，“卖方”主要是证券公司下面的研究所和各种独立的研究机构，“买方”是公募私募基金、保险、社保等各种投资机构。

对于散户而言，你看到大V分析推荐的个股，你就是买方，大V就是卖方，虽然你没有为大V的研究付费，但从思维方式上，你仍然是买方思维，大V仍然是卖方思维。

诸葛亮是卖方，刘备是买方，《三国演义》里的刘备看起来没有什么想法，现实生活中，“刘备”身边有可能有10个“诸葛亮”，每个“诸葛亮”都有自己完全不同的“隆中对”，刘备最重要的能力，是识别哪一个是“诸葛亮”，哪一个是“诸葛不亮”。

由此可见，“卖方思维”并不一定是卖方的思维，而是很多从业者和投资者的实际视角，注重研究企业基本面和行业趋势，而忽视实际交易的掣肘，成为不写报告的“卖方分析师”。

应该如何走出卖方思维，让研究更有效率？本文就来聊一聊“卖方思维”和“买方思维”的差异。

二、卖方关注胜率，买方关注赔率

两种思维最大的区别在于，卖方更关注胜率，买方更关注赔率。

巴菲特在谈到如何判断一个投资机会的价值时说：

“用亏损概率乘以可能亏损的金额，再用收益概率乘以可能收益的金额，最后用后者减去前者。这就是我们一直试图做的方法。这个算法并不完美，但事情就这么简单。”

这实际上就是简化版的预期收益率公式，其中“收益概率”就是胜率，而“可能收益的金额”与“可能亏损的金额”之比，就是赔率，一般而言，市场是有效的，胜率和赔率这两个指标很难同时很高，投资机会的判断就是权衡：

1、判断一个投资机会是否具备基本的胜率和赔率；

2、在所有值得投资的标的中，权衡这两个值的分配。

虽然赔率和胜率都很重要，但一般而言，卖方对于胜率更关注，这跟他们的盈利收费模式有关，卖方的各种收费模式，总体上都与买方的主观印象有关，买方听了卖方的推荐后，每一次投资的结果由两部分组成：

1、赚钱还是亏钱？（胜率）

2、赚多少和亏多少？（赔率）

但实际上，买方印象最深的都是胜率——赚了还是亏了，后者往往印象不深，原因有两个：

原因一：胜率的结果是直观的，大脑容易记得的，赔率需要复杂的统计，大脑不容易感知，这一点我在这个系列的上一篇文章《只需要55%的胜率，你也可能成为巴菲特》中有过分析。

原因二：胜率更容易与卖方的推荐联系起来，特别是买方没有关注过的品种，几乎都可以归功于卖方，但赔率跟买方的交易能力更相关，取决于买方买卖点位的选择、仓位分配，过程中的跟踪、对异常波动的判断，都是买方的交易能力，这些买方都很清楚。

可实际上，某一支标的的赔率的大致区间，卖方是可以提前判断的，一个有机会困境反转的标的，其中期短期赔率通常大于众星捧月的明星股，对于一个赔率不高的标的，买方的交易能力再强，也很难大赚。

但在买方的评价中却不这么看，容易出现“自我归因偏差”现象，那种长期冷门的小票，或困境反转的标的，股价长期处于空头趋势，卖方因赔率更高而重点推荐，如果买方重仓买入后，大赚一笔，通常会归功于“自己敢买”，买入的位置也好；至于卖方的功劳，一丢丢啦，困境反转，说起来轻松，他自己敢下重仓买吗？

但如果亏了钱，那不用说，卖方不靠谱，这么差的标的也敢推。

这就是“卖方思维”的来源，这种评价机制导致了卖方追求推票胜率，主要是买了后别亏，特别是不要大亏，而胜率标的总是相对明确的，最核心的就是各板块的龙头，但赔率就不一定有了。

由于资产管理行业是“研而优则投”，导致大量公募基金经理审美趋同，选股雷同，最后就是严重的抱团现象。

其实基金抱团现象在美股中也有，这是资产管理机会的评价与激励机制造成的，中外都一样，但由于美股基金经理的风格更多元化，品种和工具也更多元，所以抱团没有A股那么严重。

事实上，雪球上的价投大V粉丝量大的也都是卖方思维。

当然，卖方并不等于“卖方思维”，卖方的专业研究能力和资源还是很强大的，而且，为了做出区别性的研究，也要挖黑马和小票这一类赔率标的，卖方对此类标的的推荐是夹在一堆白马胜率标的中，让推荐做到胜率与赔率的平衡。

但正如前面所说，胜率主要靠“票”，赔率主要靠“买”，前者可以为了研究而研究，为了推荐成功率而研究，但后者就需要实实在在地关注买方的交易行为，包括：

1、如何定义买点，如何分配仓位和建仓时间？

2、如何面对波动，如何面对业绩兑现不及预期？

3、如何理解估值，赔率标的估值方法和胜率标的有区别？

4、如何兑现利润，如何止损？

……

研究多了，后者就具备了“买方思维”，这也是两者的区别之一。

三、卖方是选股思维，买方是交易思维

卖方往往是专业的研究者和不专业的投资者，他们有产业背景，有金融研究背景，但是不一定有真实的投资背景。

平时经常说散户思维，其实研究员的卖方思维就是一个大散户，是一个具备了某种专业知识的散户，所以他们的投资建议往往具有一定的散户思维的特点。

只是，他们的“散户思维”体现在不同的层面上。

我在公众号《持仓数据告诉你，散户为什么总是“赚小钱亏大钱”？》一文中用期货公布的持仓数据。描述了散户行为特征，简单总结就是“赚小钱亏大钱”的操作。散户持仓并不都是“反指”，在大部分普通的震荡行情中并没有明确的盈亏规律，只有到了那种趋势性大行情中，才会成为反指，站在错误的一方“逆势加仓死扛”。

散户的“散户思维”体现在过于看中价格因素，过于依赖“均值回归”这一类交易因素，而忽视了股价背后的基本面趋势；而研究员的“散户思维”则刚好相反，过于看中定性的研究结果，而对交易因素估计不足。

研究员的股票投资违规，很难分析，但可以分析其中周期研究员的商品期货投资，后者是合法的，也是周期行业研究员一夜暴富的不二法门，也能体现研究思维中的交易弱点。过去有钢铁研究员在2016-17年做多钢材财务自由的案例，今年也有有色研究员做空碳酸锂，从大赚到爆仓的传闻。

做空碳酸锂爆仓，听上去是一件不可思议的事，碳酸锂从上市时的240000跌到现在的76650，跌了68%，就算只参与了160000到80000万的空头趋势最明显的行情，12%保证金比例，也是一年爆赚16倍。

更重要的是，碳酸锂的产能过剩在2023年就极其明显了，又是卖方研究资源过剩的领域，在吨价20多万的时候，卖方都在看10万的价格（当然是私下里的交流），因此对于有色研究员而言，那应该是“泼天的富贵挡不住”，但问题在于，实际的交易要复杂的多，空头行情中，先打爆多头，再回头打爆空头的案例每波行情都有。

碳酸锂最大的反弹是今年2月的从92000到125000的反弹，短短九个交易日最大涨幅达到26%。空头理论上只要33%的仓位，无力追加保证金的情况下，就会爆仓。

期货由于存在高杠杆，其仓位管理的要求远远高于股票投资。由于此前的下跌过于流畅丝滑，很多空头仓位过高，要么在这波反弹中爆仓，要么在后期高位横盘时心态崩溃而斩仓，那位有色研究员大概率是在此区间爆仓的。

实际上，碳酸锂在11万以上的价格维持了两个多月后，就回归漫漫熊途，这在研究员看来，几乎是必然的事，但正是因为过于“理所当然”，才导致了其中的交易因素很容易被忽略，特别是“一战暴富”导向下的风控放松，被产业多头利用一些事件性机会逼空。

相比而言，螺纹钢2016～2017年的那一波供应侧改革的行情，看上去难度大了不少，2016年有一波28000到19000的33%的回撤，2016年下半年到2017年上半年，也有几波25%左右的回撤。

但这波黑色系的多头行情从研究上说，其胜率（确定性）没有碳酸锂行情那么大，碳酸锂是经典的供需平衡就可以看出来的，最后一定会跌到成本最低的一批矿山的现金成本，差价太大时，其下跌的趋势几乎都是板上钉钉，唯一的悬念就是时间上的出清过程需要多久。

而2016～2017年的供应侧改革从未有过，一开始大部分人都不信，不相信政府有能力压缩产能，当情绪炒作，导致2016年上半年，期货价格严重贴水，比不上现货的涨幅，所以这一种行情下，非常考验研究和调研能力，而在交易上，又会相对谨慎，不会放太多的仓位，备有后续资金，又敢于在不利的条件下加仓。

更重要的是，这一波钢铁多头行情持续了两年半，一开始就波动很大，有充足的时间让投资者适应行情的交易特征，建立合理的风控和仓位管理方法，加上市场参与者众多，价格不易被操控，可分析性强，基本面分析能力和投资结果的关系更直接。

所以分析一下这两个品种的区别，碳酸锂对研究能力的要求低，交易能力的要求高，而2016～2017年的钢铁行情，对研究能力的要求高，对交易的要求是先难后易，有机会让你在错误中学习提升，卖方思维“重研究轻交易”，更可能适应钢铁行情（当然也需要极强的学习能力）。

四、为了投资的研究

如果只看卖方的工作，“卖方思维”本身并没有错，卖方的本职工作就是卖研究成果与服务，是红娘不是新娘，更不包生儿子。只是在卖方服务过剩的内卷式竞争下，被迫提供自己并不擅长的交易建议。

但实战的投资者的“卖方思维”就是有问题的。研究通常以长线投资为导向，而投资者在真实交易中却可能需要面对更短的决策周期和频繁的价格波动。

诸葛亮的隆中对定了一个完美的战略，以蜀中为根据地，占据荆州、益州后，兵分两路取中原，但问题也是太完美了，一旦失去了荆州，就只剩下了“七出祁山北伐”一个选项，最优解秒变最劣解，诸葛亮自己也没有办法。

研究中通常要有一系列假设，假设行业的竞争格局不变，假设下游需求没有变化，假设技术不发生大的变化，假设管理团队保持稳定，但事实永远不会按你的假设走，假设越多，变数越大，所以“赔率思维”要求你的投资应该先假定你是错的，要做到：

第一，不追求诸多假设条件下的最优标的，而是追求在最不利的情况下损失较小的标的。

第二，不要以股票接下来就是能涨为前提，做建仓计划，而是要以股票接下来还会跌为前提，进行建仓。

第三，投资逻辑对错不重要，重要的是站在“对了赚较多的钱，错了亏较小的钱”的逻辑之上进行交易。