外币的“锚”将变，本币的“锚”咋变？

本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），作者：欧阳晓红，原文标题：《【首席观察】外币的“锚”将变，本币的“锚”咋变？央行首份利率白皮书告诉你》，头图来自：视觉中国

核心内容

• 考虑到新的基准利率均只有隔夜单一期限，国际上正在研究构建各期限利率的方法，主要有两种：一是参考实际已生成的隔夜基准利率，计算单利或复利得出各期限利率的后顾法；二是根据相关利率衍生品交易计算各期限利率的前瞻法。

  
  

• 值得一提的是，以中国基准利率体系建设中的贷款市场报价利率（LPR）为例，基于中国的金融体系以银行体系为主导这一事实，LPR亦可谓中国利率体系之关键。

  
  

• 利率的改革思路在于——要把二元利率结构变成一元，从而联通资金市场和存贷款市场，通过控制短端的利率来舞动整体的利率。未来要重点通过创新和扩大 DR在金融产品中的运用，将其打造成为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。

一

外币的“锚”要变了！国际金融市场上运用最广的基准利率——伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）或将退出市场，本币的“锚”怎么应变？

“随着利率市场化改革的深入推进，中国的基准利率体系还需不断健全。对此，中国人民银行做了深入研究，提出了以培育DR（债券回购利率）为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。”中国央行表示。

8月31日，央行首次发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书（简称“利率白皮书”）。其表示，考虑到新的基准利率均只有隔夜单一期限，国际上正在研究构建各期限利率的方法，主要有两种：一是参考实际已生成的隔夜基准利率，计算单利或复利得出各期限利率的后顾法；二是根据相关利率衍生品交易计算各期限利率的前瞻法。

目前交易基础更为牢固的后顾法受到较多关注，也有部分机构在研究构建前瞻法计算的期限利率。同时，各方面都在积极推进新基准利率的运用和新旧基准利率的转换。目前衍生品的基准转换方案已基本确定，现货产品中新签合约的基准转换方案也已公布，但存量合约则尚未完全明确。

这本给出了国际基准利率转换路线图和时间表的利率白皮书由“国际基准利率改革进展及中国准备情况”与“中国基准利率体系建设现状及展望”两大部分组成。

“白皮书主要说了两件事：一是基于拆借市场报价体系的两点，如旨在避免重蹈报价操纵覆辙（为此的处罚也颇多），以及缺乏实际的成交支持，国际金融监管体系要对LIBOR进行改革；”光大证券首席银行分析师王一峰告诉经济观察网，“由此，也涉及中国金融机构的外币业务（LIBOR加点完成）的调整，比如我们存量合约的一个转换。二是中国基准利率曲线的现状，有多少利率品种什么方式各自怎么运行，转换路径如何等。”

正如，中国境内一些银行开展了基于 LIBOR 定价的美元等外币业务，同样面临基准利率转换问题。不过，境内银行涉及LIBOR 的存量业务规模不大，且久期较短，集中度较高，LIBOR 退出影响有限，风险可控。截至2020 年第二季度末，15 家主要银行约有 9000 亿美元的 LIBOR 敞口将于 2021 年末以后到期。

后者来看，王一峰说，海外LIBOR改革的新形势下，如何绘制中国的基准利率体系建设路线图——未来的短端利率会选什么？人民银行准备以DR（银行间质押式回购）为“锚”，该品种交易量较大，更能反映实际银行体系短期流动性的情况……具体如何去应对，即我们的资金端市场改革体系准备怎么做等，白皮书均给出了详细的转换路径。

其实，“央行一直就喜欢DR，尽管我们迄今为止还没有明确的Key Rates。” 一位货币市场资深人士说。

有据可查的是，白皮书数据显示：2020年以来，生成 DR 的交易基础日均超过 1.8 万亿元，在银行间回购市场中的占比约 48%。“DR已经成为反映银行体系流动性松紧变化的‘晴雨表’，对市场流动性观测行为产生了深远影响，为货币市场交易精细化定价创造了有利条件。”

可能成为本币之“锚”的DR到底长什么样？

原来，2014年以后，中国的同业业务和资管业务蓬勃发展，银行间市场的参与主体不断增加，逐渐形成了“央行→大型银行 →中小银行→非银金融机构”的流动性传导层级。

白皮书指出，特别是非银金融机构的交易增加，使得 R（质押式回购利率）波动受交易对手和质押物的影响有所加大。为更真实、精确反映银行体系流动性松紧变化，降低交易参与者信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，中国人民银行指导交易中心自 2014 年 12 月开始专门编制DR，即银行业存款类金融机构间以利率债为质押形成的回购加权平均利率，涵盖隔夜（DR001）到1 年（DR1Y） 等 11个品种。

值得一提的是，以中国基准利率体系建设中的贷款市场报价利率（LPR）为例，基于中国的金融体系以银行体系为主导这一事实，LPR亦可谓中国利率体系之关键。

央行表示，自 2019 年 8 月 20 日新的 LPR 首次发布以来，LPR逐步下行，较好地反映了货币政策取向和市场供求变化，市场化程度明显提高。

截至 2020 年 7 月，1 年期和 5 年期以上 LPR 分别累计下降0.4 个和 0.2 个百分点。同时，金融机构 积极运用 LPR 定价，目前新发放贷款已基本参考 LPR 定价， 存量浮动利率贷款定价基准转换于2020 年 3 月如期启动， 并已于 2020 年 8 月末完成。2020 年7 月，企业 贷款平均利率为 4.68%，同比下降 0.64 个百分点，明显超过 了同期 LPR 降幅 。

其实，在王一峰看来，利率的改革思路在于——要把二元利率结构变成一元，从而联通资金市场和存贷款市场，通过控制短端的利率来舞动整体的利率。就此有人认为，虽然LPR改革建立了和MLF（中期借贷便利）的关系，但资金市场和存贷款市场的连通性尚不完善，存在梗阻。

不过，目前中国的货币市场、债券市场、信贷市场、衍生品市场等基本上都培育了各自具备一定公信力、权威性、市场认可度的指标性利率 。

白皮书发布当日，DR001､DR007､DR014最新利率分别为：1.8853%、2.4000%、2.3778%。

二

那么，中国的国际基准利率转换路线图和时间表如何？

根据白皮书，按照借鉴国际共识与最佳实践的总体思路，中国央行将根据国际基准利率改革进展，同步推动新基准合约设计与运用、存量 LIBOR 合约基准利率转换，稳妥有序推动国际基准利率转换有关工作。

诸如：

1. 推进新基准利率设计与运用。其中，研究新基准利率 RFRs 计算规则；推动银行尽早启动新基准利率运用准备工作 ；指导银行推出新基准利率相关产品 。

2. 探索新签合约基准利率转换 。其中，研究形成新签合约备份条款 ，择机发布新签合约基准转换方案 ；新签合约基准转换方案明确后，中国人民银行将组织LIBOR 工作组向各金融机构公布推荐的备份条款，引导金融 机构参考其制定适合本行的基准转换方案

3. 研究存量合约基准转换方案 。密切关注国际存量合约基准转换进展，引导银行逐步停止叙作 LIBOR 产品；组织银行开展存量合约基准转换等。

事实上，2008年国际金融危机以来，各国同业拆借市场有所萎缩，LIBOR报价的参考基础弱化。中国央行称，尤其是在国际金融危机期间爆发多起报价操纵案，严重削弱了LIBOR的市场公信力。此后LIBOR管理机构推出了一系列改革举措，但仍未获得市场广泛认可。2017年英国金融行为监管局（FCA）宣布，2021年底后将不再强制要求报价行报出LIBOR。这意味着届时LIBOR或将退出市场。

为应对LIBOR退出，各主要发达经济体积极推进基准利率改革，目前已基本完成替代基准利率的遴选工作。各经济体选定的新基准利率多为无风险基准利率（RFRs），由各经济体独立发布，均为实际成交利率，仅有单一的隔夜期限，且绝大多数由中央银行管理。例如，美国、英国、欧元区和日本分别选择了有担保隔夜融资利率（SOFR）、英镑隔夜平均指数（SONIA）、欧元短期利率（€STR）和日元无担保隔夜拆借利率（TONA）。

而基于实际交易的基准利率运行已久 。“近年来中国人民银行加大力度培育的 DR，目前已成为观测市场利率中枢最为重要的指标。”白皮书称。

“进一步培育以 DR 为代表的银行间基准利率体系”几成当下利率市场化改革之要务。

白皮书指出，目前中国的基准利率体系已较为健全，但除 LPR 被广泛用于贷款利率定价外，其他基准利率主要发挥反映市场资金供求的指标作用，直接运用其作为定价基准的金融产品仍较为有限。下一步中国基准利率体系建设的重点在于推动这些基准利率的广泛运用。

譬如：未来要重点通过创新和扩大 DR在金融产品中的运用，将其打造成为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。

具体分为五步：

其一，鼓励发行以 DR 及相关利率为参考的浮息债 。

央行称，目前中国债券市场浮息债的存量规模仅 1.1 万亿元，占债券市场总规模的 1.06%，发展空间较大。未来可考虑通过适当简化审批流程，为其发行提供优先受理绿色通道，降低发行托管费用等方式，鼓励政策性银行、商业银行、证券公司等发行挂钩DR 及相关利 率的浮息债。

其二，推动以 FDR （存款类金融机构回购定盘利率）为浮动端参考的利率互换交易 。FDR 是 DR 的定盘利率，目前中国也已推出以 FDR 为 浮动端参考利率的利率互换产品，但发展还相对较慢。

其三，鼓励金融机构参考 DR 开展同业业务 。未来将适时扩大浮动利 率同业存单选择定价基准的范围，由仅限于SHIBOR 扩大至 DR 及相关利率。

其四，鼓励国际组织以 DR作为人民币计息基准 。

最后，研究构建基于短端 DR 的期限利率 。具体方式可研究构建以短期 DR 为基础的后顾法期限利率，同时通过推动以 FDR001为基础的 OIS （隔夜指数掉期）市场发展探索构建前瞻法期限利率。中央银行中期借贷便利（MLF）利率作为中期政策利率，为中长期市场利率提供指导。如此，在“政策—市场基准—市场”这条利率链接上，由二元变一元，与国际接轨亦是打通“资金市场与存贷款市场”的重要一步吗？或者说是货币政策传导中的核心环节？

按照央行的话说，培育和健全基准利率体系，参与并适应国际基准利率改革，是中国利率市场化改革和金融市场建设的重要内容，也是疏通从央行政策利率到市场基准利率再到市场利率这一利率传导机制的关键环节。

本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），作者：欧阳晓红