回望“负利率”时代，经济会变得更好吗？

本文作者：月落乌堤，题图来自：视觉中国

一、从“柯立芝繁荣”到“大萧条”

“柯立芝繁荣”是美国进入20世纪后的第一次全国性的大繁荣，也是美国近代史上第一次国家层面全方位的进步与发展。

人才方面，免于受战争的影响，美国成为当时全球最大的人才吸收地。无论是当时还是现在，能够移民或者获得移民资格的，无疑都是社会阶层比较高的人群，这个现象直到今天依旧有效。每一个移民，要么是科技型人才，要么是资本型人才，这样的移民政策，一直到今天都是如此。

美国依靠得天独厚的地理优势，和超级吸引人的移民政策，成为了全球最大的人才聚集地。

那些来自欧洲战场、亚洲战场的交战国双方的有钱有技术的那一拨人，不断地涌入美国，为美国带来了全世界最先进的技术。在先进技术的基础上，美国开始充分享受和发挥发迹于欧洲、爆发于美国的第二次工业革命。

从泰罗制的发明，到福特制流水线模式的普及，美国开启了最大规模的工业化之路，如果说蒸汽时代属于英国，属于欧洲，那么，电气时代，则是美国的天下。

与人才一起带来的，是资本。在柯立芝当总统的第二年，美国的黄金储备，首次超过全球黄金储备的一半，之后也始终在这个标准上下，全球几乎所有主权国家的黄金，都开始储存到美国，这是全球最大规模的黄金储备转移，到今天，包括中国在内的众多国家，都选择将黄金储存到美国。

美国从1923年直到1929年，每年生产率增长近4%。这一时期，美国工业生产增长近一倍。国民总收入由1919年的650.9亿美元增至1929年的828.1亿美元。人均收入从1919年的620美元增至1929年的681美元。

1929年，美国在资本主义世界工业生产的比重已达48.5%，超过了当时英、法、德三国所占比重总和，柯立芝声称，美国人民已达到了“人类历史上罕见的幸福境界”。

只不过，这一“境界”，随着柯立芝的任期结束，在胡佛接任后，瞬间跌落，美国爆发了人类历史上最大规模的紧急危机，人们称之为“大萧条”。

二、美联储做了什么？

这一切的起源，和柯立芝的“不作为”不无关系，最重要的是，美联储这个私人的美国中央银行，在整个金融危机中，同样难辞其咎。

1919年11月，美联储认为，战争已经结束将近一年的时间了，美国不再需要人为地保持低利率。于是，在11月3日，美联储将贴现利率从4%提高到4.75%，美联储表态说，“政府的金融运作（借钱用于战争开销）将不再是形成美联储政策的重要因素”。

随后，美联储进行了2次大规模的利率调整，要知道美联储的目标利率是隔夜拆解利率，而且欧央行的也是这个利率。

1920年1月22日将贴现率从4.75%提高到6%，然后又在1920年6月1日再次提高到7%。在仅仅8个月的时间里，美联储将贴现率从4%提升到7%。

高利率不仅伤害了股市，还扼杀了整个经济。而且，工人的工资也在直线下降。以具有代表性的钢铁产业炉前工人的工资来说，在1921年5月，就降低了20%。

有压迫就会有反抗，降薪成为了一场起义的导火索。从八月开始，以西弗吉尼亚州府查尔斯顿为中心，爆发了全美大规模的工人罢工，甚至上升到了武装起义，最终随着联邦政府的介入，起义被迅速地镇压。

随后，由于认识到工人的过度反应，美联储开始了一系列削减利率的进程。

1921年5月5日，第一次降息至6.5%，6月又迅速下降至6%，7月降至5.5%，9月又降至5%，紧接着11月再次降息，当时贴现率降至4.5%。1922年6月，美联储再次将贴现率降至4%，经过一年的降息，终于降到了战争时期的利率。

1913年成立的美联储，在利率面前，显得非常的“悠然”，要知道美联储的任务是“为国家提供一个安全、灵活、稳定的货币和金融体系”。

降息，让美国人中那些容易获得贷款的人群，开始通过高杠杆的借贷、设立信托、购买基金等方式，来进行投机操作，更有甚者，开始操纵股价。

1924年5月、6月、8月三次美联储下调贴现率到3%，而这一时期，美国商业银行的贷款利率，是4.4%，在不考虑通货膨胀的情况下，绕开商业银行，直接从美联储获得的贷款，其成本比从商业银行获得的低很多，低贴现率、高贷款利率，催生了很多通过利差来获取贷款的人，这些人获得的资金，几乎都进入到了股市，美国股市在利率的诱惑下，不断地狂奔，再狂奔。

1928年2月3日，美联储将贴现率从3.5%提升到4%，5月18日又上调贴现率到4.5%，7月13日到5%，1929年9月将贴现率上升到6%。

1929年10月31日，美联储不得不再次下调贴现率到5%，然而，这对股市下跌已经无济于事。

大萧条，终于在美联储的折腾中到来。

三、“货币幻觉”

1928年2月，当美联储开始折腾的时候，一个全新的概念，在美国诞生，这一经济学现象，他的发明人欧文·费雪将他命名为“货币幻觉”。

货币幻觉的发现，让人们第一次比较有理论有系统的从货币购买力本身，开始观察货币的角色。在绝大多数情况下，人们只是对货币的名义价值做出判断，即货币本身的价值，而忽略了货币真实的购买力，这实际上是一种心理错觉。

他的现实意义就是，钱不值钱。

而钱不值钱的最主要原因，就是货币滥发，和通货膨胀。就拿去年开始涨价的猪肉来说，其价格从10块不等，涨价到20块，再到现在30块左右，钱还是那些钱，钱本身的票面价值并没有变动，但是这些钱的实际购买力，在在短短一年多的时间里，下降了不到之前的一半，而人们手里面的钱，在“货币幻觉”下，还是一样多的。

货币实际购买力降低，所代表的，本质是通货膨胀。如果扩张性货币政策是以通货膨胀来换取产出增长，那么这种政策是存在“货币幻觉”的。货币幻觉一旦消失，政策的影响就会全部转化为通货膨胀。

2008年金融危机之后，中国进行了大规模的扩张性货币政策，最有代表性的就是四万亿的社会性投资。

中国经济在危机下加息会增加企业的负担，进而引发实体经济的危机，也会增加大量还贷房奴的负担，并引发各种社会问题。

这方面，时任中国人民银行行长的周小川，多次在公开场合针对中国的利率问题发表讲话，最有代表性的是， 2010 年9月9 日召开的“牛津中国财经论坛”上，周小川指出：央行需要对金融机构提供激励机制，具体工具方面，仅用政策性利率可能不够，适当管理利差有利千调动银行服务实体经济的积极性。如果降至零利率，商业银行的储蓄成本为零，可能会导致银行没有发放贷款的压力，“零利率可能导致银行对实体经济的服务减弱”。

2010年前后中国CPI统计图

与之相对应的，是2010年2月，国家统计局发布的CPI达到2.7%，中国实质性地进入到负利率时代（一年期记）。央行调整的存款利率显示，以一年期为例，调整前是2.25%，调整后是2.5%，但是银行为了揽储，几乎都将一年期的利率调整为3.5%，这个数据，与CPI极为接近。当CPI大于银行利率后，名义利率为负，“负利率”也就出现了。

这样做的目的是什么呢？从宏观来看，是为了揽储，但是从另外一个角度看，这样的目的，实际上是在避免出现“负利率”——就是CPI大于同期银行利率的情况下，人们存到银行的钱，实际上是贬值的。

说直白点就是，由于通货膨胀的存在，当储存到银行的钱获得银行支付的利息，小于当期通货膨胀率的时候，实际上钱如果存起来不用，那么是贬值的，更直观的说法就是，在“货币幻觉”下，钱的实际购买力，和保值能力，是在不断地减小的。这个时候，存钱在银行获得的利息，跑不赢CPI。

负利率的产生

负利率虽然不是说钱存银行，得不到银行利息，而是钱存银行，获得的利息不够冲减因通货膨胀造成的购买力缩水，简单说来，就是存1万块钱在银行，以一年期2.5%利息记，一年后你本息收入是10250元，物价若维持3.5%的上涨，那么今天1万元可以买到的商品一年后就需要10350元，你存银行一年净亏100元！一年前的1万元购买力仅相当于一年后的9900元。

但要明确的是，存到银行后，银行依旧会按照实际利息，对存款进行升值，而不是真正的贬值，贬值只是针对通货膨胀率而言。

中国的实际利率，实际上已经接近零利率甚至负利率了，这就是为什么，银行会通过提高利率来揽储的原因之一，钱不值钱了，就不存银行了，那么，钱去哪里了呢？

房地产，基金等等，甚至，P2P。

四、别让你的资产被动贬值

我们需要注意的是，“负利率”并不是真实的负的利率，不能简单地理解为，从银行贷款了，银行还要给你打利息钱，而是在一定储存利息情况下，通货膨胀率高于存款利息所产生的一种经济学现象。

现阶段，欧洲的很多高度发达的国家及我们的邻居日本，实行的就是负利率。

最具有代表性的，是2016年1月，全球第三大经济体，日本宣布利率为-0.1%，成为主要经济体中第一家进入负利率的国家，作为维护日元地位，促进经济增长的手段之一，日本实行负利率的政策，引来了极大的争议。

2019年3月，美国银行发布一则报告，报告显示，非美元主权债券平均收益率已跌至-0.03%，为有史以来第一次出现平均数低于零的情况。负利率债券意味着这一个国家的人民即便持有现金都可以以0利率不被消减，但是如果投入该国产业就只有负利率的回报。

同年8月21日，作为“欧洲经济发动机”的德国，以负收益率（-0.11%）发行30年期国债，成为首个以负利率发行国债的主要发达国家，这一行为，标志性地将大幅攀升的负收益率债券推向了新阶段。

央行持有资产相对于GDP的占比

负利率的到来，再一次将“资产比钱更具价值”这一观念推向前台。资本是逐利的，在普通人眼里，即便不挣钱，至少不赔钱，也就是保值啊。在这种思想的指导下，全球扫货也就不足为奇了。

最先受到欢迎的，是黄金。自2019年5月以来，这一轮的牛市开始中，黄金截止到2020年6月底，已经上涨超过40%，中间也就2019年年底和2020年年初出现过两次回落，都是在新冠疫情前后。

2000年联网泡沫之后，黄金上涨了20%左右。2008年次贷危机以来，黄金是上涨了30%左右。这一轮黄金到当下的涨幅，预示着即将来临的经济危机。

世界银行发布报告认为，预计今年的全球经济萎缩将达到5.2%，其中美国和日本今年将萎缩6.1%，欧元区将萎缩9.1%。发达国家经济体今年的经济将萎缩7%以上，发展中国家会出现2.5%的经济萎缩，全球经济增长只有1.3%。

这是自“大萧条”以来最严重的衰退。

近一年黄金价格走势

其次，“负利率时代”的到来，债券上的长期负利率现象造成了资本的资产升值压力，主要资金流入了收益率相对较高的股市、房地产、金融等资本密集型市场套利，实体经济创新乏力、产业空心化程度愈发加剧，整体经济效率倒退，高效率的行业和公司得不到合理的资本配置。

股市是另一个负利率背景下的选择。以美国为例，虽然经历了巴菲特有生之年难得一见的熔断五次，但是挡不住特朗普治下的美国股市的疯狂之路。自特朗普总统当选以来，美国标普500指数的回报率超过50%，是美国总统任期三年平均市场回报率的两倍多。

房地产则是另一个“吸钱”的地方，在“货币幻觉”的情况下，人们总是不自觉的认为，房价的涨幅太高了，而实际上，如果不是因为基础价格过高的话，房价的涨幅，在这一轮价格上涨的背景下，实际上并不大，在很多地方，相对于CPI来说，房价只能说微有涨幅，但是在全社会对房价都急切关注的情况下，房价才成为了众矢之的。

房子作为“资产”，无疑是保值的，在逐利的本性下，是不能阻挡买房热情的，为了避免自己的财富缩水，在中国二十余年的市场发展中，只有房地产依然保持着相对的稳定的保值增值比例，所以多余的资金除了房地产似乎无处可去。

此外，金融投资将再一次收窄。自2016年年底开始整顿P2P以来，暴雷的无疑都是奔着高投资回报去的，最终贪念使自己变成了韭菜。

即便是全民理财的“余额宝”，其收益率也已经降到了趋近于银行的水平，意味着资金在金融方面的回报率，正逐步降低，未来在这方面的投资，应该会减小。

更多的研究显示，负利率下，真正受到影响的，还是那99%的工薪阶层（或者说低收入群体），这一群体的收入与高收入群体的差距会越来越大，其可支配收入逐渐减小，消费能力逐渐降低，生活水平也就不可避免的进入下降阶段。

同时，这一阶层的人，从银行贷款会越来越难（包括房贷），而富人则非常容易就可以从银行贷款出来，所以也有人说，负利率的实质，是收“穷人税”。

好在中国政府一直在出台政策来抑制负利率的情况出现，毕竟现阶段来说，中国要避免进入“中等收入国家陷阱”，要争取抓住这个最大、也是最难的经济窗口期，错过了，可能就无法避免的调入陷阱之中。

新基建，也许就是契机，科创板，也许就是打破这一情况的契机，至于对于我们普通人，只能说，边走边瞧。

参考资料：

1. 刘华峰 著.《负利率的本质：全球货币政策大变局》. 成都：西南财经大学出版社, 2017.03.

2. 穆罕默德·埃尔-埃里安；巨澜.《负利率时代：货币为什么买不到增长》. 北京：中信出版社, 2017.01.

3. 罗伯特·海格斯壮 著. 《巴菲特的胜券在握之道：在负利率时代，存钱不如存股的4大滚雪球投资法》.台北：远流出版事业股份有限公司, 2016.10.

4. 刘华峰 著.《负利率时代：别让银行偷走你的钱》. 台北：崧烨文化，2020.05.

5. 王弼. 《金钱解毒：力抗印钞骗局求生术》.台北：天窗出版社有限公司，2016.09.

6. 斯科特·内申斯（Scott Nations）.《崩溃和救援 美国股市百年跌荡启示录》. 北京：中信出版社, 2018.06.

7. 张捷著.《涨价的世界》. 北京：北京出版社, 2011.07.

8. 张海宁著.《银行反对银行：巴塞尔新资本协议与中国信用风险分析》. 北京：清华大学出版社, 2004.08.

本文作者：月落乌堤