达利欧：世道变了

本文来自微信公众号：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：Ray Dalio，翻译：溯元育新团队，原文标题：《Ray Dalio：世道变了》，头图来自：视觉中国

你要是还持有大量美债，可能是脑子瓦特了

亲爱的读者们，这次不瞎掰扯，直接整干货。

现在的美债收益率，实在是太低啦（ridiculously low yields），你要是还持有大量美债，基于我们的研究，你可能是脑子瓦特了。

先别急。为啥？我讲讲。

美债、欧债、日债（reserve currency sovereign bonds）实际收益率已经为负很长时间了，而且也在前所未有的历史最低点。持有现金的实际收益率（real yields）更加糟糕，虽然还赶不上一战（1915~1920）和二战（1930~1945）前后的货币超发超级加倍杠杆冲冲乐年代。

名义债券收益率，刚刚从几周前的创历史新低的水平稍微回复了一丢丢。以上所述的极低甚至不存在的收益率，根本就不能满足资产持有者的回报预期。举个例子啊，养老金、保险公司、主权基金和活期储蓄账户等等（这些都是你未来退休养老的钱啊！）持有大量美债，他们要是继续死磕持有不动，到时候铁定是没法按合同责任履约，把大家的养老钱还给大家的。

有人肯定会说，持有美债有分散风险的好处，这我也承认。但你要是仔细看看美债现在基本到顶的价格（债券价格和收益率是负相关的）和基本到底（央行和财政部也不是吃干饭的）的负利率，你还不如直接做空美债，这在我看来是个低风险的投资机会。

不信？给你看个我们桥水伙计们画的图，这张图上记载了1900年以来的美债/欧债/日债的：实际债券收益率、名义债券收益率、名义隔夜拆借利率、实际隔夜拆借利率。

看看吧，这些收益率要么是接近1900年以来的历史新低，要么是二战以来历史最低。

投资美债的风险收益比和回本时间，实在是太离谱了

让我再吐槽两句。现在这个年代，投资美债（和大部分金融资产）的风险收益比和投资回报实在是太离谱了（the economics of investing in bonds has become stupid）。

这句话你品一品，你细品。我问你，你到底为啥要投资？

在我看来，核心就是你获得一种储值方式（storehold of wealth），在未来的时间里你可以把它卖掉变成购买力（buying power，你得考虑到通胀对吧，所以投1块得能在未来变成1.5块、2块、5块）。

你要是投资了金融资产，你就是给出去了一笔一次性支付的款项，然后期待未来你能够获得收益回报。

我们来看看现在这玩意变成啥样子了。如果我现在借出去100块钱买国债（20~30年期限的），多长时间我才能回本，并且开始我最爱的利滚利呢？美债要等42年、欧债450年、日债150年，中国国债25年（中国yyds）（数据见文章末尾注[1]），你才能拿回你的本金（不考虑到通胀的话），然后你才能得到非常可怜的、基本没有的利息。

但是呢，因为你要的是未来的购买力，所以不考虑通货膨胀是绝对不行的。按照现在的利率水平，美债你要等500多年才能回本（是考虑到通胀的回本啊），欧债和日债甚至永远不可能回本（考虑到通胀的话）。

实际上呢，你要是在这些国家购买了国债，你就等着亏钱吧，今天借人100块，二三十年后人家只用还你80几块。

如果是这样的话，为啥要在这里买美债吃哑巴亏，而不是去购买一些至少能够抵御通货膨胀的资产呢？桥水天天就在这里蹲着看各种各样的投资机会，而且这些机会，我们认为都能够暴打通货膨胀。

下面再送你一张图，给你看看持有美元现金和美债的名义/实际投资回本期。读者们睁大眼睛看看，仔细品品，这回本期就离谱。不仅是历史上最长的回本期，而且确实太离谱了——谁能活几百年我算他nb。

中国国债，永远滴神！

这个世界挺离谱的。即便是这样，全球投资者还是明显大量超配了债券（尤其是美债）；同时政府也在不断发行巨量的债券（尤其是美国政府）。

各国央行、各国国家主权基金和许多国际投资成持有了全球1/3的美债，而这些投资者持有的欧债随仅次于美债，但其总量只有美债的60%。这些都源于美元作为世界货币所带来的特权，使得美国能够多年来一直从世界各国超额借贷。

当然了，成为储备货币，超额借贷，然后过度负债，你们懂了吧，这会带来什么呢，多么经典的循环啊，美元作为全球储备货币的地位受到威胁。现今从美债转向投资中国国债的趋势逐渐显现，尽管许多国际投资者行动的还挺快，但中国国债也仅仅占了全球投资组合中的6%。

我认为这种趋势目前来看很难逆转的：

1. 全球投资者超配了美债，而低配了中国国债。而投资组合的分配往往是根据很多因素决定的，如经济体的实力，经济体占全球贸易的比重，经济体的资本市场规模等等。而中国的这些方面都在不断好转；

2. 中国的债券市场和其他金融市场都在不断完善，开放；

3. 仅中国国债提供了相对更吸引人的收益率，人民币同样受益于更有利的国际收支；

4. 人民币也在国际化的道路上进步了很多。

这一系列供需环境的改变对于债券、现金和三大世界储备货币美元、欧元、日元的汇率而言，前景令人唏嘘。

如果对于债券的需求跟不上供给，那么可能会出现以下这些情况：

1. 利率上升，债券价格下跌；

2. 央行继续大量印钞去购买那些市场中买家没有兴趣的债券，能得到什么呢？自然是通货再膨胀，美元前景堪忧。

40年美债牛市即将终结，多头们等着，有你们好果子吃

如果债券价格大幅下跌，持有债券的人们可就有好果子吃了，而且这还会引发更多人抛售债券。美债已经经历了40年的漫长牛市，在这期间美债多头收获颇丰，美债空头的人境地则不怎么地，可以说这波牛市让一大批多头持有美债拿得太舒服了，他们从来就没有被价格下跌刺痛过。这就是市场泡沫的始作俑者之一。

想象一下出于以上任何一个或者所有原因，债券持有者想要卖出美债，市场会发生怎样翻天覆地的变化。现在美国账户上躺着75万亿美元不同到期日的债务，其中美国中长期国债（US Treasury bonds and notes）占16万亿，美国短期国债（US Treasury securities of other maturities）占了另外5万亿。（数据见文末注解[1]和[2]）这些债务资产的持有者要么就一直拿着它们（这样他们就得忍受上面刚刚讲过的垃圾收益率），要么把它们卖了。

大部分债权人相信他们能把债券卖了，拿回现金，再去买点儿商品和服务。毕竟持有金融资产的的唯一目的不就是把资产换成商品和服务么？（摊手）

虽然上面说了这个购买力（换成商品和服务）的目的，但你知道么？金融市场现在是个冲冲乐大乐园，你以为大家买美债还能安全卖掉，获得未来购买力？那你实在是想太多了。

ok正经点，为啥不能获得购买力了？因为现在美债的多头实在是太多了，而且大家都抱团做多，把美债估值顶得太高了，你要是真想把这么多的美债多头仓位给变成实际上的购买力，那就得出大问题了。

会出什么问题？这个大问题就是，美国会发生一战和二战期间发生的事情，大家全部挤兑美债，疯狂兑换美债，嗯，接下来的事情就不用说了。当然啊，这个事情不会发生的这么快。别太担心，嗯。（疯狂眨眼）

但这个“银行挤兑”（run on the bank）现象啊，我认为是会逐渐发生的，当这个现象发生的时候——我把它叫做“反向抛售潮（reverse wave）”——这种洪荒之力是非常难以抵抗的。

美联储和财政部唯一的对策，就是像1930~1945年和1970~1980年那样应对（历史上还有数百个这样的事件），方式就是：

• 印一大大大大堆钱，让美元贬值；

• 然后搞一连串的债券重组（意思是耍赖延期还钱和调整利息）；
  

• 政府支出调整（就是把各种福利和退休金搞没）；
  

• 然后还得大量征税（你明白为啥Ray Dalio在新加坡开办公室了吧）。
  

美元现金要贬值了，大家好自为之吧

历史时间和逻辑分析向我们一次又一次证明，信贷供需失衡的时候，利率会高到超出经济状况所能承受的水平，这时候央行就会疯狂印钱，并且创造“收益曲线控制（yield curve controls）”来设置美债收益率的上限，这也意味着现金即将贬值——现金借来很轻松，但拿着很烫手。

央行有权力限制利率上涨（至少是暂时地），并且让短期利率低于长期利率，这样投资者们用现金去买债券就还有钱可赚（央行可太熟悉这骚操作了），然而这会让实际利率跌得连利率的妈妈都不认识。

听我给你举个例子啊，1930~1945年间，美联储将债券收益率保持在2.5％左右，将现金收益率保持在1％左右，这时候人们借现金买债券还能赚波钱。

虽然低利率的市场环境能让大家赚钱，但过高的债券收益率和过低的现金收益率很不健康（真的不可）。现金收益率低到不用钱就能借钱的时候，人们就会把钱借过来，投到产生更高回报的地方去，这没啥好说的。但这样的事情（投到更高回报的地方去）并没有发生。

1930~1945年，美联储之所以可以把债券收益率维持在2.5%，是通过禁止把黄金和其他资产转移出美国来达到的。

所以我怎么看这个事儿呢？虽然我想做空债券（因为它们有最烂的基本面），但我又清楚地知道央行可以让现金更不值钱，我还知道他们可能会阻止钱流向其他储值资产和其他新兴国家。所以呢，我就是科普一下，嘿嘿。

上述行为，是一个非常重要的信号。这是长期债券周期（long-term debt cycle）中的最后一波，也是最有破坏力的一波趋势。我的读者们，一定要盯紧各种央行的骚操作，比如他们在资本市场和经济不错（这挺好的，但有迷惑性）、出现由长期利率上涨驱动的利率回升（这挺好的，但有迷惑性）时，是否增加了他们的债券回购——这并不是个好事，是央行搞不定他们发行的主权债券的供需问题了（比如前一段时间的利率飙升，主要因为7年美国国债需求远低于市场预期）。

我再举个例子，你得仔细看看这些经济刺激政策对于经济增长本身的效果，因为每一单位经济增长所需的刺激越多，那经济刺激政策就越疲软，经济的实际情况就越糟糕。

我懂的，你肯定觉得这太疯狂了。我自己看完之后，觉得这事情也挺离谱。但是呢，作为这种由很多很多种因素混杂而成的经济范式乾坤大挪移的亲历者（1970~1980年代），同时也研究了过去数百年的市场和经济中的重大事件后，我觉得这种范式迁移级别的变化，我们每个人的一生中，起码会经历一次或者两次，而这次，是我们离这种变化最近的一次。

尽管看起来不同寻常，我所描述的这种动态变化在历史中不断重演

在本文中我只会简短的描述周期是如何变化的，如果想要更详尽的分析，请看我之前的文章“不断变化的世界秩序”。

下面我们来看看长期信贷债务周期是怎么运作的：

信贷增长其实是一把双刃剑——

• 发债确实可以提供购买力，从而使得金融资产，商品，服务价格增长，带来经济增长；

• 过量发债往往会带来负面效应。
  

为了更直观地诠释债务周期，我们可以把经济当作一个活生生的人，而政府政策制定成当作一个医生。

当经济的增长陷入停滞，就像病人心跳骤停时，医生一般会注射一针肾上腺素一样，政策制定者则会加大经济刺激力度。当这种情况出现时，那些在通货再膨胀中表现不错的资产（股票、通胀保值债券、黄金）会在刺激传导到经济体前，价格就出现增长。

货币和信贷的注入将使利率下降，甚至相对于通货膨胀率和经济的名义增长率更低，从而推高金融资产价格。当利率低于通货膨胀率和经济的名义增长率时，这将减轻偿债负担，这将使偿还债务更加容易。 

除了降息有刺激作用外，注入系统的货币供应量的增加还推高了资产价格，即使在实际经济状况仍然疲弱的情况下，也可能导致金融市场泡沫。 

在对金融市场产生影响之后，经济先开始回升，而通货膨胀则有滞后效应。当所有这些情况都发生时，人们应该期望医生开始减少肾上腺素的剂量，如果患者变得有点躁狂，则应该期望他们使用镇静剂（即收紧货币政策）。 

数十年来实施的这些刺激措施不断地扩张资产负债表，留下了不健康的残留影响。随着未偿还金额的增加，风险也随之增加。

通常每过50到100年左右，当这些债务累积到危险的高水平时，就会引起问题。在大债务周期中，债务的增长一般快于收入的增长。自然而然的，那些借钱的人希望获得比购买债券时更多的购买力，而那些借钱的人则承担了必须还款的额外负担。

债务就像不容易处置的核废料，最终这些债务负债和资产变得太大和繁重，因此必须以某种方式减少它们。先前描述的银行挤兑就极有可能发生。尽管这最终降低了债务与收入的比率，但对持有债务资产的人而言却是痛苦的，对大多数收此波及的人而言都是痛苦的。这对资本市场，资本主义和经济也造成了创伤。

在这次信贷/债务崩溃期间，人们意识到他们没有想象中的那么多购买力，并且金融和经济状况恶化了。实际的货币供应和信贷不足，因此税收通常也会逐渐增加，而且在货币分发方面通常存在很多冲突。

在我看来，我们正处于信贷/债务循环的这一阶段。

正如过去几年我一直将的那样，现在我们正处于的周期只是三个真正的大周期之一：

• 信贷/债务周期；

• 由于财富，价值观和政治鸿沟造成的内部冲突周期；
  

• 由于领先的世界大国，其世界秩序和其储备货币（现为美国）受到领先的新兴大国（中国）的挑战，导致外部冲突循环。
  

在我的研究“悄悄变化的世界格局与宏观周期”中，对这些影响周期动态的各种因素进行了更为全面的描述。

一声巨响，后新冠纪元的货币政策咋办？

这些大问题酝酿了好多年，然后一年前COVID-19一来全部爆发了，经济直接停摆，医生赶紧打了针肾上腺素。零利率下，政策制定者们为了把钱给到想给到的人，不得不采用货币政策3.0，通过财政政策与货币政策进行协调。传统的货币导向政策（货币政策1.0是降息，货币政策2.0是量化宽松）只会富了有钱人，贫富差距会越来越大，这个结构化问题必须得到解决。

最近通过的财政刺激法案又进一步扩张了资产负债表，但是应对COVID-19所需资金多的离谱。这钱除了应对COVID-19外，还提供很多一部分当下国民基本收入（Universal Basic Income，简单理解就是每人每年发一万块钱），通过借贷和货币化的大型资金再分配现场。

当然我不是说政策制定者做得不好，他们的经济刺激援助明显是有必要的，也不是我的活去判定谁应该得到多少钱、政策制定者应该如何权衡经济刺激的好处和成本。

我只是一个平平无奇的全球宏观投资者，专注于研究宏观的机制及其含义，顺便稍微领先于市场一小步。我只是在解释这些情况让政府背了很多债 —— 因为市场上没人想买，中央银行不得不买，没钱买只能再印钱，印了太多钱政府就“人为”地将利率降到现在这样的低水平，从而“人为”地支持了现在的市场高价。

这种变化是很经典的变化。现在，涌进市场的热钱简直太多了，市场就像一个赌场，人们个个都很嗨地拿着钱在耍。人们拿着热钱疯狂地买各种东西，并且让这些东西的回报都因此下降。

现在你的股票涨了，然后你就看见在各种资产类别里头泡沫一如既往地膨胀起来。下图显示了美国政府预算赤字（赤字接近第二次世界大战水平），美国经常账户赤字和美联储债务货币化的长期情况。它还显示了美国的财政支持与世界其他国家相比大得多。

尽管2020年和2021年是异常的年份，导致出现巨额赤字（疫情就和打仗一样），但这些赤字可能会一直保持很大的水平，直到无法持续下去（一切崩盘）。

向前看，何去何从

因为我相信我们正处在大债务周期的尾声，最终现金会变得一文不值（比如说，现金的投资回报会和通货膨胀率呈严重的负相关），所以你需要：

1. 借入现金而不是将其作为资产持有；

2. 购买回报更高的非债务投资资产。

基于我们对历史的了解，以及正在发生的现实，我可以非常自信地说税率的变化会很大程度地影响不同的资产，进而影响资产所处在的那个地方，从而影响整个市场的动向。

如果我们把历史的逻辑作为向导，缺乏资金的政策制定者将提高税收，并且不希望这些资本从债务资产转移到其他财富资产和其他税收领域，因此他们很可能会实施禁令，反对将资金转移到其他资产（例如，黄金、比特币等）和其他地方。从而税率变化的严厉程度会比我们预想中的更震惊。

例如，伊丽莎白·沃伦（Elizabeth Warren，前民主党president候选人）提出的财富税规模之大是空前的，根据我在其他时间对其他国家的财富税的研究，这很可能会导致更多的资本外流和各种避税行为。美国也会因此成为对资金特别不友好的地方。

尽管这么严苛的财富税法案今年不太可能通过，但是未来几年通过相当规模的财富税法案的可能性是显而易见的。当艰难的时局伴随着巨大的财富，价值和政治鸿沟时，冲突就会加剧，资本的环境就会变得不友好，导致资本纷纷出逃。

这一切揭示了一个新的范式已经形成。

因此，我认为构建一个不包含美债和美元的投资组合比传统的美股+美债投资组合要更好。我还认为，成熟的发达储备货币国家的资产表现将不及亚洲（包括中国）新兴国家的市场。同时，我们还应该留心非常可能的税收变化和资本管制。

Reference:

[1] 基于当前30年期名义债券收益率水平（永续）

[2] 债券投资回收期基于30年期债券收益率

[3] 根据全球债券指数的权重进行估算

[4] 包括政府间持有的票据，债券，TIPS和浮动利率票据。如果对美国政府当前债务有更多细节感兴趣，请访问treasurydirect.gov

[5] 请注意，另外还有大约7万亿美元的其他美国政府债务是由内部政府资金持有的

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