如何斩断科创板“底价发行”利益链

本文来自公众号：上海证券报（ID：shzqbwx），作者：浦泓毅、徐蔚、邵好，题图来自：视觉中国

9月15日晚，科创板IPO发行人上纬新材发布发行公告，宣布IPO发行价为2.49元/股，扣除发行费用后，预计募集资金净额7004.27万元，募资净额不足该公司去年全年的净利润。 

这样极端的低价发行结果令市场哗然。

也许有人认为，既然要推进发行定价的充分市场化，就应当接受出现上述极端定价的出现。事实上，尽管可能有不少委屈和不解，发行人仍然接受这样的定价结果，并没有选择行使放弃发行的权利。

发行人如何权衡决策，我们不得而知。但这并不意味着所有关心科创板建设的人都能用一句“存在即合理”来搪塞自己的理智。如此不合理的定价之所以能够“合理”地出现，正说明了当前科创板发行定价过程中的某些环节机制出现了需要调整的不合理之处。

根据上纬新材发行公告，有415家网下投资者管理的6954个配售对象符合询价条件，其中399家管理的6903个配售对象报价统一为2.49元，占比超过90%。

这意味着，询价结果低一分钱，发行市值将低于10亿导致发行失败，但网下投资者报价高一分钱，则将直接踩进“报价最高的10%”红线而失去配售资格。发行公告显示，华夏未来泽时进取1号基金就报价2.50元，因为报高了一分钱而被高价剔除。

如此看来，2.49元这个数字是如此整齐，如此精确，又如此残忍。

在科创板发行定价制度设计之初，制度设计者们实事求是地面对我国资本市场新股发行长期以来的实践经验，在遏制发行定价“三高”上投入了大量的心血，引入市场化机制引导理性博弈，撕开发行人与投资机构间暧昧的攻守同盟，避免二级市场中的普通投资者遭遇收割。从过去一年多科创板新股发行的运行状况来看，这样的制度设计是有效的。

但是，以上纬新材此次发行结果为标志，应当正视一个现象：一个以压低发行价为核心的新利益链正在形成。这条利益链与过去的“三高发行”看似形式相反，实则本质相似：抛开发行企业的客观价值，针对定价规则寻求谋取不合理超额收益的技术手段。

任何不合理的超额收益背后，都有一个被掠夺的受害者。在“三高发行”中，被掠夺的是在二级市场追高买入的投资者，而在科创板“底价发行”中，被掠夺的则是初涉资本市场的科创企业。而在一个健康、公正、有效的市场中，决不允许出现这样掠夺与被掠夺关系的长期存在。

有专家指出，未来有必要对畸高报价的剔除制度进行完善，升级为极端报价剔除。同时，强化对有关规定中“网下投资者应当遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，不得协商报价或者故意压低、抬高价格”条款的执法力度。据了解，这样的改革建议与有关部门未来的工作思路方向上是一致的。

对于科创板和注册制来说，出现这样那样的新现象并不可怕，也无需因此动摇对持续推进新股发行定价市场化的信心。继续推进市场化建设，为市场各方提供公正有序的制度环境，正是解决种种怪象最有效的手段。我们有理由相信，将勇于改革刻入基因的科创板能轻越这道发展中的小波折，向更光明的远方前进。

一、99%配售对象报出一个价，揭秘IPO报价潜规则

上纬新材在询价中的遭遇并非个案，从近期注册制新股询价情况来看，抱团报价现象愈演愈烈。

在新股破发依然是稀罕事的市况里，这背后隐藏着询价不完善之下的“伪市场化”定价规则：无需研究公司价值，确保在中枢水平上报价拿到新股才更重要。

在这种情况下，买方机构往往会选择“跟随”报价、抱团压价，以实现收益的最大化。业内人士呼吁，必须从规则着手，适当进行修订，促使询价机构更多地从公司本身的投资价值出发进行定价，而不是简单地以博弈行为来确定询价价格，恢复询价应有的本来面目。

1. 报价不断下探

近期，注册制新股定价相较于投价报告价格下限的折扣率在快速下滑。

以上纬新材为例，公司发行价格为2.49元/股，投价报告价格下限是11.24元/股，最终定价仅为投价报告下限的22.15%。这一发行价对应的2019年扣除非经常性损益前后孰低的摊薄后市盈率仅为12.83倍，不仅显著低于IPO定价发行的23倍市盈率上限，而且也明显低于可比上市公司平均42倍的扣非后静态市盈率。

数据显示，在2019年，科创板几乎所有新股的定价都落在投价报告的价格区间内。今年以来，询价逐渐呈现“打折”的趋势。8月以来，报价“打对折”成为常态，近期甚至出现二折的情况。

事实上，这种现象不仅出现在科创板，在正推进注册制改革中的创业板也有所露头。例如9月9日询价的松原股份，发行价为13.47元/股，仅为投价报告下限的27.87%。

一位不愿透露姓名的机构人士表示，询价在投价报告区间进行折扣已经成为机构报价的“潜规则”。一方面，部分投价报告提供的估值合理性不足；另一方面，二级市场走弱后部分新股破发，导致询价机构压低发行价以求获得更安全的保障，又把这种“打折”的情况推到极限。

2. 投价报告陷入恶性循环

参与过询价的一家券商投资部人士坦言，“我们并不认可一些保荐机构出具的投资价值报告里面的定价区间，一般都会按定价下限打五六折来报价，否则估值太高了。”

事实上，为了对冲打折风险，卖方也在不断提高投价报告的底价。“若买方报价均打到2折甚至更低，投价报告早已失去了应有的价值。”有资深投行人士认为，卖方不断提高底价，买方实行越来越狠的打折，形成了恶性循环。

还有业内人士表示，正是因为投价报告的存在产生了“锚定效应”，才使得机构报价不管是溢价也好，打折也好，都有了一个统一的标准。投价报告的应有之意是促进新股发行合理定价，但在实践中，成为了机构博弈的工具。

据中金公司测算，新股成为机构获取超额收益的重要手段。截至8月底，年初至今上市的227家IPO新发市值2735亿元，粗略估算打新收益4492亿元。以基金管理公司为例，粗略预计全年打新收益前十的基金公司平均收益或在50亿至60亿元左右。

3. 报价基本上照抄

丰厚的利益，自然有抱团报价的驱动力。无关公司本身的价值，只有更大限度地获配新股，才能不断提高收益率。要拿到新股，就要确保报价不被剔除。

研究“发行价/投价报告下限”的数值变化，可以很容易发现机构报价的规律。

业内人士透露，“比如上一只新股相较于投价报告下限打三七折，下一只新股就打三三折，再下一只新股询价，机构就知道，至少要往打二八折报价。”

折扣率不断下行，或许受到新股供应增加和二级市场波动的影响。但如此规律的变化，很难说是市场化报价的结果，更难言体现了公司的市场价值。

沪上某大型券商投行人士表示，“询价机构有压低发行价以求上市后能获得更好收益率的需求，但300多家询价机构提供一致价格实属罕见。各家完全独立报价的话，不可能做到如此的整齐划一。”

一位中型机构相关人士表示，中小机构在询价中实际上有被边缘化的趋势，大机构凭借规模优势占据主导，中小机构为了提高获配率不得不跟随报价。“大基金公司的账户比较多，他们在自己的账户中都报同一个价格，这样整体报价比较容易趋同。我们最近的中签率还可以，是因为和大公司一起报价。如果单打独斗，中小机构并不占优势。”

上述机构人士表示，报价一致的情况确实存在，但并非是有组织的“价格联盟”，“去年科创板刚推出时，大家都对报价这一环节感到陌生，和同行沟通、分享报价的情况很常见。一段时间下来学习效应不断累积强化，报价基本上照抄，自然就形成了所谓的报价潜规则。”

4. 询价规则应修订

根据《证券发行与承销管理办法》规定，“首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除部分不得参与网下申购。”

数据显示，在科创板推出之初，高价剔除价位与发行价之间的价差明显，体现出制度的约束作用。但是今年以来，价差不断缩小，甚至被剔除的高价与最终定价只一分钱的情况。

有资深投行人士表示，比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内，那就必须要打听其他询价对象的报价情况。

上述投行人士建议，将“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”的规定修改为“将高于或低于全部报价中位数与加权平均数孰低值50%的价格所对应的申购全部剔除”，或者“将全部报价中位数与加权平均数孰低值一倍标准差之外的报价所对应的申购全部剔除”，即将“按量划线剔除”改为“极端报价剔除”。

有资本市场研究专家认为，起初担心出现2009年市场化发行时的三高和破发，所以制度主要是防过高，现在走向另一个极端。也许未来长期投资者制度推出会更有约束性一些。目前，可以尝试允许几单突破“四数”（网下投资者有效报价的中位数和加权平均数、五类中长线资金有效报价的中位数和加权平均数四个值），修改10%剔除规则等。

二、组团报价惹争议，上市公司群体“敢怒不敢言”

“我们是第一家‘贴地’发行，无论是什么原因，都没关系，哪怕发行失败都接受，只要真的是市场报价结果。但如果类似情况被复制，甚者越演愈烈，不仅会对企业的上市热情造成很大的打击，也会对科创板试点注册制改革造成负面影响。”上纬新材董事长蔡朝阳告诉上证报记者。

有市场人士认为，上纬新材主营业务为环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料的研发、生产和销售，各项业务指标都比较正常。“一家这样的公司，机构却给出远低于同行平均市盈率的报价，的确让人无法理解。”

“一家经营模式成熟的公司，市场给出的估值往往是可以预期的，这也是公司选择上市的理由之一，即可以按照当前市场平均估值发行、交易。但上纬新材案例一出，令原本正常的市场预期被彻底打破，究竟该怎么对一家IPO公司进行估值？”该市场人士称。

另有分析人士表示，IPO定价是市场对一家公司的首次审视，有着重要的信号意义，但如果“信号”明显与二级市场不一致，会令相关参与方感到担忧、焦虑，甚至有转战其他市场的打算，这种情绪蔓延开来将对相关公司的上市积极性带来打击。

据记者了解，不少拿到IPO批文的科创板公司，已经放缓了发行上市的脚步，转而选择等待观望，希望找到合适的时机、按照合理的估值上市。

“绝大多数机构报出同一个价格，分毫不差，我们只能理解为，参与报价机构之间有沟通，至少有默契，最终形成了一致价格。”某上市公司负责人说。在其看来，如果确为机构抱团有意压低发行价格，而不是各自基于价值做出的独立判断，公司只能表示很遗憾。

这一观点也得到了不少上市公司的认可。

一家科创板上市公司董事长告诉记者，“既然鼓励机构按照市场化方式报价，我们也希望机构能各自给出公允的价格。如果是这样的话，那报价肯定不会完全一样，毕竟这不符合常理。如果真的是市场化询价，即便最后定出1块钱的发行价，我也认。”

记者在采访中发现，不少上市公司对网下投资者抱团出价都存疑惑。“机构报价越来越一致，我们也越来越看不懂，可也不知道怎么表达，上纬新材这次报出了极低的价格，让我们有了表达的机会。”有上市公司高管表示。

“报价和投标比较像，可在我们行业里，如果出现串通投标的情况，结果是非常严重的。按照现有规则，每个投标方，都应该独立地出价，而不应相互打探。”某科创板上市公司高管形象地举例称，IPO询价本质上也是投标，可从目前机构的报价来看，显然有事先沟通的嫌疑。

至于为何机构抱团报出低价，有市场人士分析，如果线下投资者能够以低价获配，相关个股上市后只要达到行业平均估值，其获配股份就能收获巨额浮盈。以上纬新材为例，如果其上市后很快达到42.01倍的可比公司平均市盈率，那么相关机构的短期盈利就相当可观。他进一步表示，如果确实有事先打探价格，甚至约定价格的情况，那这种行为应该不符合现行规则，甚至可以理解为操纵市场。

另有上市公司高管表示，既然IPO报价越来越一致，说明这种操作方式对网下投资者是有利可图的。在要求相关机构独立报价的同时，也可以考虑对询价机制做出一定的优化，让机构不再唯“低”是从，而是让最了解公司价值的机构，获得最多股份，这样才能让定价更有效率。

本文来自公众号：上海证券报（ID：shzqbwx），作者：浦泓毅、徐蔚、邵好