被误解的费雪与成长股（上）：选股是“艺术”而非“技艺”

本文来自微信公众号：CxEric的读书与投资笔记（ID：cxericreading），作者：CxEric，原文标题：《被误解的费雪与成长股（上）：成长股投资？不，卓越公司投资》，头图来自：视觉中国

费雪可能是被最被误解的投资大师。

菲利普·费雪（Philip A. Fisher）是成长股投资创始人，理论与实操俱佳，于投资史上堪与格雷厄姆齐名。他定义并传播了“成长股”（growth stock）这一概念，连巴菲特都称自己身上有“15%的费雪”。

然而，很多人理解的成长股投资，实际上与费雪思想南辕北辙，包括一些自称“费雪主义”的投资人。

很多人理解的“成长股”，通常是指短期有爆发力，或者有题材、有想象空间的股票，并且期待数周或数月内股价就会大幅上涨；又或者是高度关注业绩增速，期待年年业绩两位数增长，某一年业绩下滑就斥之为“没成长性”。

但这些并不是费雪所认同的成长股。

费雪定义的成长股，是能够持续成长几十年的公司，它们具有“长期主义”、“基业长青”特征，盈利能力强、运营效率高、企业文化好，是百里挑一的杰出企业。投资者一旦发掘出这些公司，要做的就是抱牢，“然后与这些公司一起度过市场周期的波动。”

费雪称，他大约每研究50家公司才会最终买入1家。他最有名的一个案例是持有摩托罗拉25年，期间股价增长30倍（不含股息回报），并且这是他的最大持仓。（另一说，费雪从1955年买入摩托罗拉，持有直至2004年去世。）

为了发掘这些公司，费雪发明了“闲聊法”、“15要点”理论、保守投资4面向，强调不要受限于财务数字，要在现实世界中理解公司，挖掘出企业的“根本特征”——与之相匹配的投资策略，就是深度研究、集中持股、长期持有、无视宏观与大盘。

费雪如此形容他的理想投资：“如果当初买进股票的时候做的很正确，那么卖出时机——几乎永远不会到来（almost never）。”

费雪的“成长”≈“卓越”

语义分歧往往是误解的开端，对费雪的误解也是如此。

费雪在1957年出版《Common Stocks and Uncommon Profits》（普通股与不普通盈利）时，首次使用并诠释了“成长股”（growth stock）这一概念，就此创立了成长股投资流派——“成长”这个词也成了误解的开始。

在1957年用这个词没问题，毕竟是一个新流派、自定义概念，可以随便诠释，而在今天的话语背景下强调“成长”，很容易误会费雪看重业绩爆发力，强调业绩增速数字。

但是，费雪的书有个鲜明特征（与格雷厄姆截然不同），他的4本书都几乎没有出现公式、指标、比率、财务分析，甚至连数字都很少出现，你可以说他看重定性分析，更可以说，这是因为他看重的是商业分析，而非金融分析。

在费雪的世界里，他“不言自明”地认为，股票就是公司、股票分析就是商业分析（这似乎都不值得他花笔墨论证），所以历史股价没有一点分析价值，旧财务数字的价值也有限，关键是“现在”的行业特征、企业状态、公司文化、管理水平，以及在此基础上的成长展望。

因此，费雪会有些“另类”地关注公司的企业文化、晋升规则、劳资关系、人才培训、基层待遇等问题——这些都是对短期股价无足轻重，但决定企业长期命运的要素。

那该如何理解费雪所说的“成长股”一词？

我个人认为，费雪当年说的“成长”，不是我们今天所说的“成长”，其内涵更接近于今天的“卓越”一词；他说的几十年持续成长，更像是今天所说的“基业长青”。那些符合费雪要求的“成长股”，更接近今天巴菲特芒格所定义的伟大公司。

所以，今天最与《Common Stocks and Uncommon Profits》遥相呼应的书，是柯林斯的《基业长青》、《从优秀到卓越》，是巴菲特股东信、《穷查理宝典》，它们都讨论什么样的公司、企业文化可以几十年屹立不倒、创造巨大价值。

费雪成长股与价值投资

如前文所言，费雪成长股投资与后期的巴氏价值投资，不仅不矛盾，甚至在很多地方高度呼应。观察这些相通点，有助于我们理解巴菲特、费雪，明白为什么巴菲特身上有“15%的费雪”。

试举几例。

1. 长期主义

绝大多数人与公司都会屈服于短期激励。费雪吐槽称，“许多公司似乎有股难以抵抗的驱动力，想要在每个会计期间结束时展现最大数额的利润，因此会尽可能地把每一分钱加到盈余里。”

但值得长期投资的公司不会这样干，他们为了建立一个真正长期获利的事业，会遵守一种为满足长期成长而制定的“纪律要求”——从日常经营到战略规划，都会为了长期利益而放弃短期激励，追求“让公司花的每一元在未来为公司赚回好几倍的利益”。

他甚至认为，在发掘到好的投资与支出机会时，管理层的“优先要务就是阻止公司在当下让利润最大化。”

费雪称，“无论是多知名的公司，如果其政策对于这些经营上的纪律只是口头上的承诺，那就不太可能是理想的投资对象。” 

2. 护城河

在费雪体系中，盈利能力是一项分析重点，成长型公司必须能以行业最低成本运营（生产），具备超平均水平的利润率——这既是股东利益的来源，又是抵御风险的一种能力。

但费雪也敏锐地察觉到，“获利或投资回报过高惊人，反而可能招致危险，因为这诱惑几乎无可抗拒，各家公司都会想尽办法进入市场来争食这不可多得的蜂蜜”、“高利润率会引来竞争者，而竞争必然会侵蚀获利机会”。

所以企业分析的关键就变成：“有哪些企业特性，可以让某些管理良好的公司，得以几乎无限期地维持高于平均水准的利润率”、能够“守卫既有市场免于新竞争者的侵蚀”？

费雪给出的答案是：1. 垄断，但这种保护随时会失去；2. 更高的运营效率（规模效应）；3. 建立“专营”的客户群；4. 卓越的服务。其他。

归根结底，投资者一定要问这个问题：“有什么事情是这家公司有能力做，但其他公司却无法做得这么好的？”——在我看来，这已经很接近护城河模型。

费雪称，“如果无法回答这个问题，那么当业务繁荣时，其他公司即可随时进入市场，以同等实力分一杯羹；显然，这样的公司即使股价再便宜”，都无法符合他定义的理想投资条件。

3. 管理层分析

 “在某个产业内，有些公司是杰出的投资工具，有的则属一般或平庸，甚至更糟；追根究底，造成这一切的结果，是人。”

在费雪那个年代，大概没人比他更热衷于分析管理层。

在1987年的一次采访时，费雪说，“认识一家公司的管理有点儿像婚姻：你要真正了解一个女孩，就必须和她生活到一起。在某种程度上，你要真正了解一家公司的管理，也需要和它生活在一起。”这体现了他对管理分析的重视，也说明了管理分析的艰难。

费雪构筑了一些独特的管理分析视角，很多是对“企业文化”展开讨论（虽然他没用这个词）。

例如，费雪希望公司高管中具备“闪耀灵魂”（vivid spirit）的人越多越好。闪耀灵魂，这个词出自创业资本家先驱爱德华·海勒，用来描述创业者：拥有意志坚定的创业家性格，带着冲劲、创意与技能，把公司打造成真正值得的投资工具。

又例如，他关注公司内部的“晋升文化”，认为一个好的晋升文化必须是，“从基层到高层人员都相信升迁依靠的是能力而非党派主义，掌权的家族成员晋升的位阶不会高于更有才能的人。”

他又明确表示，高管应该从内部晋升才具备可持续性，“常常从内部擢升人员的公司才是真正值得投资的目标”， “吸纳新血皆由基层做起，管理层在组织中找不到适合升迁的员工，才会直接让新聘者担任较高职位。”

与之相反，“如果一家大型公司需要从外部招聘新的高层，这就是非常恶劣的征兆，显示现有的管理层出现了一些根本性的问题——无论最近的收益报表展现的是多美好的境况。”

这一观点与《基业长青》遥相呼应。

4. 尊重关心员工

你很难在一本股票投资著作中看到这6个字——所以说，费雪体系一直是企业视角，不是炒股视角。

费雪选股15要点中，第二点就是“公司必须持续不断努力，以具体的行动而非口号宣传，让各阶层的职员，从新聘的蓝领或白领员工到最高层的主管，都感觉到这家公司是个理想的工作场所”。

费雪认真地重视员工的感受，认为 “这类政策的第一步，是确定（不只是口头说说，而是真正确认）每一位员工都会受到合理的尊重与关心。”

费雪认为，“大多数投资者人都没有充分体认到良好的劳资关系所带来的利益”，“如果投资人买进的公司，其利润有一大部分来自于压榨，以致工资低于企业所在地区的标准薪资，这样的投资迟早会出大问题。”

费雪举了一个反面案例。

“我在报纸上看到一位公会职员声称，美国最大的其中一家企业因工厂没有足够的洗手间，生产线员工被迫以沾满油污的双手吃午餐，因为根本没有时间在饭前洗手。

……如果确实有这样的事，那么，单就这一件事，在我看来就足以让审慎的投资人避开这家公司。”

5. 诚实正直

很多投资者都会犯这个错误：被公司描绘的闪耀前景深深吸引，不自觉地降低对公司治理、管理层品德的要求，以为高增速、好业绩可以弥补这些“瑕疵”。

费雪肯定无法认同这个看法。因为在费雪体系中，“诚实正直”拥有“一票否决”的地位，一个企业只要不诚实、不正直，不论多优秀都不是一个好投资标的。他认为，“投资人只有一种方法可以真正保护自己——只投资那些对股东谨守托管人职责且拥有强烈责任感的管理层所经营的公司。”

费雪将此纳入选股标准，他的15项要点最后一点就是：公司管理层是否具备绝对的正直态度（unquestionable integrity）？

费雪称，一个公司如果不满足其他要点尚且无所谓，但只要不满足这一点，“无论其他方面多么优异，只要这家公司的管理层不具备强烈的托管人使命，投资人绝对应该敬而远之。”

同时，公司应该诚实与投资者沟通， “投资人都应该避开那些尝试隐瞒坏消息的公司。”

现实世界的股票研究：闲聊法

费雪的书读起来很有乐趣，一是因为观点高屋建瓴，体系宏大严谨；二是作者不时出奇地有耐心，愿意将问题掰开揉碎讲给读者听；三是他“爱恨分明”，在怼人这件上富有新意与幽默感。

例如，费雪称，社会大众对于投资奇才的想象通常是这样的：

“内向的书呆子型人物，而且精于会计数字。这位学究型的投资专家独处一室，远离一切干扰，整日埋首于大量资产负债与损益表，以及各种企业运营的统计数字。他以高超智慧及对数字的精通，从这一切资料中撷取出常人无法得到的讯息。这位专家如此一心钻研，最终得出宝贵知识，因而确知发财机会藏在何处。

这个想象中的人物图像，就跟其他广泛流行的错误观念，一点都不正确，只会让那些想要从普通股获得长远利益的投资人走上一条危险的路。”

不禁令人会心一笑，深度怀疑是不是在映射某位华尔街教父。

由此可见，费雪是非常讨厌拘泥于财务数字的投资者，他更主张投资者应该回到现实世界去理解公司，而他开发出来的理论工具就是“闲聊法”与“15要点”。

所谓“闲聊法”（scuttlebutt），其主张是：投资者应与公司有某种利益关系的各类人交流、闲聊——这些人包括：供应商、顾客、竞争对手、销售人员、研发人员、行业工会、监管部门等——从而获得有关企业的背景知识与资讯，尤其是那些“非常根本的企业特征”。

费雪认为，运用这个方法，“从这些人的意见当中截取出具有代表性的讯息，即可准确掌握产业内每家公司的相对优势与劣势”。

费雪某次回答朋友时说，他对于“可以着手研究的公司” （companies considered as possibilities for investigation），大概每考虑250家会买进1家；对于“看过的公司”（companies looked at），大概每40至50家会买进1家；对拜访过的公司，每2家至2.5家公司会买进1家。

这除了说明费雪的选股标准非常严格，也说明：只要通过闲聊法进行外围调查，就算不接触管理层，费雪也有很大把握确定公司是否值得投资——一旦决定拜访，每2-2.5家就会买入1家——拜访公司，反而成了一种最终确认。

但如果投资者实在没有相关渠道、人脉，无法掌握相关知识与资讯呢？答案是放弃。

费雪说，“如果我没有足够条件取得太多所需的资讯，我宁可放弃研究而转向其他目标。想投资赚大钱，其实并不需要为每个正在考虑的买进项目寻求答案。真正需要确定的是，你那少数几个真正买进的项目所搜集的情况，其中大部分都要是正确的。

所以，如果背景知识实在太少，而且未来也不太可能寻得大量资讯，那么，我认为明智之举就是把这事搁置一旁，然后另寻目标。”

这个说法已有巴菲特“能力圈”理论的雏形。

费雪的选股艺术：15项要点

如何选出能成长数十年的杰出企业？费雪不像巴菲特那样说得模糊抽象，他直接给出了15项筛选标准，还每一点都展开教学。

投资者似乎按图索骥就可以了？——不，这不可能。小费雪坦言，他在读大学时曾试图应用闲聊法与15要点，却得到了失败的结果。

小费雪总结教训称，闲聊法与15要点是一种“艺术”而非“技艺”，这一方面要求使用者需要投入时间磨练，另一方面要求使用者要有足够的创造性。

他略带抱怨地写道，他的父亲是一个非线性思考的天才，写的东西经常侧重艺术、忽略了技艺层面，因为“他以为人人都懂，没必要写出来”。

个人认为，“15项要点”的重要性不在问题本身，而在于这些问题展现的的思考方式与角度，它们应是投资者思考的开始，而不是问题的终结，投资切勿误会它们是一套手把手的“操作指南”。

以下是这15要点的摘录，翻译参照《非常潜力股》一书。

《费雪选股15项要点》

1. 公司是否拥有市场潜力充分的产品或服务，至少在未来几年大幅增加公司的销售额？

2. 当公司目前具吸引力的产品线，其增长潜能已发挥殆尽时，管理层是否有决心开发具有潜力的产品或制程，以进一步提升公司的总销售额？

3. 以公司规模来说，企业研发工作的成效如何？

4. 公司是否拥有高于平均水准的销售团队？

5. 公司有没有高利润率？

6. 公司以什么行动维持或改善利润率？

7. 公司的劳资与人事关系是否理想？

8. 公司高阶主管的关系是否良好？

9. 公司管理层是否具有足够的板凳深度？

10. 公司的成本分析与会计控制是否理想？

11. 就所属行业的特性而言，这家公司是否具有哪一些层面，能让投资人看到它在众竞争者之中的突出之处？

12. 公司有没有短期或长期的获利前景？

（注：翻译不佳。根据内文，这一点是问公司是更着眼短期利益，还是放眼长期利益）

13. 在可预见的未来，公司是否会因为成长而必须进行股权融资，以致发行股数增加而损害了原有持股人从公司预期成长所得到的利益？

14. 管理层是否只在公司运作一切顺利时才会开成不公与投资者交流，但诸事不顺时却三缄其口？

15. 公司管理层是否具备绝对的正直态度？

“偏执”地长期持股：三年原则

股票投资是一个复杂系统，影响股价的变量似乎无穷无尽，但费雪一针见血地提出，影响长期投资收益的根本要素只有一个：企业本身。除此之外，其他一切要素都居于次要地位，要么不重要，要么不可知。

因此，费雪果断地选择无视宏观、无视大盘、无视下跌地长期持股，称“如果能发掘出真正优秀的企业，然后与这些公司一起度过市场周期的波动，最终获利实际上是远大于那些趁低买入、高价卖出的炫目手法。” 

为了坚定地长期持股，费雪甚至定下了一个“三年原则”——其基本含义是：客户考核费雪，至少要以3年为期；买入任何股票，不管股价多糟糕，费雪都会持有至少3年。

费雪向客户解释称，“如果我帮他们买进任何股票，千万别在一个月或一年后评估我的绩效；请给我三年的时间，如果到时候仍然没有为他们带来理想获利，他们就应该开除我。持股的第一年无论绩效是好是坏，当中运气的成分居多。我管理个股这么多年来，一直都依循着同一个原则，只有一次例外。”

“如果三年结束时，我非常确定某只股票表现不如预期，我就会卖掉。如果同一只票在最初一年或两年表现得比整体市场差，我不会喜欢这只股票。但是，如果没有任何事情改变我对这家公司原本的看法，我还是会继续持有股票三年。”

费雪说的唯一一次例外，是一家叫罗杰斯的公司。该公司在3年中股价不断下跌，费雪认为“以这家公司的销售额、资产，或任何正常的获利能力来说，股价实在已经跌到了荒谬的地步。”

于是在3年后，费雪没有卖出，而是“违反原则”地买了更多。

费雪自述：我与格雷厄姆的区别

1987年，费雪破例接受了《福布斯》杂志的一次深度采访，为读者留下了宝贵的学习材料。

在这个采访中，记者问了一个有趣的问题：“沃伦-巴菲特曾说他的投资理念是85%的格雷厄姆、15%的费雪。格雷厄姆主义和费雪主义之间有什么区别？”

费雪回答如下：

“有两种基本的投资方法。一种是本·格雷厄姆开创的方法，即找到一些本质上（intrinsically或译“内在而言”）非常便宜的东西，以至于它们出现大幅下跌的可能性很小。他对此有财务保障。这样的股票不会下跌很多，而且价值迟早会回归。

我的方法则是找到一些非常好的东西——如果你不为此花太多钱的话，它将有非常、非常大的增长。这样做的好处是，在我的股票中，有更大比例的股票容易在更短的时间内有所表现，尽管其中一些股票甚至花了几年时间才开始，而且你肯定会犯一些错误。但当一只股票真的不寻常时，它在相对较短的时间内就会有大部分的动作。

本·格雷厄姆的方法，正如他所宣扬的那样，其缺点是这是一个很好的方法，以至于实际上每个人都知道它，并且已经挑选了符合他公式的东西。

我不想说我的方法是投资成功的唯一公式。但我认为，这样说可能有点自负，我在“成长股”这个词被人们想到之前，就已经开创了我的投资事业。”

本文来自微信公众号：CxEric的读书与投资笔记（ID：cxericreading），作者：CxEric