K型复苏对全球经济有何影响？

各国央行释放出来的流动性未必会进入实体经济领域、从而推高通货膨胀，但是资本市场会极大地受益于这类流动性释放，从而带来股市上的持续上涨。本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：张晓添，编辑：康娟，专访嘉宾：巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副会长），原文标题：《专访巴曙松：K型复苏带来更大贫富差距 | 互动福利》，题图来自：视觉中国

1月18日，中国2020年经济成绩单公布。中国在全球经济规模萎缩的情况下逆势复苏，实现2.3%的增速，GDP首次突破100万亿元大关，成为全球唯一实现正向增长的主要经济体。

2021年，全球范围内复苏的不确定性和不均衡预计仍将是主旋律，并将给投资者带来新的挑战。

巴曙松近日接受《巴伦周刊》中文版书面专访，分享了他关于这种不均衡复苏的观点。

在巴曙松看来，不同层面存在的不均衡复苏，也导致2021年政策及通胀变化难以形成一致预期。“不同经济体的政策工具和实施空间都有很大的差异，我们可能很难说全球范围内的流动性状况、利率水平和通胀水平会有一个一致的预期、或完全共振的趋势。”他说。

这种不均衡性不仅体现在不同经济体之间，还体现在不同领域、人群和行业之间。

从2008年全球金融危机后的经验来看，各国央行释放出来的巨大流动性未必会进入实体经济领域、并推高通货膨胀，反而会进入资本市场、带来股市的持续上涨。

但这也意味着将出现所谓“K型复苏”的情境，“有资产的、可以参与到资本市场的一批人受益于应对抗疫的货币政策和股市上涨，比疫情前更为富有；而还有一批资产较少、也难以参与到资本市场之中来的人群，他们的生活很可能变得比疫情前还更差了。”

在资本市场，作为新经济组成部分的FAANG、生物医药等企业或者行业更为受到资本市场的追逐，而部分较为传统的企业和行业受到疫情影响较大，受到资本市场关注的状况相差很远。

一、全球复苏不均衡，收入差距拉大

《巴伦周刊》中文版：2020年3月，疫情导致全球金融市场大幅下跌，但随着主要经济体迅速采取罕见力度的经济救助措施，市场迅速V字型反弹。不仅如此，一些主要股市还创下了新高。在您看来，推动市场快速反弹冲高的因素主要来自流动性支持、还是疫后经济复苏预期？

巴曙松：这两种因素可能都有，只是不同时期不同的因素占据的影响权重不一样。首先，流动性支持当然是推动国际市场快速反弹冲高的一个重要因素。我们可以看到，全球主要央行，尤其是美联储在疫情期间资产负债表扩大了约3万亿美元，向市场释放了非常大的流动性。

次贷危机后可以观察到的一个经验是，央行释放出来的流动性未必会进入实体经济领域、从而推高通货膨胀；但是资本市场会极大地受益于这类流动性释放，从而带来股市的持续上涨。如果把全球央行此次应对疫情期间提供的流动性刺激加总起来，就会发现，这一次的流动性刺激力度明显大于2008年的次贷危机。

同时，疫后经济复苏预期肯定也是国际市场走势快速扭转、进而形成反弹的一个重要支撑，特别是疫苗的研发取得了进展之后，国际市场会形成对疫情快要过去的乐观预期，虽然疫苗全面应用并产生全球性的积极效果还需要时间。

可以看到，不仅是全球权益市场，大宗商品价格在2020年3月份大跌之后也有了较大幅度的增长，部分大宗商品价格甚至创下了历史新高。这和经济复苏预期是直接相关的，其中中国率先控制疫情并恢复生产发挥了重要的带动作用。

不过，同样需要注意的是，当前在各种因素综合影响下的经济复苏预期，可以说是一种“不均衡复苏”。这种不均衡包括多个角度和层面。第一个层面是不同经济体和不同区域间的复苏不均衡。2020年已经过去，中国成为2020年里唯一保持正增长的主要经济体。

中国是全球最重要的生产国之一，复工复产最早，可以持续为全球输出生产能力；叠加作为全球主要消费力量的欧美国家的救助政策中，很重要一个方式是保护居民的消费能力，这就保护了全球范围内的“生产-消费”链条的循环，也为中国的出口带来强劲的增长动力。另外，在主要经济体货币政策已经大规模使用之后，财政政策的使用或将成为下一阶段主要经济体政策使用的重点，对拉动经济复苏可能会更为直接，当然可能形成的债务压力也会继续增大。

不均衡复苏的第二个层面来自于企业、行业间的分化。2020年，作为新经济组成部分的FAANG、生物医药等企业或者行业更为受到资本市场的追逐，也成为拉动一些主要股票指数持续创新高的主要动力；而部分较为传统的企业和行业受到疫情影响较大，其生存状况和受到资本市场关注的状况与前者相比差很远。

不均衡的复苏的另一个层面，来自于不同人群的复苏的不均衡。对于疫情后的这种经济复苏，不少人将其称之为“K”型复苏，意味着有资产的、可以参与到资本市场的一批人受益于应对抗疫的货币政策和股市上涨，比疫情前更为富有；而还有一批资产较少、也难以参与到资本市场之中来的人群，他们的生活很可能变得比疫情前还更差了。

总体来说，不均衡的经济复苏带来了全球更为庞大的债务规模和更大的贫富差距，最终会走向何方我们仍有待观察，但是，可以肯定的是，通过疫情的刺激政策，美国等发达国家的收入差距实际上进一步拉大了。

《巴伦周刊》中文版：展望2021年，全球流动性状况、利率和通胀水平相较于2020年是否会有大幅变动？投资者该如何做好准备？

巴曙松：基于刚才所讨论的，全球经济复苏节奏存在着不均衡，全球央行的货币政策和财政政策的节奏和力度势必也是会不均衡的。

2020年，中国经济率先复苏，2020年底的中央经济工作会议表态“不急转弯”，意味着随着中国国内经济逐步复苏，2021年非常规的刺激政策逐步回归常态、或者说逐步退出应当是大趋势，只是节奏上不会过快、过急，定下了宏观政策求稳的大基调。

体现在货币政策和财政政策上，也更强调“持续性”，但这并不代表逆周期调节还会大力加码，如货币政策虽在跨年窗口保持宽松，但后续仍要观察2021年全球疫情的控制进展和经济数据恢复的边际韧性与内部结构特征。

美国方面，2020年12月中旬美联储公布了12月利率决议，上调了经济增长预期，并上调了来年的通胀预期。鲍威尔也表示，谁都不应当质疑美联储支持美国经济的承诺，如果美联储认为需要更多宽松措施就会提供。因此，在当下美国疫情仍然严峻的环境下，外围宽松的状况可能暂时还不会退出，且随着前任美联储主席耶伦将出任财政部长，预计在即将上任的拜登政府治下，2021年美联储和财政部的协调将加强。

而欧洲经济的前景也并不乐观，为了应对第二波疫情大流行，欧洲央行再次放宽政策，欧央行也下调2021-2022年经济增速预期和2020年通胀预期，对未来两年经济展望也较之前更加悲观。

综合来看，即便全球都面临疫情二次爆发的风险，但不同经济体的外部风险仍不同，如发达国家还面临着地缘局势升级，新兴国家因疫情而实行的大规模补贴计划也使得其主权债务违约风险积聚。不同经济体的政策工具和实施空间都有很大的差异，因此，我们可能很难说全球范围内的流动性状况、利率水平和通胀水平会有一个一致的预期、或完全共振的趋势。

二、黄金比特币更多反映美元走势

《巴伦周刊》中文版：黄金、比特币等被认为具有一定避险作用的资产近来也大幅上涨，您认为市场在消化何种潜在风险因素？

巴曙松：在上述大环境下，黄金和比特币作为一类投资品种，其具备一定的避险属性，特别是回避美元贬值风险的特性，其价格走势更多的可能反应的是与美元走势相关的货币现象（编者注：1月4日，美元指数一度跌破89.5，创下2018年4月以来新低）。

前面也提到了，为了应对疫情对经济的冲击，美联储的资产负债表扩大了约3万亿美元的规模，在给市场释放大量流动性的同时，也压低了市场对于实际利率的走势预期。这对于与美元走势相关的资产都会产生明显的影响。

《巴伦周刊》中文版：您在新书中提到“有相当部分群体并不持有金融资产，所以也就难以从金融市场的回升中得益。要改变这种局面，就要相应扩大金融资产的覆盖面。”具体而言，有哪些方法和途径可以“扩大金融资产的覆盖面”？

巴曙松：第一是运用金融科技手段提高金融服务的普惠性，也就是从客户需求角度提供多元化的金融服务支持。比如金融科技结合智能投顾为投资者提供更精确的KYC画像，以客户资产、交易行为、家庭状况、投资目标等为基础帮助客户了解自身需求，匹配符合其画像的金融资产。

科技的结合不仅能给现有客户提供更具个性化、更具适配性的服务，增强其合作粘性；另一个角度，金融科技的发展也能帮助我们覆盖到以往难以对其提供金融服务的长尾客群。

二是要从金融产品设计角度拓宽投资范围，比如2020年中国的公募基金就已经在REITs上迈出了重要的一步，投资者在产品的选择上能更好地挖掘符合其预期的投资标的。应当鼓励跨市场、跨品种、跨机构的交易与合作，资本市场发展速度很快，这不仅仅是制度、投资标的的更迭，投资者也会跟随市场快速成长而提出更高的资产配置需求。资管机构面对复杂且快速变化的市场环境，需要积极拥抱多元化，才能更好地应对市场的变化，提高客户粘性。 

《巴伦周刊》中文版：回顾20世纪，每隔大约20年就会有不同的经济学思想占据上风，并影响一些国家的决策与改革。最近这十多年来，主要经济体借助货币宽松政策熨平经济波动、“呵护”金融市场似乎已成常态。这种情况下，有没有一种新的经济学理论可能成为主导？

巴曙松：一方面，2020年面对疫情冲击和全球金球金融市场的剧烈下挫，以美联储为首的部分全球主要央行采取了非常规的货币政策及扩表操作，很多国家使用非常宽松的宏观经济政策工具进行风险对冲，不少国家出现零利率、负利率的情况，这对传统定价理论、资本生息理论是极大的挑战。

在这样前所未有的黑天鹅冲击的背景下，货币政策采取一些特殊、非常规手段的实施有其必要性，因此学术界和市场上对一些理论的研究和探讨也可以理解，例如现代货币理论的兴起就是一个代表。不过，高度宽松的全球流动性环境，有助于减缓和对冲疫情的冲击，也会留下流动性泛滥的隐患，需要未雨绸缪，这是硬币的两面。同时，金融市场也日趋庞大，对经济体系的影响也在不断提升，这个现实也需要全面反思金融体系的功能与定位。

三、A股定价优势向专业机构投资者转移

《巴伦周刊》中文版：《2020年中国资产管理行业发展报告》中的数据显示，公募基金投资A股的比重从2009年至2017年大幅下降，这是为什么？该比重从2018年、2019年开始又有所上升，上升的趋势能否持续？A股“去散户化”的过程可能从哪些方面破局？

巴曙松：这个“比重”问题需要从两个方面看，一是投资者市场选择，二是市场本身的波动周期。在市场选择因素保持不变的前提下，市场本身的涨跌幅也会带来比重的变化，而在市场涨幅明显的时候，往往这个市场也会吸引更多投资者参与，因此也是一个动态变化的过程。

近两年权益投资比重的上升或许可以从新旧经济动能转化、叠加“资管新规”迫使行业转型的大背景来理解。随着中国经济转型升级，决定了以股权融资为代表的直接融资占比将大幅提升，越来越多代表中国经济未来发展方向的优质企业将登陆资本市场。基础资产的变化自然会体现在机构投资选择当中。

此外，在资管新规推出之后，不同类型资管机构的区别逐渐减弱，一些机构为了在统一的赛道上抢跑，积极主动拥抱资本市场，提升投资组合中权益类资产的配置比例，也是其差异化发展、抢占更多市场份额的手段之一。

对于“去散户化”的理解，随着A股机构化、国际化、市场化提速，市场形势发生明显变化，定价优势明显向专业机构投资者转移，机构投资者在市场上影响力和话语权上的优势更大。A股机构投资者比例近几年有抬升趋势，我们认为未来有两个大趋势：

第一是银行、信托等资金随着2021年资管新规切实落地将持续地、大规模地通过金融产品向标准资产流入，而公募基金产品标准程度高，具有避税优势，同时对银行资本金的影响也比较友好，很可能受到机构转型资金的青睐。

第二是基金投顾、智能投顾的推出，也在引导个人投资者和机构专业投资者进一步紧密合作，随着金融科技在应用层面的实践和投资者教育的渗透，个人投资者也逐渐培养起“专业机构理财”的理念，未来更多地通过委托方式经由机构投资者参与市场也会被更多投资者接受。

《巴伦周刊》中文版：近几个月来，以中国国债为代表的人民币资产受到海外投资者热捧。您认为这一趋势起因有哪些、持续性如何？

巴曙松：境外投资者参与到中国债券市场，是中国债券市场对外开放制度完善、疫情影响下国内外货币政策实施差异等多方面因素的综合影响结果。近几年，债券市场对外开放制度在不断完善，例如推出债券通南向通、取消QFII和RQFII投资额度限制、银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作等。随着这些政策的推进，外资参与中国债市的便利程度大幅提升。

2019年4月，彭博巴克莱全球综合债券指数纳入中国国债，9月，新兴市场政府债指数纳入中国国债，2021年10月中国国债将纳入世界政府债券指数，这些也会为中国债市提供更多的配置资金。2020年的新冠疫情下美联储货币政策持续宽松，这对新兴市场国家经济韧性与汇率稳定性也是很大的考验，相较其他国家而言，人民币稳步走强，中美利差显著走阔，国际上对中国未来经济增长预期也相对乐观，我想这也是海外投资者对中国国债投资增加的基本原因。

目前来看，海外投资者对人民币资产给予了较多关注，但境外机构在中国债券市场上的份额占比依旧较低。截止2020年10月，境外机构持有的银行间市场债券总额不足3万亿，占银行间债券市场托管总量的比重仅在3%左右。因此，回归最基本的资产配置、资金流动分析，中国债券投资的性价比、加上人民币国际化和金融对外开放的加快，会使得境外机构在中国债券市场上的比重继续提升。

四、中国资管行业发展超预期

《巴伦周刊》中文版：随着中国加大金融业开放力度，外资资管机构正密集进入中国市场。对中国资管行业而言，这将带来怎样的机遇与挑战？外资机构又该如何防止出现“水土不服”问题？

巴曙松：差异化和多元化的竞争，有利于为市场提供充分多元化的产品和服务选择，因此对提高资产管理市场上的效率是有积极意义的。在国际化程度日益提升的市场中，股东背景不同、文化差异、优势能力差异等致使各类资产管理机构在战略定位和规划上都会有区别。外资机构的入场，一方面带来差异化的产品服务；另一方面也将引入更加不同方式的投资者教育、投资组合管理、风险控制理念，推动形成差异化的资管生态圈。

对于外资机构来说，最大的挑战来自于对中国市场的深刻了解，这会直接影响这些外资机构对中国市场上的监管政策、经济方向的把握。现在进入A股的外资机构很多通过中外合作的方式开展工作，部分机构也已经在市场内有一定影响力了，相信会有更多外资资管机构会越来越了解中国市场，因为资产管理行业最重要的资源是人，外资金融机构只要找到熟悉中国市场的优秀团队，同样可以在中国市场上有所成就。

《巴伦周刊》中文版：《资管行业发展报告》已经是连续第十五年出版了。如此长时间的研究中，您印象最深刻的趋势是什么？

巴曙松：连续十五年对资产管理行业的观察，我们首先可以清晰地看到中国资产管理行业发展的迅速。十五年前，中国的资产管理行业还是一个非常小的行业，规模不大，玩家也不多，在中国金融体系中能起到的作用也非常有限。

但是，中国资产管理行业这十几年里的发展速度可能超出了许多人的预期，不仅行业名义规模已经达到上百万亿，行业参与者群体也变得庞大且富有多样性。作为中国金融体系中重要的组成部分，中国资产管理行业在推动中国居民储蓄转化为投资、支持实体经济发展、提升金融资源配置效率的过程中也起到了重要的作用。

未来，中国资产管理行业还将具备非常广阔的发展前景：按照预测，2035年，中国如果如期完成2020年确定的翻番目标，就有可能成为全球经济总量第一大的经济体，与之相匹配的，是中国应当会有一个规模非常庞大且高效的资产管理行业，包括一大批应当在全球有影响力的资产管理公司，并且也为全球的投资者提供更多的投资机会。

这是未来十几年内大概率会发生的事情。因此，我们完全可以对中国资产管理行业未来的开放与发展趋势抱有更高的期待。

本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：张晓添，编辑：康娟