2021，如何重新理解消费投资？

过去两年，大量TMT背景的投资机构、投资人涌入消费赛道。思维方式和关注点的差异，让很多创业者觉得自己不被理解，但出于一级市场资金端的构成，新锐消费创业者们又或多或少地要与这类机构打交道。

那么，在今天的创业环境下，理解这些数据驱动的“理性”投资人，到底是如何思考品牌成长和生意本质，或许正是“感性”的品牌创业者最需要的解药。

在新浪潮品牌俱乐部近期的会员活动中，创新工场周家骏从“数据型直男投资人”的视角，围绕一些新锐消费创业者关心的基础议题，作了针对性深度分享。以下截取部分精彩内容，与消费创业者共享！

分享嘉宾：周家骏，头图来自：视觉中国

过去一年，消费领域的投资热度很高，热度背后是大量TMT背景资金的参与。这群TMT基金出身的投资人有一些共通的思维习惯，可能会让消费领域的创始人感到不适和困惑。

于是，我从一个偏数据驱动、直男投资人的视角，跟大家来一场推心置腹的“夜话”。

首先，我总结一下新消费创始人对TMT背景投资人几类共性的抱怨：

第一类，投资人探讨有关于市场机遇、市场规模与未来市场增速的问题。表面看，是投资人不相信第三方报告的数字；背后可能是投资人对这个创业领域陌生或缺乏信心。

第二类，关于运营指标的讨论。部分投资人的问题比较套路化、甚至肤浅，没有抓到生意的本质。

第三类，关注重心有偏差。部分投资人缺乏对产品和品牌的审美能力，缺乏对品牌长远建设的关注度与长期主义的判断力。

第四类，预期错误。部分创业者认为，线下零售或者做消费品是慢生意，需要长期主义的耐心；会觉得TMT背景的投资人给予了过高的业绩增长预期。

一、数据驱动型投资人的消费品投资逻辑

1. 品类地图透视：什么是大生意？哪些品类有更大的发展机遇？

上面对市场规模的测算是基于各种数据口径得出来的，比大家看到的第三方报告上的数值要保守，而且这些数据都是我们站在今天这个时间点上得到的静态数值而已。

这就是数据驱动型投资人的一套思维：

先把行业里所有的品类都画在同一张地图上面，既不会只盯着某一个品类去看，也不会只盯着快消品去看；自然容易看到地图中，什么是大生意；小生意的优先级可能是靠后的。

当然也有例外，有些新兴市场，当下规模不大，投资人的第一反应可能觉得市场小；但如果有论据证明该市场未来的增速将较快，则会立即重新评定优先级顺序。

谈到品类机遇，哪些品类是比较难去突破的？哪些比较容易？可以从品类的创新密度中看出来。

美妆护肤的创新密度很高，有很多新锐品牌都在这里面进行创新和尝试；相反，饮料的创新密度比较低，也就是它的创新难度比较大，所以整个品类也很难有什么突破。

除此以外，啤酒、休闲服饰、调味品、珠宝、㕑房电器、黑电白电、定制家居都是比较难突破的品类。

不过，部分在国内难有机会的品类，在出海方向却可能会成功。比如说：消费电子的部分细分类目、服饰品类、玩具品类，你要在国内做新品牌是非常非常难的。但它们却是过去2年作为供应链出海较成功的品类。

2. 渴望找寻后来者超车的“弯道”或红利

很多创始人喜欢抱怨，说投资人喜欢总结成长规律和分解核心要素，去抓取什么所谓的红利……这样思维方式的背后，是为了琢磨透一个点：作为后来新锐创业者，靠什么成功反超？

在这个假设前提下，主要看三个点：

• 需求端有没有结构性变化？过去2到3年，新锐品牌的诞生很大程度上是得益于新人群的出现。一方面，一二线城市90后消费人群（近2亿）；另一方面，三到六线城市的新妈妈群体 （近2000万）。

  
  

• 供给侧是否有实质提升与转变？比如近两年，新一代品牌掌门人往往重新定义了上一代产品的形态，完成了产品重塑。

  
  

• 是否有可借助快车道？也就是我们常常挂在嘴边的新传播媒介、新渠道以及新流量结构，因为商业世界从不会平白无故地给新锐者机遇。

2020年，并不新鲜的阿里天猫，以及万众期待的抖音电商，背后都有巨头的战略意志，都有可能衍生出新的媒介/渠道红利。

3. 从一些典型的案例去理解投资人看数据指标背后的逻辑

数据驱动型的投资人，喜欢看的这些组指标，都已经是半公开的秘密了。

部分创始人觉得投资人特别肤浅，就喜欢看收入、看打造爆品的逻辑、看产品的短期爆发力、看投放效率，没有充分考虑品牌的长期性，或者没有品牌审美的能力……

我刚才列的都是基础指标，但凡有竞争力的基金，都不会只基于这些基础指标就去决定投或者不投；但却不理解，投资人要这些数据的意义在哪里？到底在关心些什么？

以下，我会来举几个实例，来让大家逐步理解：

（1）先以“收入”这个最肤浅指标为例，透视这个指标的背后，投资人到底在思考什么？

案例1：自嗨锅

在过去，方便面市场被称为时代的弃儿。吴晓波曾在一个公开演讲中，提到了方便面是中国消费的风向标之一：中国人不再愿意吃方便面了，这代表着中国消费升级的来临以及农民工红利的消失。

在那个年代，方便面就等于方便食品。

但自嗨锅重新定义了方便速食这个品类的产品形态：方便食品≠油炸方便面。自嗨锅以自热火锅、自热米饭切入，并逐步构建多元产品矩阵。

在创业者新消费方式的引导与推动下，加上疫情所导致的需求爆发，2020年Q1~Q3，泛方便食品市场在线上出现了超过200%的同比增长率。

而自嗨锅这家新锐公司，短时间内就在阿里电商超越了康师傅和统一这两家方便食品垄断者；与此同时，公司总经理石总在线下渠道的打法也很有一套，线下业务收入快速提升，已经在总收入的占比超过40%。

这意味着，它是一家全渠道、全产品线、多品牌的食品集团。

这是一家2018年才开始发力，首年便破亿的公司，但在2020年已经实现了十几亿的收入。它未来的业务天花板，至少不能再用方便面品牌的思维方式去匡算了。

案例2：认养一头牛

同样的逻辑，我们来看认养一头牛2020年的业绩增长。

乳制品行业，一直是存在双寡头格局，新锐品牌较巨头遥不可及。然而在阿里这个电商生态的新战场，认养一头牛已经超过了光明，位列第三名；而且，它在一些关键月份，能做到蒙牛50%的交易体量。

另外一个启示，有些商业增长是在常年生活在一线/新一线投资人与创业者认知之外发生的。

比如我们投资人比较看重低温酸奶，日常生活中喝常温酸奶的频次越来越低。

但物流履约成本的掣肘，决定了以低温酸奶为主打产品的新锐品牌，很难实现收入的爆发式增长。

认养一头牛虽然也有低温奶产品线，但它是靠常温奶这种标准品，实现弯道超车的。

对于一个新锐乳制品品牌，有的朋友会觉得，仅线上做的好又怎样？疫情是一个重要变量，2020年乳制品电商的渗透率较过去大幅提升，而且它同样也在线下渠道积极布局与试错。

据我侧面了解，它在2020年也至少有十几亿的营收，同比增长率接近300%。按照它在新渠道的借势，以及后续的持续增长，我主观预测，它至少可以超过三元这样的上市公司。

案例3：参半

口腔市场是投资人认知中的小市场，市场规模不过才几百亿，而且在牙膏和牙刷这两大主力品类市场中，存在着传统巨头，如牙膏市场中的云南白药和黑人牙膏。

参半2018年刚成立时，试图直接打口腔主力品类，但是效果并不如意。2020年10月，他们转用另一个策略：打侧翼战。

从漱口水这个看似小众品类、同时也是有新人群培育习惯、有场景延伸的这个小品类重新切入。

侧翼战获得的正反馈，有多大价值呢？

当他们在漱口水品类重新成为第一名之后，它再推出的其它新产品，更容易引起电商消费者的关注。

当它的电商形成了比较优势之后，再去跟线下渠道谈判，就拥有比过去大得多的主动权，从而换来它新一轮参与竞争的比较优势，这就是他们这几个月收入数据背后的意义。

（2）TMT背景出身投资人看指标会较单一吗？还是说就只在乎成长性？

当然会多元数据交叉验证，也会在意新锐品牌的长期价值与竞争壁垒。

说完了最肤浅的指标——收入。我想强调在术的层面，其实数据驱动型投资人也会通过更多的基础指标去看品牌的“溢价”，以及生意的健康性、品牌的可持续性。比如：

• 品牌溢价的潜力。产品毛利率在同业水平中是否有更高水平？而且，在产品更高毛利率的水平下，是否能够有持续的新客增长与老客复购？

• 品牌在产业链上游的议价能力。公司对上游供应商是否有议价能力与谈账期的能力，如果有，公司的经营活动现金流在一段时间内是怎样的表现？

• 构建品牌忠诚度的潜力。复购率是品牌忠诚度最基础的指标。另外，随着时间的推移，市场营销费用/总收入的占比是否能呈现递减趋势？

• 利润结构。UE（订单经济模型）是正的还是负的？按照Lifetimevalue（用户生命周期）来推算，考虑新客获取成本与用户复购/留存率两组数值的测算，这本账是否能算过来？

上述提到的多个点，其中除了现金流指标外，像毛利率、获客成本、UE模型等，是直接或间接与利润表科目有关；但看重财报的投资人不会只看利润表。

但凡看重财报的投资人，数据体系不会太单一；把“三张表”串起来交叉验证商业价值是常事儿。

我举一个粗浅的例子，一家成长期的消费企业，收入的年复合增长率很高；但为此付出的代价，是每年都要使用进行大量的自有资金进行新增固定资产投入，比如：新设的厂房。

这样循环发展的结果，收入增长快，可能公司还是盈利状态，但接下来几年的现金流量表都不太好看。那么，这样交叉验证的结果，对于注重财报的投资人而言，投资决策是会有影响的。

举例了部分偏战术层面的指标研究，这只是品牌发展的第一步。我们这类投资人会同样重视、甚至更重视战略层面的、偏长期主义的思考，尽管这些未必都能够全部量化。我举例两点：

第一，能否打造出存活于市场多年的超级大单品。

我们可以看到，多个百亿规模的大品牌，往往有1~2个超级大单品，食品、饮料、护肤品品类都是如此，国际品牌与国内大品牌都都如此。

从定量角度，可以看这款超级单品的绝对收入体量，比如我们很少会把低于10亿营业额的单款产品叫做超级大单品；再有，看超级大单品在整个公司收入中占比的贡献，比例过低，也不是该公司超级单品的概念。

新锐品牌可能也有大的战略规划，与大品牌的差距可能会在哪里呢？表面看，可能起初都会借助较强的营销势能，但随着时间的推移，一些大牌在产品定义，以及产品研发投入后所产生的效果上，一定程度得到了新老顾客的认可。

比如说，不少大牌，5年前推出的新品，到今天还是有不少其目标顾客在继续使用。但在几年后回过头来看某些曾经的新锐品牌在当时推出的一些爆品，如今可能已是昙花一现。

第二，真正跨越周期的能力。

所谓跨越周期，至少有两种表现特点：

• 时间维度，这个品牌的生命周期能够长达10年以上；

  
  

• 这个品牌可以陪伴一代人，甚至几代人成长。以上一代品牌举例，可口可乐、农夫山泉、P&G宝洁、联合利华、欧莱雅（含旗下的各个品牌）、星巴克中国等，陪伴了70后、80后两代人的成长。

长期主义真正的验证点体现在哪？在一些品类，该品牌能否占据顾客心智认知。

消费品品牌的竞争壁垒是其品牌在顾客的心智认知。反映在数据上，最基础的指标——在目标群体/渠道的市场占有率。

上一代快速消费品的品牌心智认知，是通过线下渠道壁垒 + 上一代媒体资源的持续高占有率来实现的。

这一代新锐品牌的心智认知，可能不同的创始团队有不同的路径理解，但商业原理的本质是一样的，只是在载体和表现形式上会与之前有区别。

（3）除了消费品牌，这类投资人看线下连锁渠道，同样会看重生意本质。

① 独立大店带来的业绩惊喜与对应的天花板思考

2019年，某新锐创业公司在一个发达城市开业了其首家旗舰店，这家大店首月营业额接近千万，足以媲美丝芙兰的上海正大广场店和及南京的德基广场店。

一家内地的新锐护肤集合店，能够在开店首月火爆到这个水平，是远超当时所接触投资人预期的。

这家店的选址不是开在购物中心，而是开在一个独栋建筑里面，它的进店客流量很高，且不依赖于任何一个购物中心。

与此同时，其进店购买转化率远超同业态水平，次月复购率、口碑推荐率等等运营指标也表现很好，单店模型也好的没话说。

我们当时真心对创始团队刮目相看。后来这个品牌的门店还成为了一个打卡热点，这家公司在2020年的估值据传也达到了几十亿人民币。

从市场反馈角度，我们为这个创始团队而感到高兴。

那么在2020年，抛开一级市场的交易情绪，抛开我们对这个团队的主观好感，面对要以比2019高的多的估值去投资，我们如何决策思考？

我们倾向于去量化测算的方式去分解要素，去测算它未来可能触达的天花板。

从单店模型的视角：

Ø 单店的营业额，门店核心的成本科目，门店营业利润率→ 这类业态的单店业绩好，能好到什么极值？在这么高的营业额水平下，未来几年同店同比增长率又会是什么水平？未来门店的营业利润率能长期维持在什么水平？

从规模测算的视角：

Ø 目标城市数 乘以 每个目标城市适合开出的location→ 这个业态在中国有多少个能够支撑的目标城市数，以及每个目标城市有几个能够支撑这个业态的location。

我们有自己的答案，别家机构可能有自己的理解；当下不去论对错，时间在将来才能给出答案。

②中小店型连锁标的，相较于门店规模这个表面数字，我们更在意已开业门店的经营质量及其扩张的可复制性。

我谈四点思考：

第一，门店规模的扩张速度不是最重要的指标。市场有些声音觉得新锐品牌线下开店速度越快越好。但从投资加盟式的商业本质而言，门店规模扩张快是双刃剑，在投资加盟商圈子里的口碑积赞是不容易的。

第二，一个业态门店的可复制性，往往取决于这个业态中等业绩的店铺，它们更接近常态，而不是此业态中较好业绩的那批店铺。

第三，大家都知道线下连锁选址正确是最重要的，但有不少新锐品牌团队选址时，忽略了目标选址与周边客群匹配性这个重要维度。有些业态，不是选择好商圈就一定有好业绩的，选址所在的这个商圈，它周边的主力客群与自身业态是否真正匹配？

第四，进店客流量是第一基础值，决定了是否能生存，在此之上，购买转化率、老顾客复购率，以及老顾客的口碑推荐比率决定了它能活的多好。

二、如何理解消费领域的高估值逻辑？

第一条逻辑主线：看二级市场知名消费公司估值体系的重塑，影响至一级市场。

二级市场（港股/美股），新上市知名消费公司的估值体系被重塑 → 2018年中国互联网公司/科技公司上市时的估值体系与2020新上市消费公司估值体系接近 → 倒推至一级市场投资人敢于用高溢价投资新锐消费企业。

第二条逻辑主线：穿越过去10年的资本周期去复盘，真正享受到估值高溢价的企业，往往是每个竞争阶段下的胜利者/幸存者；而多数陪跑的公司，阶段性获得的高估值随着时间的推移，也只沦为了“昙花一现”。

• 从每阶段的最终投资结果来看，一级市场不少VC/PE 投资机构确实存在“交易情绪”与“追涨跟风”的现象。

  
  

• 如果说TMT背景基金到2017年才开始关注消费品或零售领域，那是错误结论；早在2011~2012的淘品牌时代，多家老牌基金就予以关注或者投资出手了。

许多新创业者可能未必意识到，TMT基金的投资选择与出手会考虑一个重要变量——机会成本。在2011年同期及之后，这些基金会更多回报更好的选择，所以消费品资产的配置优先级不高。

幸存者偏差

• 数年前的淘品牌与近两年“国货之光”的新锐品牌相比，如果只说一个最重要的区别点，那就是“人”，分别体现在创业团队（供给侧）& 消费者（需求侧）。

  
  

• 所谓风口与浪潮，消费需求是底层基础，但真正的第一推动力是引领式的创业者，而从来都不是投资人。

三、未来3~5年有哪些品类更有发展机遇？

推演未来，先来看经济周期对消费领域过去、现在的既有影响，和对未来可能性的影响。

我从不赞成机械对标他国商业史，因为各国国情不同。但日本衰退的经济史确实在一定程度上，对中国消费的发展有借鉴意义。简单总结：

• 日本经济下行的20年时光中，奢侈品消费在见顶后回落明显；而食品饮料、日用杂货等必选消费品类受益，也出现了高性价比消费品牌。具体表现为，珠宝首饰的市场规模1991~2004呈现逐年下降的趋势，到2009年再次下行了一个台阶；高尔夫球俱乐部的市场规模，1994~2009出现了明显的降幅；另外诞生了高性价比消费品——优衣库。

  
  

• 在日本二级市场，1983~2018这35年中，食品饮料行业年均涨幅>5%，穿越周期；零售业年均涨幅接近5%，也穿越周期；类似的还有医药行业；但金融股、有色、钢铁等行业年均涨幅2%，<3%的平均涨幅水平。

再来看中国的消费周期过去与现在的走势。过去5年（2015~2020Q3），国家统计局公开的社会零售额统计数据中，我们会发现大多数可选消费品类的同比增长不算太理想（如：服装、珠宝、家具、建筑装潢等）但是大多数必选消费的同比增长率还过得去（化妆品、粮油食品、饮料、日用品等）。

对A股分行业的上市公司做监测，也有类似的规律：

快消品类上市公司处于稳健增长，疫情后恢复快；可选消费上市公司处于下行周期且受疫情影响大（不同子行业的上市公司走势有一定区别）。当然可选消费中也有例外，3C、小家电和中高端白酒都展现出不弱于必选消费的同比增长率。

那么未来5年，过去的脉络会顺势继续吗？我个人认为大方向是的，我更看好偏大众市场定位的必选消费品类。例外的是，地产周期的影响可能对少数可选消费品类有利好。

这是我对国内消费市场的品类机遇的推演。落到这些品类中，什么样风格的品牌、什么作战方式的创始团队未来更有发展机遇，我当下的思考是模糊的，不足以展开阐述。

但我想提醒新锐创业者们的是，一个品类，顾客心智认知的品牌数量是有上限的。

作为国内市场的投资人，我当然拥抱国货新锐创业者，但不得不承认的是，不是所有海外品牌都会被竞争挤出中国市场的，随着时间的推移，各个品类，只有少数国货品牌才能真正占据顾客的心智。

未来的竞争格局可能是少数国货+少数海外品牌共同占据一个品类。

有些创业者或读者看到这里，可能会认为我有强烈的品类偏见，在国内下行的品类就是夕阳产业或死路一条？其实过去几年，中国大卖家的线上“出海”诠释了答案。

有两大品类是在国内市场尤为难做，但却有公司出海方向上做得非常好的，分别是：3C和服装。

亚马逊电商平台上，超过80%的3C产品都来自中国的供应链，而服装出海的标杆企业Shein，已经做到了100亿GMV的规模。

受疫情影响，2020中国出口在世界总出口的比重已经提升至11.3%。

有一个大品类，在出海商业化进程中得到了正反馈——家具/家居用品（含国外house的花园工具及用品）。

家居/家具领域的出海标杆企业是顾家和敏华，他们出海的收入规模都在45亿~50亿（人民币），占自身总体量一个不小的百分比。

还有一个不容易受重视的品类——玩具。玩具则是出海增速最快的品类。它的竞争程度较低，而且出海的加价倍数高。

未来3~5年，中国货卖家出海会有什么变化呢？可能已出现两点前置性的论据：

• 随着越来越多中国商人的关注，亚马逊或独立站的新客流量成本，大概率会高企；国内淘系出现的流量成本问题，也许未来几年会在亚马逊等海外电商体系中复现。

  
  

• 上一代没有足够议价的中国货“出海”未必能长期持续。出海中国商品可能会因为竞争的加剧而对产品质量、或产品设计/技术创新、或产品差异化提出更高的要求。仅仅靠中国供应链便宜而粗糙卖货的打法可能会越来越不奏效。