美国两次债务大危机的比较分析

本文来自微信公众号：灼金散论（ID：words_shine），作者：斗南君，原文标题：《美国两次大危机的比较分析——<债务危机>的读与思（三）》，头图来自：视觉中国

对于美国两次大危机的研究比比皆是，因此我也不再重复危机的主要过程，而是从中抓一些要点来谈谈。太阳底下没有什么新鲜事，对经济发展历史的研究是非常重要的，今天发生的令你极端惊愕的事情也总是能在历史上某个时间的某个地方发现高度类似的情况。这么久以来，人们依然会同样的疯狂与恐慌、泡沫依然同样的膨胀与破灭、政府和市场依然同样的角力与协作。

通缩性债务周期详述案例分析

此书详述了美国1928~1937及2007~2011年的两次大萧条，尽力详尽地去还原当时的场景，关键阶段精确到了每日的信息和数据，既使不论其债务周期的框架，也是深入了解这两次危机非常有价值的材料。这两次危机的选取很具有典型性，但却不具有代表性。

一是这两次债务危机都是长期通缩性债务周期的底部，与短期债务周期底部的数据走势及政策工具使用都有较大差别，对于个人来说遇到短期债务周期底部的情况远远多于遇到长期债务周期底部。

二是美国自20世纪初期起就是世界第一大经济体，二战后美元更是成为世界货币，所以美国的经济稳定性足够高，抵御外界经济冲击能力足够强，几乎不可能存在因货币因素导致的被动危机，而其他大多数经济体则非常容易受到外部冲击、货币政策自主性程度要低得多，但解决经济危机的难度因规模更小不是变简单而是变难。

不过，这两个案例依然是非常有参考价值的，虽然各国情况差异甚多，但总能从这两次债务危机的爆发和处置过程中学到点东西，下面我就基于书中的描述谈几点认识和思考。

一是怎么识别泡沫。导致这两场危机的泡沫来源是不同的，二十世纪三十年代那场危机源自于股市泡沫破裂，而本世纪初的危机源自于房地产市场泡沫破裂，但两种泡沫的基本特征是一致的，达利欧总结了七点，分别是：资产价格偏高、市场预期目前的高价会继续快速上升、普遍存在看涨情绪、利用高杠杆融资买进资产、买家提前很长时间买入、新买家进入市场及刺激性货币政策进一步助长泡沫（或紧缩性政策导致泡沫破裂）。

这个描述是很全面的，简记一下的话我总结为三个词：高、涨、高杠杆，即价格已经很高、买家依然普遍看涨、且加杠杆行为普遍；这对于任何一种泡沫资产的识别都是普适的。不过从宏观经济角度而言，识别泡沫需要结构化拆解分析，分部门考察，因为不同资产之间的泡沫程度往往是不一致的，最终造成危机的一定是泡沫最严重的那一类资产。

二是泡沫期间金融机构的资产负债表看起来都是很健康的。这是因为资产价格、信贷规模、购买意愿三者之间的正向循环，导致泡沫期间大多宏观经济数据看起来是非常良好的。杠杆率越高、越倾向于高风险投资的金融机构，利润越好。

因为泡沫总是由发展不均衡造成的，平均值会把问题完全掩盖起来，这导致监管机构或主动或被动的忽视问题。然而，不解决泡沫问题就如同怀揣着一枚不定时炸弹，或者文雅点说就是附近存在着一头灰犀牛。

三是用有限的历史数据来预测未来情况是极不靠谱的。比如风险分析中常用的VaR（风险价值法）方法，要么是基于历史数据，要么是基于正态分布，这就导致近期状况越好，波动率越低，预测的未来情况就越好，投资者就越敢于增加风险偏好，这完全是“garbage in, garbage out”，是极为愚蠢的方法，不过类似的VaR方法貌似依然是各家金融机构做风险分析最重要的方法之一，未经过危机洗礼的确难以改变人们的思考行为习惯。

那应该怎么做风险分析呢？除了使用VaR外，一定要进行必要的压力测试。比如2009年1月，美联储对所有重要银行进行了抵御经济大幅萎缩能力的压力测试，经济大幅萎缩的标准是GDP下降3.3%，失业率升至8.9%，房价下跌22%。因为金融机构普遍高杠杆经营，1%的资产损失在10倍杠杆情况下净资产就会被清空了，并且机构间关联性越来越强，所以我认为不仅银行，而且重要的银行业非银机构、保险、券商等都必须通过严格的压力测试，银行业的巴塞尔III关于资本金的要求就是基于此考虑的，任何质疑或绕开资本金约束的行为都带有危险苗头。

四是助推泡沫的信贷总是来自于监管之外的影子银行。虽然每次形式都不一样，但实质类似，比如1927年的投资信托及2007年的次贷机构。有人说，此类金融机构是金融业的必要组成部分，若没有它们，谁会投资高风险资产而谁又会给以高风险为特征的周期性企业及中小企业提供资金呢？对于此种说法我无以反驳，因为银行信贷本身就具有覆盖局限性，此类机构的确在经济快速发展期发挥了平衡信贷分布的作用，并且也获得了相应的利润。

但任何金融机构都具有做大的惯性和冲动，尤其是这种债务周期顶部前迅猛发展的企业更是如此。因此，各类影子银行都必须覆盖在监管之下，既不能压得太死，要让其有生存空间，也不能不管不顾，让其无法无天做漏网之鱼。

五是要选择相信数据而不是媒体，要选择相信有依据的推断而不是妥协于一厢情愿。从美国的这两次危机来看，决策者或为了保全位置、或因为见识不足、或因为不愿面对、或为了避免民众恐慌，不到最后一刻是不会承认危机的，甚至会为了选票而做出各类“虚假承诺”。在危机情绪蔓延关头，政府总是倾向于通过各种手段来安抚市场情绪，很多高风险领域投资者也因为确认偏误（confirmation bias）而选择相信这些看起来激动人心的政策、忽视隐含的风险。

但是，我们必须要清楚，之所以会发生危机是因为泡沫已经酝酿了很久很久，如果经济基本面不发生根本性变化在泡沫顶部时主要资产价格掉头向下是不可避免的。所以，要想成为一个成功的市场参与者，一定要避免情绪化，也要避免阅读各类非客观的评述性文章，要基于数据、使用逻辑做出判断。在这个过程中哪些数据最重要呢？后续我会有所表述。

六是要尽力摆脱局中人视角，萧条中那些看似显著的股指上涨放到更大的周期中来看不值一提，要知道哪些信息才是真正需要关注的。股市的波动率和收益率是呈显著的负相关关系的，萧条阶段的股市波动率巨大，股票投资者心态极端分化，股价很容易受各类消息影响暴涨暴跌，危机期间出现股价整体或连续的大幅度反弹并不罕见，比如1929年至1933年道琼斯工业指数累计反弹超过15%的情况有7次，超过30%的也有两次，然而整体来看却是步步下跌的，2007至2011年的下跌更加急促，不过也有多次大幅度反弹。

这些下跌过程中的反弹也给了一些媒体或别有用心的政客、商业领袖以夸大实际经济形势的口实，他们刻意放大这些较小事件的重要性，一次又一次的做出拐点预测。我这么叙述并不是要展示我多么有后见之明，只是想指出萧条阶段的股市大幅波动是正常的，真正拐点到来时，需要满足的条件是所有必要政策到位，利空出尽，企业经营状况好转，债务处于净减少状态，实际经济增长率开始抬升，这个时候的股市上涨，才是有支撑的、可持续的。

七是决策者必须承担巨大的“道德压力”，因为解决危机的过程中必然会有人利益受损，再叠加经济负增长，这种痛苦尤为强烈。如果决策者被汹涌的民意所裹挟，以让肇事者承担代价为施政核心，仅仅采用财政紧缩、行业间或阶层间财富转移等通缩措施的话，不仅难以达到目的而且痛苦变得更加难以忍受，大多情况下也会导致局面进一步恶化；通胀手段之所以能解决问题是因为把解决问题的成本在较长时间和较大范围内分担掉了，比如政府对风险机构注入资金，其实是让纳税人分担了资金困难，政府采取印钞、量化宽松等通胀措施，是让所有货币持有者分担债务负担。

但是决策者也没有什么办法，因为债务负担已经形成，要么任由其带来多米诺效应造成更广范围的冲击，要么大家一起扛过去。也有人说，内债不是债，因为政府有足够空间来化解，这种说法是非常片面的，因为即使是最好的化债方式，也会造成某些群体的利益被动受损，且每一次经济下滑，都需要更大幅度的增长才能弥补。

成功管理危机的决策者必须要有智慧、有见识、有权采取必要行动，也即是知道怎么做，且有权力这么去做。两次大危机对比来看，2008年危机度过的更快，这在于美国当时的主要决策者具有足够的担当意识，顶住了“道德压力”，尽力保全了系统重要性机构，关键时刻更迅速的实施了足够的通胀手段。

八是政府隐形担保是一把双刃剑，在危机期是解决信任问题的关键手段，在正常阶段却掩盖了市场对风险的判断，助推了加杠杆行为和坏账的积累。在解决二十世纪三十年代那场危机中，房利美是助推经济进入再通胀阶段的有力支撑，但到了2008年，达到了“大而不倒”程度的房利美及房地美却成为造成危机的元凶。

对于以本币计价的债务来说，政府信用就是安全保证，即便是隐形的政府担保也会让资产定价失真，造成高风险资产严重偏离市场价格；这会造成套利空间，也会加速风险集聚和泡沫积累。所以，政府的担保边界必须要清晰，政府的信用不能被拿来滥用，虽然政府可以短期内阻逆市场规律，但要做好买单准备。

本文之后，笔者有两个问题：

第一个，虽然1979年后中国的GDP一直正增长，但90年代末中国的经历算不算一次通缩性债务危机呢？对分析现在的形势是不是有些参考意义呢？

第二个，美国这两场大危机都是通缩性的，那美国会不会发生通胀性债务危机呢？

拓展阅读：

一、《不可不知的债务周期》

本文来自微信公众号：灼金散论（ID：words_shine），作者：斗南君