广告收入涨超200%，但B站股价为何还是扶不起？

本文作者：老虎证券，头图来自：视觉中国

“你感兴趣的视频都在B站”。好大的口气。不过每位用户对B站的爱都不尽相同：有人会用B站“涨知识”，还有人在B站跟着Up主一起健身……各路豪杰Up主或用爱发电，或用实力“恰饭”，2.37亿活跃的“观众老爷”每天花费将近1.5个小时，积极行使“一键三连”的投票权。

B站肉眼可见地摆脱了纯二次元的标签，并成功聚集了Z世代群体，广告收入也同比增长200%。现金流充裕的B站也不断加大在游戏方面的投入。“小破站”，可不再破了。

周四盘前，哔哩哔哩发布了一份超预期的财报。总体来看，B站基本面没有发生太大变化，但业绩已不是估值的决定性因素。超预期的财报并未引起反弹，跌幅依然惨重。相比六月的高点，B站的股价已经腰斩。随着政策监管收紧且力度超出预期，被过度透支的估值还将持续面临压力。

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一、每天花近1.5小时“一键三连”，付费用户同比大涨62%

二季度，B站月活用户数量（MAU）达到2.371亿，同比增长38%，每位用户每天花费的时长为81分钟，高质量的原创内容和社区对用户保持了足够的吸引力。本季度，B站月均付费用户数量达到2100万，同比增长62%，付费率从去年同期的7.5%提升至8.8%。

全年来看，30%左右的MAU增速几乎成为市场共识，相比去年疫情期间的高增长，本年度维持在中位数增速水平是合理的。在获客成本攀升的背景下，哔哩哔哩主要聚焦新用户留存和转换。

管理层此前提出4亿用户目标，其实是淡化了市场对用户天花板到来的担忧。不过，单季十亿的亏损再次说明，以高投入换取用户增长风格不会改变。

疫情后，很多互联网企业（社交平台、游戏公司）致力于通过优化广告产品和优质内容来提高ARPU（每用户平均收入），以应对不断放缓的用户增长脚步。B站在提高ARPU层面有足够的上升余地，这取决于电商和直播业务大规模商业化的节奏。

二、B站首次集中公开自研游戏，质量仍需市场检验

二季度，B站总净收入达44.953亿元，同比增长72%，其中手游收入同比基本持平，符合预期。

上半年B站新游戏屈指可数，爆款更是好久未出现。《原神》本可以成为游戏业务新的增长点。作为《原神》唯一的联运方，B站对官服的运营不利，导致B服玩家稀少，因此B站未能从《原神》中分得大量收入。

积极的一面是，虽然游戏业务占比持续降低，但绝对值一直在上升，这保证了B站拥有充足的现金流。截止二季度，B站账面上显示有276亿元的现金及现金等价物。

但这无法掩盖B站旗舰手游《命运/冠位指定》《公主连接Re：Dive》和《碧蓝航线》已经显露疲态的事实，在总游戏收入中的占比有所下降，毕竟游戏收入还是主要依赖头部爆款游戏。好在《坎公骑冠剑》《机动战姬》《刀剑神域》等新游戏在上半年陆续发布，这些游戏贡献的大部分流水都将在下半年被B站确认。

展望下半年，手游业务有望重拾增长。除了上述新游之外，下半年即将发布的像网易的《哈利波特：魔法觉醒》和《暗黑破坏神：不朽》，以及腾讯的《英雄联盟手游》上线后也将为B站创造可观的增量收入。

长期来看，要阻止游戏收入下滑，发力自研手游才是根本。8月4日晚间，哔哩哔哩发布了16款游戏，其中包括10款独家代理游戏及6款自研游戏，这是B站游戏首次集中公开自研游戏产品。自研手游数量明显提升，质量有待市场检验。

三、“小破站”获品牌方金主认可，广告收入大涨200%

与低迷的业务相比，哔哩哔哩增值服务（VAS）业务顺风顺水。该业务主要包括付费大会员、直播、Bilibili漫画及猫耳FM等部分，从2020年Q4开始超过游戏业务成为收入最主要的来源。

二季度，VAS营收为16.349亿元，较2020年同期增长98%，对总收入形成强大支撑。付费用户（大会员）数量持续增长，主要得益于高质量的原创内容《时光代理人》《天宝伏妖录第二季》和《灵笼》等；高分成模式吸引到更多的UP主参与直播，直播收入实现平稳增长。

最后，广告业务属于意外之喜，本季度录得超过200%的增长，占总收入比重的23%，大幅超出市场共识，反映出B站改善广告产品和提升品牌知名度的努力取得了回报。但不能忽视的是，过往广告基数整体比较低，韧性仍需时间的检验。

总结

哔哩哔哩在第二季度的用户和收入增长依然强劲，但不断扩大的内容投资和用户获取成本继续抑制利润水平，单季亏损几乎创下新高。单看二级市场的估值，当下B站正面临国内外双重压力，美联储货币紧缩渐行渐近，国内政策收紧，B站如果保持原有的成长路径，很难对估值形成支撑。

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