万亿合同在手，“电建狂魔”就值900亿？

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2021年6月10日，“三峡新能源”在上交所挂牌交易（代码600905），瞬间成为“人气王”，日成交金额屡屡超过100亿、居A股榜首。在连涨11个交易日后（其中七天涨停），股价冲高至8.79元，对应市值超过2500亿，约为2019年净利润率的82倍。

在投资人认为“这家公司怎么也值3000亿”之际，三峡新能源走出一个“天地板”，然后调头向下，一路阴跌。8月23日，三峡新能源收于5.75元，市值1642亿。

绝大多数投资人不知道的是，A股有家营收超过4000亿的巨头，旗下一小块业务（占营收的4.7%)就与三峡新能源旗鼓相当，这家公司总市值才900亿出头!

从三峡新能源说起

三峡大坝的知名度实在太高，“三峡”+“新能源”触动了投资者的情怀和对市场热点的追捧。其实，三峡新能源只是三峡集团（直属国资委）众多子公司之一。

根据公开信息，三峡集团旗下有十大子公司，包括长江电力（拥有葛洲坝及三峡工程全部发电机组），三峡国际（负责海外投资），中国水利（主营国际水电工程）等。截至2021年6月底，三峡集团控股、在建和权益装机容量达140GW，资产规模超过1万亿。

从事风电、光伏开发、投资和运营的三峡新能源，于2019年6月整体变更为股份有限公司，至2020年9月末总资产1204亿、装机容量11.9GW。

上市后，三峡集团持有三峡新能源52.49%股权。

1）营收靠“风光”

三峡新能源主营业务为风能、太阳能的开发、投资、运营。截至2020年9月末，控股装机容量11.9GW（弃风率7%、弃光率5%），其中包括0.2GW水电。

三峡新能源的商业模式“三部曲”是：采购设备、发标建造、运营售电。

2019年，风电、光伏发电量分别为126亿千瓦时和54亿千瓦时，电费收入分别为55亿、33亿；

2020年前三季，风电、光伏发电量分别为108亿千瓦时和48亿千瓦时，电费收入分别为49亿、30亿。

三峡新能源体量（包括装机容量、资产规模、营收等方面）约为三峡集团的十分之一，在电力行业（含新能源）是个“小弟弟”。

2）赚钱靠政策

三峡新能源销售电量中，非市场化交易占绝对主流。

以2020年前三季为例，风电非市场销售72.8亿度、价格0.56元/度；市场销售3.2亿度、价格0.45元/度；总销售收入42亿、均价0.56元/度。有意思的是，光伏发电非市场价反而低于市场价。

（单位：亿度，元/度)

非市场销售的“副产品”是回款慢，应收账款越积越多，财务负担沉重。

2019年末、2020年9月末，三峡新能源应收账款分别为98亿、131亿。2020年前三季营收81亿，应收款增加33亿，意味着40%的销售收入没有在当期收回。

3）“钱途”不乐观

• 净资产收益率偏低

风电、光伏前期需要入巨额投资。开始运营后折旧、摊销、财务费用成为沉重负担，而销售价格又不能“自作主张”，本质上是“给银行打工”。

靠巨额贷款建造，运营收入发改委说了算，三峡新能源与高速公路公司处境十分相似。

2019年，粤高速A(000429.SZ)净资产收益率为14%，已经非常优秀；或许受疫情影响，2020年净资产收益率降到11%。

反观三峡新能源，2019年、2020年净资产收益率分别7.9%、7.3%。

IPO募集225亿后，净资产收益率将进一步走低。

截至2020年9月末，三峡新能源有息负债（包括长/短期借款、债券）余额达573亿。2020年前三季财务费用（主要是利息支出）高达15亿。

净资产收益率高的公司进行股权融资，是让投资人分享；净资产收益率低的公司进行股权融资，是让投资人分担，本质上是用低成本资金部分替代高成本资金。

• 补贴退坡
  

三峡新能源收入包含巨额补贴，2017年、2018年、2019年，获得新能源补贴分别为24.14亿、23.45亿、23.12亿。2019年净利润才30亿，补贴占了近8成。

风电、光伏无补贴平价上网是大势所趋，三峡新能源现有项目可继续享受补贴，新项目则要直面“补贴退坡”。

远的不说，IPO募集资金将投入的七个海上风电项目，单个项目投资在51亿~93亿之间，总投资额高达487亿。一半使用募集资金，另一半还得靠银行贷款。

就算这七个项目还仍靠补贴“赚钱”，后续项目能拿多少补贴就不好说了。

• 没有规模优势

截至2020年9月末，三峡新能源光伏、风电装机容量分为4.8GW、6.9GW。

从募集资金投向来看，三峡新能源的重点发展方向是海上风电。目前在建规模2.93GW，核准待建规模5.3GW，主要是海上风电。

全部建成后，三峡新能源风电装机容量将达9.27GW，但未必进得了第三梯队：

2019年末，第一梯队中国家能源集团、中国华能、国家电投风电装机容量已分别达到41.2GW、20.7GW和19.3GW；

第二梯队中国大唐、中广核风电装机容量已分别达到17.3GW、14.3GW；

第三梯队中国华电、华润集团风电规模都大于三峡新能源。

（以上数据摘自《三峡新能源招股说明书》）

筹集资金要看银行脸色，设备采购盼供应商莫涨价、项目建设望承包商“别太黑”，运营/售电仰政府补贴。

三峡新能源IPO适逢新能源“运动式估值”盛行，股价大幅回落后市值仍达1640亿、市盈率45倍。

中国电建的5%与三峡新能源旗鼓相当

中国电建（601669.SH）控股股东为国资委直接监管的“中国水电集团”，是世界一流的水电工程承包商。

2020年，中国电建营收4020亿，居世界500强第157位，紧随其后的是中国电信、保利集团、招商局集团、国家电力投资、中车集团……

“电力投资与运营”业务是电力工程承包业务的自然延伸，截至2020年末中国电建控股并网装机容量为16.1GW，其中风电、光伏、水电三大绿色能源装机容量13GW，火电3.16GW。三峡新能源装机容量达到15GW。

中国电建装机容量与三峡新能源不相上下，盈利能力却遥遥领先。

2019年，中国电建旗下电力投资业务营收、毛利润分别为170亿和73亿；三峡新能源营收、毛利润分别为90亿和53亿。

2020年，中国电建旗下电力投资业务营收、毛利润分别为189亿和90亿；三峡新能源只披露到2020年前三季业，营收、毛利润分别为81亿和48亿，全年业绩铁定不及中国电建的电力投资业务。

2020年，电力投资营收只占中国电建营收的4.7%，故没有披露更多细节。为何装机容量相当，营收、毛利润远超三峡新能源？

答案在“并网”二字！中国电建披露的是“并网装机容量”，而三峡新能源披露提是“装机容量”同时强调了“并网风险”。

2020年前三季，三峡新能源风电销售量为76亿度（千瓦时），利用小时数取1800小时。4.22GW装机容量，工作1800小时，发电量为76亿度(全年风电利用小时数取2400小时)。

2019年末，三峡新能源风电装机容量就达到6.1GW，2020年9月末增至6.9GW。2020年前三季，并网发电的只有4.2GW，不到2019年末装机容量的70%。

三峡新能源披露的是装机容量，中国电建旗下“电力投资与运营”披露的是并网装机容量。乍看数值相近，但前者电费收入远低于后者。

中国电建旗下电力投资业务，营收、毛利润碾压三峡新能源。假如三峡新能源值600亿，中国电建旗下这一小块业务最少值1000亿！#超过中国电建市值#

“懂水懂电”的基建狂魔

让中国电建跻身世界500强的核心业务是电力工程承包，人称“懂水熟电的基建狂魔”。身为全球清洁能源、水资源与环境建设的引领者，中国电建是输出基础能力、服务“一带一路”的“国家队”。

1）1万亿合同，毛利润超过市值

2020年营收4012亿，同比增长15.3%。其中“工程承包与勘测设计”业务营收3324亿、同比增长17.5%。自2014年以来，年均复合增长率18.5%。

中国电建工程承包业务毛利润一直保持在10%以上。2020年毛利润392亿、毛利润率11.8%。过往六年，工程承包业务毛利润合计达1754亿。

中国电建承包的不是普通的基建工程，勘测、设备、施工门槛极高。

截至2020年末，中国电建在手合同金额达1.1万亿，同比净增1100亿。其中国内合同金额8489亿、海外合同2569亿。按毛利润率11%计算，存量合同对应毛利润超过1200亿。#再次超过中国电建市值#

2020年，中国电建新签合同6733亿元、同比增长31.5%。其中清洁能源数合同金额达1866亿，包括江苏如东海上风电场（125亿）、三峡新能源山东平牟一期300MW海上风电（55亿）、内蒙芝瑞抽水蓄能电站（22亿）、河北易县抽水蓄能电站（19亿）……还有赞比亚三个200MW光伏项目（45亿）、越南平大310MW海上风电项目（36亿）……

中国电建的角色是EPC/工程总承包，三峡新能源是发包方。工程完毕，中国电建结款走人，三峡新能源留下运营、售电、还银行贷款。

通过承包工程，中国电建可以接触大量项目，选择预期效益良好的项目投资参股，获得远比三峡新能源高的电力投资收益。

2）2万亿蛋糕，非我莫属

近日，国家能源局印发的《抽水蓄能中长期发展规划（征求意见稿）》提出，到2030年将我国抽水蓄能装机规模增加到200GW，2035年达到300GW。

截至2021年6月底，我国抽水蓄能总装机容量为32GW，能源局的规划意味着未来15年中国抽水蓄能装机将增长9倍，初步估算投资规模近2万亿。根据规划，2025年抽水蓄能投资规模要达到62GW。

坊间传闻中国电建将获得“2万亿蛋糕”的多数份额。

对年营收500亿的宁德时代，2万亿是天文数字，对年营收4000亿的电建狂魔，2万亿的单子可以说手到擒来、非我莫属。

政策利好带动中国电建股价从4元以下涨到6元以上，市值也才勉强超过900亿。

用中国电建董事长晏志勇的话说：“中国电建懂水熟电、擅规划设计、长施工建造、能投资运营”。对于营收4000亿、手握万亿合同、旗下5%的”小业务“就可以碾压市1600亿的三峡新能源、抽水蓄电的主力军，市值900亿中国电建被严重低估。

远离基金重仓股、关注低估值央企

广义上，任何标的交易价格都是围绕内在价值、随供求关系波动的，股票亦然。

标的公司的内在价值是盈利能力。市场对公司预期过于乐观、股价偏离基本面时，估值会被修正。但“基金抱团”会破坏市场的修正机制。

掌握巨量资金的基金经理重仓某只股票时，客观上起到托市作用。参与的基金越多。吸收的筹码也越多，供散户交易的筹码就越少，股价更加容易被抬高。

看到机构如此爱重这只股票，“凑热闹”、“抄作业”的情绪在投资者中蔓延，持续涌入的资金进一步推高股价，裹挟更多的机构和散户进场。可以说，十只基金重仓的作用比一只基金强一百倍！

贵州茅台、宁德时代都是好公司，但被上千只基金“抱团”，估值明显偏高。另一方面，巨量资金被“抱团股”吸引，各种“茅”的市盈率被炒到几十倍、上百倍，而类似中远海控、中国电建这类优质标的，市盈率仅为个位数。

截至2021年6月30日，持有中国电建基金只有8家，市值5亿，而且全部是ETF或指数型，竟然没有一家主动权益基金！

天下没有不散的宴席，也没有解不开的“抱团”。一旦业绩不达标、预期不乐观，或政策面、资金面出现问题，只要有几家重量级机构减持就有可能动摇人心、引起“踩踏”。

腾讯、茅台、宁德时代、恒瑞医药们最危险的时刻并没有过去，因为基金还很多、估值还没有降到合理区间。

为什么要关注央企？主要有三个原因：

一是央企所占居的赛道。比如中远海控，全中国独此一家，不是行业“龙头”而是从头到尾“一整条龙”。独占赛道，永续经营，什么宁德时代、海天味业根本无法企及。

二是央企实力非凡。比如中国电建，2020年营收4000亿、研发投入153亿、研发人员2.4万。

三是政策支持。不客气地说，有些政策就是为央企量身定制的。比如抽水蓄能工程，论实力、论“亲疏”，谁能与中国电建抢政策红利？

由于人们对国企的刻板印象及疏于市值管理，某些央企市值低到“令人发指”仍然没有被公募基金认可。

是金子总会发光的！