去杠杆之后，明年经济是否回归高质量增长？

本文来自微信公众号：读数一帜（ID：dushuyizhi007），作者：邢自强（作者为摩根士丹利中国首席经济学家）编辑：陆玲，头图来自：视觉中国

继三季度经济增速下行“破5”之后，由于房地产市场持续放缓、疫情散发反复，以及有序用电等措施，笔者预计四季度GDP同比增速降至3.3%。这样一来，今年下半年GDP同比增速仅为4%，两年平均增速为4.9%，低于经济增长的“合理区间”。

在出口持续强势的背景下，经济增长回落的原因除了疫情扰动之外，也来自于今年的大幅去杠杆：广义信贷增速回落叠加财政整肃之下，中国的宏观杠杆率今年大幅降低10个百分点。三季度GDP中的投资这一项增速已转负，其中，房地产和基建投资扣除物价实际增速已大幅低于零。

下一步，如何避免经济持续下行，引发就业风险？考虑到今年去杠杆已取得积极进展，中国相比疫情前的杠杆水平上升幅度，处于全球最温和之列。相比之下，美国、英国、日本、印度等经济体宏观杠杆率同期均上升了25个～30个百分点，远高于中国。这为明年政策回归常态、实现高质量增长，奠定了基础。

笔者认为，12月的中央经济工作会议，有望对此作出更为明确的指示，经济从今年相对特殊的快速去杠杆阶段，回归到类似2016年～2019年间的可预见、有节奏的稳杠杆。一些微调已在当下陆续开始，其中，财政政策仍然发力空间充足：今年前九个月财政支出增长偏慢，当前仍有约较大一部分年度预算赤字未被使用。

国常会近日宣布约2000亿元的缓税措施支持中小企业和火电厂，规模为GDP的0.2%，类似的小幅定向财政支持有望在年末陆续出台。地方政府专项债的发行进度在年末迎头赶上，基建投资有望企稳回升。货币政策方面，央行会用好流动性工具，边际上市场流动性有望得到更充沛保障。同时三季度偏紧的房地产相关信贷已开始有所微调。

而进入2022年，在跨周期衔接的框架下，笔者预计信贷和财政将有所前置，地方债专项债和碳减排融资工具也将进一步发力，同时有望出台更大规模的减税措施。如此一来，过去一年较为剧烈的去杠杆阶段，会进入更为有序的稳杠杆，广义信贷增速将在明年上半年反弹，推动经济温和复苏。这一政策重心的安排之下，今年四季度3.3%的增长，将成为本轮经济的阶段性底部。

二、监管改革下半场

从去年底以来的监管风暴，也有望在明年迎来新的积极因素：决策层正逐步加强政策沟通，增加可预见性和透明度，监管重置将逐渐从最初的疾风骤雨，转为更有序协调的和风细雨。预计未来将侧重政策的落地执行。

譬如，在科技平台反垄断层面，最高层释放清晰信号，表态监管和发展应两手抓。在8月底宣布“防止资本无序扩张初见成效”的基础上，10月18日中央政治局集体学习时强调了中国发展数字经济的重要性，表示要推动数字经济发展，从而提高生产率及国际竞争力，同时强调应当完善数字经济治理体系，健全政策制度，加强政策协调。

与此同时，9月末波及居民部门的拉闸限电，也已促使决策层审视短期碳达峰政策的协调推进，转向更重视“先立后破”。后疫情时代，国内经济复苏主要由工业部门驱动，而能耗较低的服务业的复苏路径相对坎坷，这使得单位GDP能耗的压降目标在短期可行性降低，确保冬季供暖供电的优先级上升。

释放煤矿产能、保证能源供应，是短期的适度灵活调整、过渡的举措，而从长期战略层面，中央文件关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见和2030年前碳达峰行动方案出台，预示着减碳进入更为有序协调的新阶段，提出提高能源使用效率、增加绿色投资两大抓手，同时要求降碳目标不能威胁能源和供应链安全。

笔者预计，类似9月的大范围拉闸限电再度出现的可能性较低，尽管一定程度的有序用电措施仍将持续，对经济和通胀的影响相对可控。同时，绿色投资可能是明年基建刺激的主要抓手，包括新能源、智能电网、先进产能置换等。

三、防范房地产溢出风险

对房地产的调控去年全面升级，从“三条红线”限制开发商杠杆，到银行业两条红线遏制房地产贷款的集中度，再到对地方政府土地拍卖溢价设限，以及地方对卖房预售款的监管账户管理愈加严格。

本意上是想建立长效机制，然而部分举措叠加、过渡较短，目前房地产投资和销售下行较快，预期剧变，房地产相关领域发生传导溢出风险上升，笔者认为政策会积极调整、主动妥善防范传导效应。

这其中包括，部分高风险即将违约的开发商，开启有序可控的债务重组；确保其他经营稳健的房企获得必要资金；及时放宽按揭额度，因城施策适度调整限制措施。这些措施并非大幅转向刺激，而是对前期的政策执行力度进行调整，稳定预期，为房地产领域在中长期“软着陆“奠定基础。

与此同时，房地产长效机制的核心组成部分——房地产税——出现实质性进展。全国人大在10月23日正式授权国务院开展房地产税改革试点工作，这也为其他行政类限制举措逐步调整以及被取代，奠定了基础。

综上所述，随着快速去杠杆阶段接近尾声，经济四季度脱离了合理增速，笔者认为政策已经接近拐点。财政和信贷政策将从降杠杆转到稳杠杆，而长期的监管改革，在过去一年的大踏步迈进后，有望进入更渐进更为协调的阶段，更透明的机制有望落地。

在以上政策及时调整之下，经济增长或有望在四季度触底，在明年温和复苏，实现5.5%左右的高质量增长，为明年的二十大营造良好的宏观经济环境。

本文来自微信公众号：读数一帜（ID：dushuyizhi007），作者：邢自强