比亚迪的里子

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2021年11月8日，比亚迪、宁德时代股价分别报收于315元、660.8元，市值分别为9000亿、1.5万亿，动态市盈率分别为277倍、154倍。

风头无两的特斯拉市值逾1.2万亿美元（约合9.7万亿人民币）、动态市盈率354倍。同处新能源车“大赛道”，比亚迪市盈率处于特斯拉和宁德时代之间，“向上看”还有上升空间、“向下看”似乎已经高估。

比亚迪、宁德时代都算“基金重仓股”，但稍加比较就能发现机构投资者厚此薄彼：截至2021年9月末，1489家机构持有约2.7亿股宁德时代，持股市值1412亿、占流通股的13.2%；与此同时，399家机构持有1.08亿股比亚迪，持股市值270亿、占流通股的9.4%。

机构投资者站队“站对”了吗？虎嗅2021年8月11日文讨论了宁德时代，现在看比亚迪。

王传福是“多线程企业家”

1995年，王传福辞职下海、创办比亚迪，所生产的镍镉电池、锂电池迅速打入国际市场。摩托罗拉、爱立信、飞利浦、松下、京瓷、UT斯达康、TCL、中兴通信陆续成为客户，比亚迪当年的桂冠是“电池大王”。

2002年7月，比亚迪电池业务在香港主板上市（代码：01211.HK）。

2003年1月，比亚迪收购西安秦川77%权益（一年后增持至92%），悍然进军汽车产业。对于电池大王造车，资本市场无人看好，媒体则不客气地送上三顶帽子——“无知无畏”“不知深浅”“大冒进”。

更令人称奇的是，在“折腾”造车的同时，比亚迪陆续推出屏幕、镜头模块、键盘机壳模具、软性电路板等产品，几乎覆盖所有的手机零组件，进而开展手机组装业务，直接叫板富士康。

2006年，比亚迪F3大卖，销售收入近50亿。进入2007年，F3月销量突破1万辆，增长势头迅猛。这一年，推出的重要车型还有面向中高端市场的F6和双模电动车F3DM。后者采用磷酸锂铁，虽然续航里程只有100公里，却是中国第一款量产电动车，开新能源车之先河。

2007年10月，比亚迪手机部件及组装业务在香港主板上市，字号是“比亚迪电子”（代码：00285.HK），募集资金70亿港元。

2008年，比亚迪获得巴菲特投资（截至2020年末，巴菲特持股市值59亿美元。截至今年9月末，市值约为95亿美元，比399家中国机构持仓总和的两倍还多）。

2020年，比亚迪营收1566亿，同比增长22.6%。其中，汽车销售收入840亿，占比53.6%；手机部件及组装业务收入600亿，占比38.3%；电池及光伏业务收入121亿，占比7.7%。

2021年H1，比亚迪营收909亿，同比增长50.2%。其中，汽车销售收入391亿，占比43.1%；手机部件及组装业务收入431亿，占比47.5%；电池及光伏业务收入83亿，占比9.1%。

引人瞩目的汽车业务（主要是新能源车）在营收中的占比下滑，说明其它业务更火爆。2021年H1，汽车业务对营收增长的贡献率为23%，而手部件及组装业务贡献率达65%，充电电池及光伏业务贡献率为12%。

出于同样的原因（短视和懒惰），当年不看好比亚迪汽车的那帮人，如今只关注比亚迪的汽车业务，似乎比亚迪旗下只有汽车产业。

“手机部件及组装业务”比较容易被忽视，营收超过炙手可热的新能源车有三个原因——

一是业务内涵今非昔比，已扩大到智能穿戴、无人机、游戏硬件、通信设备等领域；

二是在疫情对全球供应链的影响下，比亚迪获得了更多市场份额；

三是新能源车数字化进程提速，汽车智能系统出货量稳步增长，不久的将来，与其说用户驾驶汽车不如说“驾驶手机”更准确。

同时做三件事不难，难的是每件都做好。有自知之明的企业家喊All in，就是在某个时期专注于某项业务。

在汽车、手机部件、二次充电电池业务之外，比亚迪还涉足动力电池、半导体等业务。与又造汽车又鼓捣火箭的马斯克一样，王传福是罕见的“多线程企业家”。

燃油车即将完成使命

2003年收购西安秦川时，王传福没有讳言自己的意图：“西安秦川可作为进军中国电动汽车市场之切入点。”

造燃油车是比亚迪造电动车的“跳板”，为什么特斯拉能直接生产电动车，不需要燃油车这个“跳板”？因为美国汽车工业底蕴深厚、人才众多。特斯拉工厂位于加州弗里蒙特，占地面积近1.5平方公里。在通用运营20年后一度关闭，累计生产了100多万辆乘用车。1984年，通用与丰田合资，引入久负盛名的“精益化生产”，累计生产约800多万辆汽车，在美国汽车公司衰落的大背景下滑向破产。

2009年，特斯拉用4200万美元买下这座累计生产近1000万辆汽车的工厂，第一辆Model S就在这里下线。“白捡”汽车生产基地的事情，中国“新势力”不会遇到。

特斯拉还“白捡”了汽车、IT领域的高端人才。特斯拉招募高端汽车人才易如反掌，而马斯克凭超强人格魅力，在“乔帮主”没去世前就从苹果挖人。Space X猎鹰一飞冲天，根本原因也在于此——人才。

中国的情况完全不同，1990年代末合资汽车厂才开始“破土动工”，为数不多的“高端人才”都扎堆在合资企业享受优厚待遇。

造电动车不像贾跃亭、李斌想的那么简单，以中国汽车工业的水平，民营企业绕过燃油车直接按照PPT把车造出来，在2020年都极富挑战，何况2003年。

所以比亚迪选择了最“笨”的路径：先从燃油车做起，培养研发团队、工程技术人员并建立完整的销售体系。截至2019年末，比亚迪已制造并销售逾520万辆车（包括燃油车、电动车），在研发、生产、销售方面积累了丰富的经验，再也不会有人说“电池大王不懂汽车”了。

进入2021年，国内新能源车“井喷”，比亚迪单月销量同比增幅在97%~302%之间，成为“领头羊”。

8月份销售新能源车6.1万辆，超越特斯拉和上汽通用五菱，成为全球新能源车销量冠军。

10月份销售新能源车8.1DM插混万辆。继“汉”之后，“刀片电池”在全系新能源乘用车搭载，有力地助推销量增长。

近年比亚迪新能源车与燃油车销量大致相等，2020年新能源车销量占比为48%。2021年比亚迪汽车业务格局发生戏剧性变化——新能源车销量成倍增长、燃油车销量迅速回落，前10个月新能源车销量达41.9万辆、占比77.1%。其中，10月份新能源车销量超过8万辆，占比90%；燃油车不到9000辆，占比不足10%。

需要强调的是，比亚迪坚持DM插混、EV纯电“比翼齐飞”的战略，拥有特斯拉及“新势力”无法企及的优势。

2021年10月，比亚迪DM车型销售38771辆、同比增长444.1%，称霸全球混动车型市场；EV纯电动车销售41232辆，同比增长176.4%。

没有制造几百万辆燃油车积累的技术和经验，比亚迪的混动就是“无源之水”。

虽然DM插混是“过渡解决方案”，却对新能车的推广有极大益处——在充电设施不完善、储能密度获突破性进展之前，DM插混让车主市内通勤用电，跑长途用油，不用“伺候电动爹”，没有里程焦虑。在经济效益的驱下，DM插混已成燃油车主换车首选。

买混动车需要的“燃油车指标”相当于一种“特权”，没有人愿意主动放弃特权。这也是燃油车主换车时更倾向于混动而不是纯电动的重要原因。

燃油车已完成使命，比亚迪将成为全球第一家真正放弃燃油车的企业（注：奔驰、大众、沃尔沃多次宣布告别燃油车，主要方略是给燃油车加装“48伏轻混系统”，节油有限、价格偏高）。

为何净利润率只有一两个百分点？

1）汽车业务毛利润率不输特斯拉

2014年以来，比亚迪汽车业务毛利润率在19%~28%间波动，多数年份高于特斯拉。

在差距最大的2016年，比亚迪、特斯拉汽车销售毛利润率分别为28.2%、23.6%；

2020年比亚迪汽车毛利润率25.2%，略微领先。

2021年H1，中国新能源车销量达121.5万辆，渗透率达9.4%。比亚迪新能源车销量同比增长154.7%，销售收入仅增长22.1%，以价格换市场的结果是毛利润率跌破20%，但市场份额达到12.7%。

比亚迪毛利润率下降与动力电池成本上升有关，尽管如此，19.5%的毛利润率仍远远高于传统汽车厂家。2021年H1，上汽、一汽毛利润率分别为11.4%、8.6%。

手机部件及组装业务毛利润率大致在10%~15%之间波动，明显高于工业富联。

2020年比亚迪手机业务毛利润67亿、毛利润率12.6%，工业富联毛利润率为8.4%；

2021年H1，比亚迪手机业务营收同比增长84.5%，毛利润率降至7.5%。同期，工业富联毛利润率的7.8%，降幅不大。

二次充电电池业务“老树发新芽”，2020年录得毛利润24.4亿，毛利润率20.2%。

2014年，汽车业务毛利润占比就超过60%。2016年，汽车业务毛利润160亿，贡献率冲高到76%；2019年，汽车业务毛利润金额及份额分别回落，分别为140亿，67%；2020年，汽车业务毛利润212亿，占毛利润总额的70%。

2）经营利润

蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色才能获得经营利润。

回顾一下农夫山泉，蓝色象深深的海洋，彩色完全没有露头的机会。此类公司的第一要务是赚钱，越多越好，可花可不花的钱尽量不花。

比亚迪一直在“爬坡”，但资本市场不允许它像特斯拉那样“该亏损就亏损”，否则早被ST了。

所以，比亚迪“彩色顶着蓝色走”，赚取的毛利润主要用于企业发展，净利润率只有1~2个百分点。

2020年净利润42.3亿，净利润率1.9%；2021年H1净利润11.7亿，净利润率只有0.4%。

需要说明的是，研发费用不等于当期研发投入。研发投入的一部分成果（按成本）被资本化，纳入无形资产，然后逐步摊销到后续各期的研发费用中，未资本化的研发投入被计入当期研发费用。

2014年~2019年，研发投入资本化率在30%~50%之间。例如2019年，84亿研发投入的33.2%被资本化。而2020年86亿研发投入只有12.8%被资本化。资本化率的差异，对经营利润的影响接近30亿！

2021年H1研发投入达44.1亿（接近2016全年水平），比亚迪将其中10.9亿资本化，资本化率仅为12.8%（2016年、2017年、2018年资本化率分别为30%、40%、41.5%）。

比亚迪研发投入占营收的比例大致在4.4%~6.6%之间波动，2021年H1研发投入创纪录，占营收的比例却降至4.9%，是典型规模效应。

2020年85.6亿研发投入中，41.5亿用于汽车项目（蔚来、小鹏、理想研发费用分别为24.9亿、17.3亿、11亿）、30.3亿用于手机项目、13.7亿用于电池项目。2021年H1研发投入中，20亿用于汽车项目、14.9亿用于手机项目、9.2亿用于电池项目。从研发投入的分配也可看出，比亚迪不是“单吊汽车”。

 研发投入是“里子”，财报上的经营利润是“面子”。没有人不要面子，但当前比亚迪更在意的是里子。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议