本文来自微信公众号：豹变（ID：baobiannews），作者：杨光，编辑：张子睿，头图来自：视觉中国

随着行业下行，进入多事之秋的房地产企业也是雷声阵阵。

最近爆雷的是中国奥园的理财产品。在频繁遭遇股债双杀、子公司陷入破产传闻后，12月2日，中国奥园发布给投资人的一封信，承认公司担保的部分投资产品将逾期兑付，涉及中国奥园相关的基金和定融产品总额约60亿元，第三方公司管理的定融产品约24亿元。

根据第一财经的报道，中国奥园相关的60亿元理财产品涉及全部投资人大概1500人，其中员工及亲戚669人，人均投资约400万元。

在这之前，恒大、佳兆业旗下理财产品先后爆雷。9月10日，恒大集团召开恒大财富专题会，恒大集团董事局主席许家印表示，很多员工和业主都拿着辛苦钱、血汗钱和养老钱来买了恒大财富的产品，承诺将全部兑付。

为何最近房地产企业频繁触雷？为何受伤的总是员工呢？

一、信用评级下调是导火索？

中国奥园集团1996年在广州成立，2007年在香港上市。经过25年发展，成为涵盖地产、商业、科技、健康等板块的千亿级综合性企业集团，此次爆雷对于这家老牌粤企来说早有先兆。

因为被预判“将于2022年有大量债务到期，且无法利用其现有现金余额偿还债务。”

在10-11月短短两个月时间里，中国奥园连续被几大国际评级“降级处分”。

评级机构的一系列降级让中国奥园的债权人感觉到了危机，纷纷要求提前还款，也直接导致中国奥园融资成本暴涨，现金流陷入困境。为了找钱，奥园不惜下血本“割肉”，12月6日，在提供商票行情查询服务的微信小程序“探票”上，奥园的商票贴息报价最高达到了27.32%。而万科、保利、华润等房企的贴现率在17%左右。

商票贴现是指，当票据持有人想提前把持有的未到期票据兑换成现金，银行或贴现公司收进这些未到期票据时，会按票面价打折收购。一般开票人信用越好，折扣就越小，反之折扣就越大。

中国奥园在给投资人的信中表示，公司担保的部分投资产品出现逾期兑付的主要原因，是受国际评级机构频繁下调评级等因素影响，公司陷入短期资金流动性困境。

为了应对降级带来的“钱荒”，中国奥园董事局主席郭梓文和高管团队也曾努力奔走于各大金融机构之间，希望获得谅解和支持，原定于年底到期的几笔债务获得展期。但是屋漏偏逢连夜雨，12月2日曝出的理财产品爆雷，让中国奥园的自救蒙上一层阴影。

为了安抚投资人，中国奥园公布了现金或实物两种兑付方案。如果选择现金兑付，根据投资的额度，延后兑付，其中最晚于2024年5月全部兑付完毕。对于延期兑付的本金，按照年化6%利率向投资人支付延期利息。

对于选择实物兑付的投资人，兑付范围则更广，中国奥园将拿出旗下住宅、公寓、写字楼、商铺及车位等总价值不低于90亿元的资产，供相关投资人选择。

但市场对此并没买账，中国奥园的股价从12月2日收盘时的2.02港元跌至12月6日的1.63港元，两个交易日跌去了19.3%，股价只剩最高峰期的约七分之一。

在很多人印象中，房地产公司就是搬砖盖房子的。其实，那是建筑公司干的事。房地产公司主要侧重项目策划、拿地、项目营销和开盘销售等环节。因为项目周期长、资金量大，没有哪家房地产公司仅靠自有资金就能搞定项目的。根据Wind的数据，自有资金仅占房地产公司资金量的26%左右。

今年9月，亿翰智库公布了监测的50家典型上市房企融资成本数据，结果显示，上榜房企2021年中期平均融资成本为5.96%，排名前十的房企融资利率在3.6%-4.6%之间。中国奥园的融资成本排名第30位，为7%；恒大排名41位，为9.02%。7%也是房地产企业融资成本的警戒线，华夏幸福、泰禾集团、阳光城、蓝光发展遭遇流动性危机时，融资成本都在7%以上。

也就是说，房地产企业的信誉直接关系到在资本市场的融资成本，如果信誉进一步下滑，不仅融资成本高企，在市场上更可能面临无钱可借的情况。而房地产是高度依赖融资的行业，一旦资金链断裂，就像打开了潘多拉魔盒，面临“塌房”风险。

二、为何受伤的总是员工？

从媒体披露的消息看，中国奥园的投资人有两个特点，一是人数少、人均金额大，60亿元的理财资金只有大概1500个投资人，人均投资金额约400万元。二是员工占比高，员工及其亲属一共有669人，约占总投资人的45%。

根据国家统计局的分类，房地产企业如果想要融资，可供选择的方式主要有国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金及各项应付款这五种。

近年来，国家加强房地产调控，对房企融资的监管更是重中之重。受房地产调控政策影响，房企想要从银行等金融机构拿到贷款的难度在不断增加，要满足各种考核指标，因此从2009年开始，房企的国内贷款、利用外资及自筹资金占比就整体呈现下降趋势，其他资金及各项应付款占比提升明显。

中国奥园投资者的资金，就属于这两类，募集的资金多用于支付供应链款项等经营性用途。跟银行等大金主相比，这类投资人处于相对弱势地位，但是，为什么有这么多投资人愿意认购中国奥园的理财产品呢？

从人均400万元的投资金额推测，这些投资人不是一般工薪阶层，可能是中国奥园的骨干员工或与中国奥园有往来的合作机构员工。他们对公司理财产品的底层资产和逻辑有比较清晰的认识，而且出于职务的原因对产品的兑付更有知情权和把握，才敢投资这么高的金额。

在房地产行业，高管、员工和合作机构认购房企理财产品也是行业惯例。在金融严监管下，互联网平台公开募集的资金已无法投向房地产行业，但针对内部员工发行定向融资产品则处于这一规定的模糊地带。此前，恒大财富爆雷时，就被爆料有不少公司高管和员工购买了恒大财富的产品。更有高管动用自己的特权，先行兑付自己的投资本息。

那么员工又是如何参与定向理财计划的呢？例如，中国奥园有一家子公司本应向一家供应商支付款项，但是公司希望不以现金进行支付，就可以建议供应商把这笔应收帐款打包成一个理财产品来募集资金，由中国奥园对产品进行担保。对于供应商来说，虽然会损失一些利息，但如果能早点拿到回款投入下一笔生意，可能会带来更大的收益，也是不错的买卖。当产品发行后，中国奥园的员工出于对公司的信任和对合作流程的了解，掏出钱买下这些理财产品，并由理财平台将钱打给供应商。等理财产品到期时，中国奥园再将担保的款项作为投资本息支付给投资人。

这样一来，中国奥园不需要立马拿出资金给供应商，资金压力减轻了；供应商可以提早拿到回款增加资金周转收益；员工也能赚取理财收益。如果中国奥园不出现流动性危机，这也算是一笔多赢的买卖。但是一旦风险出现，遭殃的就是员工了。

如果是你情我愿的投资，尚且可以用“理财有风险、投资需谨慎”聊以自慰。但实际上，不少房企员工买自家公司的理财产品纯属无奈之举。此前，恒大就被曝出每年向各地公司下发理财产品认购指标，按人头摊派额度，如果没法完成考核指标，则会受到通报批评、降薪、扣奖金等处罚。在这样的高压下，不少员工为完成任务只好自掏腰包或者拉亲朋好友、业主客户投资。

三、盲目扩张的后遗症？

过去10多年是房地产行业飞速发展的黄金时代，2013-2017年，万达的王健林、恒大的许家印在这五年时间里一共四度问鼎中国首富。

房地产企业钱包鼓了，野心也大了，买买买一度成为房企豪气的时代音符，中国奥园也未能“免俗”。

首先是盲目拿地。2015年时，奥园的行业排名还在60名开外，年销售规模不过152亿元左右，但是到了2020年，销售额就激增到1330元，行业排名第29位，五年间实现了规模增长近9倍“大跃进”，跻身千亿销售地产企业。

除了拿地，中国奥园还加大了并购力度，大力进军医美和文旅行业。这两年医美大火，受到各路资本的热捧，2020年，中国奥园收购上市公司京汉股份成为控股股东，并向其注入医美资产。京汉股份顺势更名为奥园美谷，定位也从地产转变为医美和新材料。

收购后，奥园美谷大手笔不断。今年3月，奥园美谷以6.97亿元的报价收购浙江医美机构连天美55%的股权，以提升公司在下游医美服务端的市场影响力。当月，奥园美谷还宣布与暨南大学医药生物中心和暨源生物达成战略合作，进军胶原蛋白市场，布局医美上游产品耗材市场。

尽管奥园美谷的这一通操作还没有给公司带来正向收入，但医美市场广阔的想象空间在资本市场一度给了奥园美谷丰厚的回报，今年以来其股价涨幅一度超过了200%。在5月的奥园美谷业绩吹风会上，更是吸引了240家主流机构、超过400名专业人士参与，可见市场的关注度之高。

但奥园美谷一直处在舆论质疑漩涡中。先是一年内三次收购连天美股权，被质疑溢价943%。其次，连天美近三年的营收都在4.8亿元左右，远没有预期中的高增长；与暨南大学合作的胶原蛋白项目也迟迟没有时间表。奥园美谷的股价也从6月每股29.95元，跌到目前的10.61元，跌去了65%。医美能否撑起中国奥园的雄心，还要打一个问号。

而文旅板块也一直难有突破。截至11月，中国奥园旗下文旅板块公司—中国文旅集团四次冲击港股IPO未果，“找钱”的姿态显露无疑。虽然挂着文旅的外衣，但中国文旅实际上还是一家地产公司。2020年，中国文旅卖房收入8.48亿，增长42.8%，占比87.7%；文化旅游业务收入仅1.19亿，同比下降16.2%，仅占12.3%，近九成收入来自卖房。这样的成绩单想让市场买单恐怕很难。

盲目扩张是房地产企业在“黄金时代”犯的通病。中国奥园是这几年小规模房企激进发展的典型，付出的代价就是债务负担的快速增长。当市场下行，这些债务就成了公司巨大的包袱。市场行情变化、政策转向比很多房企预想得来得更快、力道更猛。如果还按照过去的思路行事，难免会遍体鳞伤。地产商们到了不得不转型的十字路口，但是想找到正确的方向，仍非易事。

本文来自微信公众号：豹变（ID：baobiannews），作者：杨光，编辑：张子睿