房地产业良性循环的“三个基本匹配”

作者：应习文，题图来自：视觉中国

“良性循环”与“房住不炒”是当前房地产行业发展的两大关键词。其中，“房住不炒”更多是针对房地产泡沫的限制，而“良性循环”则更侧重于对房地产业健康发展的“托底”政策。在2021年下半年房地产行业出现骤冷的大环境下，2022年也将成为房地产行业探索“良性循环”新发展的关键之年。

短期内，促进房地产业“良性循环”的关键是扭转预期恶化下的行业负反馈螺旋。从更长期的视角来看，在房地产处在基本面变化的历史拐点之上，“良性循环”需要从房企、居民和政府三部门入手，以实现长期的健康发展。

我们提出可以把房地产健康发展需要的宏观指标特征概括为“三个基本匹配”。即在人均居住面积持续增长，住房条件持续改善的基础上，居民购买力与房屋价值增长基本匹配，城镇住房总价值与广义货币总量基本匹配，以及政府部门总负债与城镇住房总价值相匹配。

“良性循环”提出背景：房地产业已处在历史拐点

从整个房地产行业发展的基本面来看，当前已经处在了历史拐点之上，此时提出“良性循环”，对于行业实现健康发展至关重要。我们认为房地产行业达到历史拐点主要有三大特征：

一是人口由增长转为下降。

根据国家统计局最新公布的人口数据，2021年全年我国出生人口1062万人，人口出生率为7.52‰，死亡人口1014万人，人口死亡率为7.18‰；人口自然增长率为0.34‰。

近十年来，我国出生人口数量下行的趋势越来越明显。2011-2015年，出生人口数都在1600万之上。2016年，全面两孩政策实施，当年出生人口达到1786万人。2017年的出生人口达到1723万人。不过，2018年之后，全面两孩政策实施后的生育势能就已经基本释放，当年出生人口降至1523万人。2019年我国的出生人口下降到1465万人。

2020年以来，新冠疫情的暴发又对生育率形成严重冲击，2020年出生人口为1200万，较2019年出现断崖式下跌。2021年尽管疫情有所控制，国家也颁布了三孩政策，但其效果最快要到2022年才能显现，全年出生人口仅为1062万人，再次出现大幅下跌。

预计2022年三孩政策的效果有限，人口大概率转为负增长。首先是生育过二孩的育龄妇女基数相对较小，目前我国育龄妇女数量为3.2亿，且未来每年大致会减少1000万人，根据前几年二孩的出生数量以及总和生育率大致推算，生育过二孩的育龄妇女数量大致在6000-8000万人；其次，生育过二孩的妇女在放开三孩后的生育意愿，显然会比当初生育二孩时要低不少。

保守测算2022年疫情原因消退与三孩政策效果显现，将使我国育龄妇女生育率降幅放缓，全年出生人口在990万人左右，总人口大概率将转为负增长。

二是城镇化空间下降，速度放缓。

根据国家统计局公布的最新数据，2021年末全国城镇人口9.1亿人，城镇化率为64.7%，较2020年提升0.8个百分点。尽管我国的城镇化进程仍在全球保持领先，但在城镇化率逐步攀升、城乡收入相对差距收窄、农村人居环境不断改善的背景下，城镇化速度正在放缓。2021年我国新增城镇人口1208万人，较2020年1794万人的水平出现明显下降，也是近25年来我国新增城镇人口数量最低的一年。

从东亚地区日本和韩国的城镇化进程来看，随着城镇化率的提升，城镇化减速几乎是必然现象。其中，日本和韩国均在城镇化率达到70%以后，出现城镇化率曲线斜率趋平现象。不同的是，日本在2000年左右又一次出现城镇化加速，主要源于町村老人相继离世和日本“市町村大合并”，而并非人口真实流动。

而韩国在上世纪80年代末城镇化率达到70%以后就开始逐步减速，城镇化率从70%到80%用了13年时间，而从60%至70%仅用了6年时间。在到达80%后，韩国的城镇化率基本不再上升。

2020年开始，我国城镇化也出现减速现象，如果以经济结构较为类似的韩国作为参照，随着城镇化率趋近于70%，城镇化率上升曲线会逐步趋平。考虑到未来我国老龄化趋势严重以及总人口开始下降，不排除城镇化率出现类似日本的二次上升，但并不能带来城镇人口的快速增加（反而是源于农村老人数量的下降）。未来每年新增2000万城镇人口可能已成为历史，预计未来两到三年增长规模应在1000万人左右。

三是金融加杠杆空间减小。

首先是居民加杠杆空间有限。居民收入增长是支持房地产市场的主要动力。近些年，随着经济持续减速，居民人均可支配收入增速在逐步放缓，但个人住房贷款始终保持15%-20%的快速增长，居民部门杠杆率在快速上升。据社科院数据，中国居民负债/GDP的比重在2010年末为27.3%，到2020年末为62.2%。居民继续加杠杆的空间已经较小，而且风险越来越大。

其次房地产企业面临降杠杆压力。2020年8月住建部、央行推出了针对重点房企融资的“三道红线”政策，要求2023年底需全部达标，从而开启了房地产企业全面降杠杆进程。政策推出以来，各大房企迅速调整应对，快速降杠杆、降负债。至2021年末，房企已出现大面积降档，上市房企中，红档房企降至19家，橙档房企24家，黄档房企76家，绿档房企73家。2022年作为“三道红线”达标的关键之年，房地产企业整体仍将处在降杠杆过程中。

最后是银行房地产集中度管理限制房企融资空间。2020年12月央行与银保监会印发文件，建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度。事实上，由于前期房价上涨的压力，2019年以来，银行房地产贷款就在持续收紧，2019-2021年主要金融机构新增房地产贷款已经连续3年回落，贷款余额同比增速也在持续下降。

综上所述，当前我国房地产发展的基本面已经发生了很大变化。2022年房地产行业可能从一个增长行业变为一个下降行业，随着人口下降、城镇化减速，我们看到“房地产销售下降、投资下降，以及土地出让金下降”的景象或许不再遥远。

对房地产发展“良性循环”的短期理解

从当前房地产行业面临的长期基本面变化来看，2021年下半年开始的房企暴雷并非偶然事件。过去几年，大量房企提出“高周转”战略，持续通过加杠杆进行规模扩张。从宏观背景看，一方面市场经历了2016-2017年房地产持续去库存叠加棚改红利，房价上涨预期强；另一方面房地产行业内卷程度高，做大做强是房企保持竞争力为数不多的手段。

面对传统融资渠道的持续收紧，房企为扩大规模不得不寻找新的融资手段，包括海外发债、非标融资、互联网金融、向员工发放理财等。同时，也依靠加快销售回款来提高周转速度，但这些回款往往不用于加快施工交付，反而是开启新一轮的拿地—新开工—预售的流程。

以上高周转模式之所以能持续下去，需要三个条件，一是房价上涨预期持续存在，并促进房地产销售火热；二是房企能持续获得不同渠道的融资；三是投入成本不过快上涨。

但2020年末以来，这三个条件多少出现了松动。一是在“三道红线”、贷款集中度约束下，房企加杠杆空间大幅压缩，融资渠道迅速收紧，一些房企开始通过商票、炒作股票变现等新方法融资，但仍是杯水车薪；二是房价转为下跌，其中三、四线城市在疫情、政策调控和人口流出等因素影响下，房价失去上涨动力，部分一线城市在短期暴涨后，也受到政策强压，以学区房为代表的部分楼盘出现大幅下跌；三是房企面临的各项成本均在提升，包括主要城市土拍“两集中”导致的土地价格上升、通胀导致的原材料价格上升，以及高通胀下货币收紧导致的资金成本上升（更多体现在海外美元债上）。

正是由于以上因素，房地产行业进入一个恶性循环，即融资状况收紧导致房地产加速推盘，调控政策叠加促使房价松动并转入下跌，预期扭转之下房地产销售下滑，回款更加困难，房企出现信用危机，导致房子更难卖，融资环境更紧。一系列负反馈机制下最终的结果是发生违约风险。

在以上背景下，政策层面提出了要让房地产行业恢复到“良性循环”的轨道上来。一是放松房企三道红线和贷款集中度管理的执行口径，放松按揭贷款集中度管理的执行口径，加快按揭贷款的审批，满足刚性需求和改善性需求，由此改善房企销售；二是鼓励正常的房地产开发贷款和房企发债融资，满足房企在银行间市场的发债需求，鼓励优质房企通过并购贷款、发债等并购问题房企的优质项目，承债式收购融资不纳入三道红线；三是保交楼保交房，扭转居民对当前房地产行业的悲观预期；四是22城集中供地政策调整。

以上的促进“良性循环”举措，是从短期防范金融风险需要的角度考虑，与房地产行业短期出现“恶性循环”相对应。

历史拐点上需要从长期发展角度理解“良性循环”

我们认为，要实现房地产行业的健康发展，不仅仅是对房企本身的要求，还需要从房企、居民和政府三部门均实现长期的“良性循环”。

金融周期的本质是杠杆周期，任何以加杠杆形式实现的发展，都最终会随着杠杆率到头而进入负反馈的去杠杆模式，从而形成恶性循环。因此，要实现良性循环就在于不以加杠杆的方式实现可持续发展，形成资金和财务的良性循环。这要求商业模式中的内源性资金可以覆盖成本，而不依赖于资产价格的上涨。这时候，外源性融资虽然往往是必要的，但仅仅是提供跨期财务平衡需求。

从房企角度理解，良性循环的核心是在不同类型地产项目商业可持续性下，实现资金的良性循环，依靠自有资金和项目本身的收益覆盖成本，而非利用外源性融资在不同项目和不同期限之间进行错配。这需要房企摒弃高杠杆、高负债、高周转的粗放发展模式，向低杠杆、低负债、重品质的方向转型，由传统开发下的政策红利、金融红利和土地红利，转向科技红利、管理红利、运营红利。

从居民部门角度理解，良性循环的核心是回归购房服务于居住的基本属性，避免通过“六个钱包”和高杠杆、高负债的模式，进行赌博式的购房“上车”，在房价上涨上投机。采用符合家庭预期收入的居住解决方案，保障家庭现金流的健康，实现居住品质改善和财务可持续的平衡。当然，这需要全社会在住房供给上提供多样化的选择，实现保障性租赁住房、商业化长租公寓、经济适用房、普通商品房、改善型商品房的产品供给线全覆盖。

从政府部门角度理解，良性循环的核心是破除对土地财政的依赖，实现预算内财政收入与支出的平衡。近年来部分地方政府债务大幅增加，许多是对未来土地收入的透支，从而将地方发展、财政健康与房地产繁荣绑定。在这种情况下，如果大量上马的地方项目无法实现财务自平衡，资金无法良性循环，一旦土地财政受到冲击，地方政府债务风险将大大增加。

实现房地产“良性循环、健康发展”的三个基本匹配

正如货币政策目标实现具有许多便于观察的中间变量，我们认为房地产实现“健康发展”也有一系列观察指标。参考货币政策中“M2社融增速与名义GDP增速基本匹配”的经典提法，可以把房地产健康发展需要的指标特征也概括为“三个基本匹配”。

一是在人均居住面积持续增长，住房条件持续改善的基础上，居民购买力与房屋价值增长基本匹配。

房地产价格高低有一个很重要的衡量指标，叫做房价收入比，这个比值，分子是一套房屋的总价格，分母是居民一年的可支配收入。所以该比值的意思就是居民不吃不喝要花多少年能买下一套房子。

举个例子，1991年全国的平均房价是1614元/平方米，人均居住面积只有14.17平方米，所以分子上房子的价值是两者相乘为2.287万元，彼时居民的人均年度可支配收入是1700元。与分子相除，得出房价收入比为13.45。背后的含义，是指人均来说，一个人不吃不喝13.45年，可以买到与当时人均居住面积水平相齐的房子。

到了2021年，全国平均房价是16056元/平方米，人均居住面积增加到了42.4平方米，分子上房子的价值达到68.1万元，而对应分母的人均年度可支配收入是47412元。得到房价收入比为14.35年，比1991年多了近一年。

从历史看，房价收入比一直都比较平稳，在11至15的区间内波动。不过，由于人均居住面积在不断增加（几乎每年增加1平米），所以整体居住条件是改善的。

因此在我们定义的这个基本均衡下，表面上看房屋价值与居民购买力均衡增长，实质上居住条件也在不断改善。既满足了生活改善目标，也维持了房屋价值的保值稳定。

从良性循环角度来看，在合理的居民收入增长下，实现房屋的保值增值，正是前文居民部门实现“良性循环”的保证。

二是城镇住房总价值与广义货币总量基本匹配。

为什么城镇住房总价值要与货币总量匹配呢？因为广义货币的增长来源于信贷派生，而合理的信贷派生需要优质的抵押品。因此，作为优质抵押品的城镇住房，就成了广义货币发行最好的“锚”。

从历史来看，1991年我们估算城镇住房总价值大致在3.68万亿元，而彼时广义货币（M2）为1.93万亿元，两者比值为1.9左右，到了2021年，城镇住房总价值为403万亿，对应M2为238万亿，比值为1.69。可以看到，货币和其优质抵押物（房产）的比例变化也不大。

这个基本匹配，暗含着房地产支撑下我国金融部门的良性循环，在我国以银行信贷间接融资为主要融资手段，广义货币发行主要依靠存款性金融机构扩张资产负债表的大前提下，房地产行业的健康发展关系到为货币发行提供优质抵押物。同时，由于货币信贷与债务是一个硬币的正反两面，货币与抵押物的匹配，也意味着债务与抵押物的匹配，这对保持金融稳定至关重要。

三是政府部门总负债与城镇住房总价值相匹配。

最后是政府部门总负债与城镇住房总价值的比值，其中分母是我国广义政府的总负债，是指传统意义上的政府部门和政府控制的非市场非营利机构所持有的总债务。这一数据由社科院编制的分部门的国家资产负债表提供，最早至2000年，最新为2019年，可以看到，我国广义政府部门总负债与城镇住房总价值也基本匹配，常年占比在11%至16%之间。

事实上，这里的匹配暗含了政府举债的规模限制。由于土地财政的原因，我国政府债务率天然受到房地产规模的限制。可见，要实现政府部门的良性循环，保持合理的负债规模很关键，如果对未来房价有不合理的上涨预期，可能导致负债比例过高，就有可能引发地方财政风险。

以上三个基本匹配，把“良性循环”和“健康发展”量化了出来，可供未来的政策决策参考。