俄乌局势阴云密布，全球市场将如何变动？

本文来自微信公众号：凤凰网财经（ID：finance_ifeng），作者：洪灏、邓海清，原文标题：《乌东巨变！经济学家预警：只是下坡“踩油门”，美联储加息才是心腹大患》，头图来自：视觉中国

北京时间22日凌晨，一度平息的俄乌危机又一次陷入紧张局面。

俄罗斯总统普正式京签署总统令，承认“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”的“独立”，并签署俄罗斯与两国的友好合作互助条约。

消息一出，战争阴云迅速笼罩欧洲。俄罗斯股市暴跌，黄金创近九个月新高，金融市场风雨欲来风满楼。美国和西方迅速回应将制裁俄罗斯。

为何俄乌危机对世界经济影响有限？金融市场是否会迎来腥风血雨？凤凰网《风暴眼》为此直播连线洪灏、邓海清两位经济学家，解读风雨前夜的金融变局。

以下根据直播内容整理：

“俄乌经济体量太小，对全球影响有限”

凤凰网财经：今天直播的主题是俄乌危机之下，全球市场将会迎来怎样的变局？当地时间2月21日，俄罗斯总统普京签署了总统令，决定承认俄罗斯东部两区建立国家，“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”，还分别签署了与这两个共和国的友好合作互助条约。消息宣布以后，俄罗斯股市急剧下跌，创下了2008年金融危机以来最大的单日跌幅，受此影响，德国股市也迎来暴跌。这样的紧张局势对于全球经济来说，是否意味着将引发出一场新的经济危机？

洪灏：我觉得大家对市场的短期波动会有一种条件反射心理的反应。市场暴跌的时候影响大家情绪，而很多监管部门都会把市场的反应当做主调，甚至当做自己制订政策的基准。这个往往是因为大家在这种极端的情况下，容易把一些负面的东西联结起来，比如市场的暴跌，马上就联想是经济危机。

但实际上，金融市场在过去三次危机经济衰退以后，已经趋于稳定。我们举个例子，1997、1998俄罗斯违约，并没有导致经济的危机；2015年克里米亚地区的冲突，部分造成了今天的局势，但当时也没有引发所谓的经济危机。

所以目前局势虽然比较险峻，但它并不是我们能够用金融模型去模拟的，因为它存在一种不确定性，它的结果只有是还是不是，没有一个中间的结果。一场地区的战争、局部地区的战争是否会引发经济的危机，我觉得暂时来说没有办法下这个定义。

同时，现在最主要的矛盾不仅仅是俄罗斯和乌克兰的冲突，更多的是各个大国——包括中国央行、欧央行，美联储怎么样去应对现在这个经济系统里的各种不确定性和压力，乌克兰局势仅仅是其中的一部分而已。

邓海清：这次的俄乌危机，大家心理准备已经是比较充分了，从两个国家的整体体量上来看，对全球的影响也不会特别大，但对结构性的影响会比较大。

从昨天晚上乌克兰和俄罗斯的股市下跌来看，这两个国家肯定是最大的受害者，他们发生经济与金融危机是必然的。但这两个国家整体的GDP在全球里面的占比是非常小的，比如俄罗斯虽然是一个核大国，也是安理会常任理事国，但它的经济规模还不及广东省的体量。乌克兰更小了，整个乌克兰就是沃尔玛16周销售额的规模，他们对经济影响非常有限，只是地缘政治对结构化的冲击还是比较大的。

从金融市场来看，美国在避险资金的追捧下，美元包括黄金资产出现了大幅度的上涨。人民币也同样出现了升值态势，目前来看避险资金的两个主要资产配置圈就是美元资产和人民币资产。最受损的除了交战国之外就是欧盟，我们看到最不希望发生这场战争的就是德法两个大国，他们一直想追求战略自主，但是实际上陷入到了明显的困境里，因为这场战争的爆发对整个欧盟的冲击是非常大的。

在短期来看，欧洲天然气供应、石油价格高涨的问题，已经导致欧洲陷入严重的通胀。从数据上来看，美国的通胀好歹是一种经济强劲复苏下的通胀，即需求旺盛下的通胀、低失业率的通胀。但欧洲出现是一个滞胀的局面，在这样的背景下，如果天然气价格继续失衡，加息压力也会加增，对欧洲的经济打击非常深。

长远来看，整个欧盟一体化背后的重要支撑基础可能会丢失。英国脱欧就会演变成欧盟国家纷纷效仿，对欧洲经济体的影响非常大。

洪灏：现阶段市场风险主要来自于美联储，乌克兰危机只是“一脚油门”

凤凰网财经：两国经济实力差别非常悬殊，乌克兰的年度GDP仅约1800亿美元，相当于沃尔玛16周的销售额，从经济实力来看，俄罗斯和乌克兰的战争潜力差别有多大？

洪灏：我们不能简单粗暴地从地区的经济体量估算它的影响有多大，因为双方实力牵涉的是不同主体的GDP，这背后的博弈远远超出了这个地区GDP的含义，所以我们在做分析的时候，虽然要看GDP的显著性等等，但是GDP本身并不代表这个地方的重要或者不重要。

现在看市场各类资产价格反映还是不一样的。它牵扯到整个全球经济的体系，还有大宗商品能源的供应链，比如粮食等等，都是我们考虑这个局势以及投资部署时需要注意的一些问题。

凤凰网财经：假如俄乌危机升级，黄金是否会迎来急剧上涨，石油、大宗商品会出现怎样的变化？

邓海清：俄乌目前来看虽然打起来了，但是相对来说影响还是会比较小的，为什么这么讲？因为从战略目上来讲，美国跟欧盟这些国家无意去真地打一场战争。俄罗斯追求的目标也比较有限——希望北约能够遵守1997年的契约，不进入乌克兰的范围，给他一个安全缓冲区。所以这就注定为什么像当年克里米亚局势发生逆转以后，金融市场也会很快趋于平静。

在这样的情况之下，整个黄金市场所谓避险资产的追求，同样是比较有限的，未来黄金不太会出现一个急剧上涨的局面。

洪灏：在香港这边，我们从昨晚到现在也看到了对金融市场的冲击，原油期货隐含价格是125美元，现在100左右；黄金期货昨晚是1918美元/盎司，综合各种大宗商品期货价格结构，基本上都在显示大家对于短期供应的担忧。虽然它可能只是一个短期的波动，但干扰还是非常大的，比如香港市场今天最多跌了接近800点，德国股市一晚上下跌了4%。

之前主持人问到对于大宗商品，比如原油能源的走势，其实在这没有这场危机之前，我们已经有过2022年市场走势的预测，只是之前认为在经济放缓的时候，美联储要加息，这才是我们面临的最大风险。战争可能会带来其他的风险，但它不是我们的基准情形。

我们的基准情形就是整个经济周期在放缓，在经济周期放缓以及通胀高企的时候，美联储，包括欧央行，都必须要收紧货币政策以及回归资产购买计划，这就足以让资产价格产生下行的压力。

至于现在的乌克兰局势，就像是本来你已经在下坡，然后又一脚油门踩下去，因此反应非常剧烈，海外市场的反应也都说明了这一点。

至于短期的波动，作为个人投资者，它让我想起来两年前，也就是2020年3月时我们在家看美股历史性的熔断、历史性的暴跌，我觉得手上有仓位的朋友可以降下来，没有仓位的朋友也不用着急，现在要抓这个飞刀还是为时过早，毕竟不确定性非常非常得高。

凤凰网财经：在美联储即将收紧货币政策的关键节点上，两国战局又多添了一点料，会不会促进美联储加息的进程？

邓海清：应该来讲俄乌局势对于美国的影响也是比较有限的，美联储的加息主要还是依据国内通胀的报表，倒逼了它加息。

经历了这么多年，尤其近两年美国的MMT大放水之后，实际上全球金融资产的价格都受到了美联储为代表的央行大放水的影响，美联储的加息才是2022年全球资产价格最主要的动荡根源，这个本身受俄乌危机的影响还是比较小的。

这次危机爆发主要对欧央行产生的影响比较大。因为一方面，欧洲目前是持续的通胀，天然气价格的上涨带来了通胀压力，另一方面欧盟地区经济复苏非常乏力，跟美国形成了非常鲜明的对比。

俄乌危机爆发后，短期内天然气、石油价格回落已经没有可能，只能靠美国、日本从中东来调石油、天然气储备来救助欧洲的能源市场，这样的背景下也就意味着欧洲经济的衰退，央行息还未加，衰退又先来，高通胀的局面对于欧盟的经济、欧央行的动作的影响非常大。

洪灏：历史上每一次泡沫的破灭，都是美联储加息把它“加爆”

凤凰网财经：美股市场是否存在泡沫？战局的发生会不会变成刺破美股泡沫的导火索？

洪灏：美股泡沫是非常明显的，当然有人说，这次是因为利率水平非常低，所以估值就可以更高。但无论你看什么指标，比如传统估值指标——实际的美股股息收益率、美国市场各种资产类别的价格上涨情况等等，就能看到美债有美债的贵，美股有美股的贵，基本上处于一个双杀的局面。所以美股是否存在泡沫，和泡沫什么时候破灭，其实是两个问题。

美联储的货币政策每一次都是把泡沫加爆，尤其是2003年3月份还有2005年的时候，2005年的次贷风险已经暴露了，2007年的会议上积累了大量关于次贷的坏账，但是美联储还是加息到2008年5月份直至金融危机的到来。并不是这个战争能否导致这个泡沫的破灭，而是这个战争会怎么影响美联储央行决策的过程。

你看美联储制定货币政策的几个目标，一般就是充分的就业、价格的稳定这两个条件。现在来看，就业已经达到了充分就业的水平，价格的稳定则是非常不稳定，无论是PPI还是CPI，都达到了40年的新高。

这个泡沫怎么破灭呢？一般都是美联储加息把它加爆，因为历史上每一次泡沫的破灭都是如此，2005年、2007年的次贷危机，都是美联储加息加爆的，因为如果美联储还想发债，维持公信的话，就必须要保持价格的稳定。美联储2008年的表好像是在8000亿美元左右，Q1之后变成四万亿，慢慢降到3.7万亿，现在美联储的表大概是9万亿美元左右。

这些历史都是一些比较好的参照点。每次回过头来看，历史都是一样的，历史不会简单重复，但是它往往会押韵。

邓海清：A股的下半年迎来反转，股民要保持战略耐心

凤凰网财经：很多网友也都很关心俄乌局势对于中国经济的影响，今天A股股指全线下跌，上证指数跌幅0.96%，深圳指数跌幅1.29%，3700只个股下跌，占比80%，请邓博士帮我们解读一下A股市场为何下跌？

邓海清：从春节到现在，A股市场一直都处于比较低迷的状态，A股市场这轮表现过去主要是两层因素的影响。

大家对美联储加息的臆测不断演变成现实，甚至加息力度可能都会高出金融机构估计的70%、80%以上，从历史经验来看，历史上每一次资产价格泡沫的破裂都是美联储加息加出来的，这对全球股票市场投资者来讲都是非常大的影响因素，毕竟我们现在生活在以美元为国际主要储备货币的金融市场里。特别是香港市场，去年香港市场因为更加依赖于美元，所以跌幅也是历史罕见。

其实是去年四季度中国经济增长的放缓，中国GDP从三季度的5%左右下滑了将近一个百分点，幅度还是比较大的。在经济下行压力叠加上外部美联储加息的双重影响，股市也陷入了低迷的状态。虽然央行也进行了降息降准全面对冲，但是影响主要还是在债券市场，股票市场在没有看到经济数据彻底好转的拐点之前，还是会持观望的态度。

但是中国股票市场在下半年，我觉得会迎来一个根本性的大变局，会从双重打压变成消化完之后的双重利好。一方面，美联储加息落地之后，全球金融市场会充分地消化其影响。第二，在一月份的经济数据里面，中国已经出现了金融数据的拐点，我们自然可以预计，经济数据的开门红会成为接下来股市反转的重要条件。

在中国目前的股票市场里面，大家还要要保持一定的战略耐心。今年股票市场投资跟去年相比，基本上可以确定是倒过来走的。去年是年初好，年尾坏，今年则是前坏后好的，这个态势趋势非常确定，无非是什么时候迎来拐点的反转。

凤凰网财经：A股后续市场将如何发展？

洪灏：现在的市场都在预期货币、证券、房地产等等，这个不需要我再说，我们要看的是市场怎么去反映所谓的转机，以及整个市场之后会怎么走。

首先，房地产的确是一个非常重要的行业，最近一些对于房地产按揭的放宽、房地产开发商的信贷放宽等等，政策已经出现了一些苗头，但是政策的放松会不会转化成实际的需求，这是我们需要斟酌的。

其次，市场怎么样去反应。现在大家对市场有很多期待，但是今年它更大概率是出现结构变化，在整个市场没有做好准备的时候，我们去过分地看多，其实是不恰当的，或者说它是有点鲁莽的投资策略。

您的一个问题就是这场危机会怎么影响中国的经济，我们能够说它没有影响吗？虽然俄罗斯的GDP只相当于一个广东省，甚至连我们广东省的GDP都比不上，但它同时又是一个粮食大国，一个能源大国，它一定会在一池水里掀起波澜的，让我们的经济运行产生比较大的不确定性。尤其是我们现在正处于一个能源的战略转移期——我们在向绿色的新能源转移。

但我们也发现，在向绿色新能源转移的过程中，我们对旧能源的依赖性远远超出了我们的估计，以导致我们今年，如果我没有记错，新指标是让钢厂的碳排放达峰延后五年，对于传统能源像煤炭的管制也开始有所放松。虽然不是说不转化，但在能源转化过渡期间，我们遇到的挑战是比我们计划要高很多的。那自然，俄罗斯对我们战略的重要性也比我们想像得要强。

海清也说了引起不确定性、上半年可能会比较压抑一点、不要太激进、经济还在一个放缓的时期、政策的力度等等，这些都是我们要考虑的。所以第一，不要低估过渡期遇到的困难，不要低估传统能源的重要性，不要低估政策的决心，那些急于求成，追求一个季度两个季度股票波动收益的人，是没有看到更长远、更具战略性的事情的。

“最好的避险资产是现金，最积极的避险资产是投资未来”

凤凰网财经：对于投资者来说，现阶段市场的避风港在哪，后续还有哪些资产可以作为一个好的避险资产？

洪灏：一般当我们勾勒出市场波动的时候，人们就会想，我要去避险。但什么是最好的避险资产？黄金？黄金是只囤不炒，它只是有一个长期囤的价值。有人说股票里面防御性的板块可以避险，因为它的波动性比较小，所以去买公共事业股这些乱七八糟的东西，但其实在通胀高企时，整个系统的不确定性都在上升，它们都一样。

如果你做数据的回溯，最好的避险资产就是现金，现金可能一年只给你两个点、三个点的利息收入，通胀可能是五个点、六个点，但同时德国的股票一天就可以跌4%，纳斯达克股票一晚上跌3%，加密货币就跌得更多了。所以大家避险的方式是很奇怪的，他一定要买一些什么来避险，其实数据和历史告诉我们，在这个时候，往往现金才是最好的避风港。

邓海清：我觉得避险有一种是消极避险，一种是积极避险。一遇到事情就买黄金，这种方式在一定程度上就是消极避险。

无论是俄乌冲突，还是美联储加息的背景下，毫无疑问，整个金融资产都存在系统性的风险，这是确定的。只不过对于这种风险的规避，主动避险跟被动避险的动机和最终结果是很不一样的。比如持有现金还是买黄金？这是比较消极的避险方式，只是避免了最坏结果的出现。

积极的避险方式则是看谁代表了未来，你投资了未来正确的东西，才是最好的避险方式。比如上世纪90年代初的美国经济危机，当时投资了互联网的，就代表了当时最好的避险，也迎来了最丰厚的回报。在2008年金融危机之后，以苹果公司这些为代表的大型科技公司是避险资产的最好的选择，回报是最高的。从资产配置和避险角度来讲，我们首先是要做好的是用哪个国家的货币进行避险。

俄乌危机之后有一个很明显的趋势，就是会强化中美的两国独大。给大家讲一组数据，2000年到现在，全球的GDP增长里面，中美两国增长了80%，这意味着其他国家基本上在一个躺平或打酱油的状态。站在一个主动避险的角度来讲，人民币资产跟美元资产会成为避险最为核心的两种资产选择。

此外国内的资产避险也能看到这种趋势，一种是过去我们认为好的资产，比如房地产，比如白酒，他们的时代有些确实都已经过去。另一种则是新的资产，代表了未来包括绿色能源、新能源汽车，甚至氢能、数字经济这些领域，都是代表了未来的。在中国整体经济转型里面，一定会涌现一大批非常杰出、优秀、代表着未来方向的公司，尽早挖掘识别这些优秀的上市公司，可能才是一个最好的避险方式。

如果俄乌危机趋缓，市场会有怎样的反应？

凤凰网财经：我们前一小时一直在讨论“假如俄乌危机升级”的情况下市场的变化，如果更乐观一点，局势突然间缓和了，金融市场会有怎样的反映？

洪灏：上周六的时候马克龙说，我们要举行一个峰会，让他们去对话，结果话音未落，美国股票市场就涨了一点，期货市场涨一点，只是现在尽数回谷了。

短期来看，局势缓和，会让这个市场里面很多进行风险对冲的资金，失去其保险策略的意义。所以一定会导致市场比较暴力地反弹，这是没有什么悬念的。但是做投资，尤其在短期的波动这么高的时候，我们更要着眼于长期，因为在不确定性这么高的时候，只有时间能够化解这些东西。我们要尽量把这个目光放长一点，而不是放在这一两天的市场技术性的反弹。

无论俄乌危机怎样演变，我们主要面对的还是美联储的加息、美国经济的放缓，中国要怎样去应对经济周期放缓带来的压力，以及股市怎样去表现。我相信到那个时候，对于美联储货币政策的解读，对于美国通胀预期、大宗商品、原油的关注都会重新回到人们关注的重点。

邓海清：这个事件影响之所以这么大，还是因为目前全球金融市场都处在疫情之后的脆弱之下。在这样一种脆弱性情况之下，任何事件带来的波动性都是会非常大的，所以从短期来看，各个金融机构也都比较多地做了稳健保险性的投资策略。

从投资的方向和策略来看，至少有两点是比较明确的。第一，中国在这种市场格局的形势变化里，还是一个上升的势头。所以投资从货币角度讲，人民币资产还是比较有信心的。第二，中国资产价格的相对泡沫性，无论是房地产、股市还是其他各类资产，放在全球的环境之下，相对泡沫还是化解得比较早，踩刹车踩得比较早的。所以中国的房地产市场已经算是下了猛药，这跟上世纪90年代初的日本是不一样的，那时候的日本迎来了海湾战争以后的高通胀，日本央行进行猛烈地加息，是高位坠落的状态。中国现在不管是房地产还是股票市场，就算会有风险，也是一个低位坠落的风险，这也是中国金融资产的安全性比较重要的基础。

另外，从积极的角度来讲，市场这么大的调整也才有机会去证明，退潮以后谁是蝼蚁，全球性的这种大退潮，才会知道什么样的公司才是好资产。大浪淘沙反而可以把优质的大公司给推选出来，市场大浪淘沙的能力越来越强，好公司和坏公司经过这种洗礼之后会分化得非常明显，这也减少了在市场上投资的风险。

本文来自微信公众号：凤凰网财经（ID：finance_ifeng），作者：洪灏、邓海清