股市暴力反弹，是否意味着美国已经度过“至暗时刻”？

本文来自公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：Anastasios Avgeriou

海外疫情的变化和金融市场的波动，这段时间一直牵动着所有人的心。而此时国内投资者最需要的，是来自海外第一手的市场讯息和观点。

为此，国泰君安总量团队联手产品中心推出了“对话全球·美国特别周”，我们邀请到多家海外顶级独立研究机构的美国资深分析师，与国泰君安的研究团队针对美股市场和美国经济等问题展开深入的探讨。

第一场，和我们对话的是来自BCA Research的美股首席策略分析师Anastasios Avgeriou。

为什么在长期看空美股之后，他于上周上调了美股评级？为什么他认为财政刺激方案，而非美联储的流动性支持，才是近期美国投资者最关心的“胜负手”？而经此一“疫”，美国大选的前景又会有多少变数？

以下是本场会议的文字摘要：

1.美股是否已经到了可以抄底的时候？

Q：您怎么评估现在美股的估值水平？对于一个价值投资或者投资期限较长的投资者来说，对于现在的美股，投资者是该恐惧还是该贪婪？

Anastasios Avgeriou(BCA Research)：

目前S&P 500指数的forward PE在13.5倍~14倍。

我们所做的“四因素利润模型”一直显示，标普500指数的forward EPS（前瞻每股盈利）很难突破162美元的水平。

很显然，S&P 500的EPS大概率会在2020年二季度大幅下降。展望2021年，最悲观的情形是S&P 500指数EPS在140美元，PE在13.5倍，那么对应的S&P 500指数是1890点。

但是我并没有这么悲观，我认为拥有较高风险承受能力的长期投资者可以考虑逢低买入。

我在过去8个~9个月一直看空美股，但是上周一我们改变了看法。S&P 500指数已经较2020年2月19日的高点3393下挫超过1000多点，目前指数已经到2200点。

虽然指数也有可能再下跌100点~200点，但是未来12个月的回报将会是可观的。

我并没有说我们将会在熊市中再创新高，但是如果假设16倍PE和140-150美元的EPS来看指数，目前指数具有一定的反弹空间。

我们不能精确地预言市场的底部，但是我再次重申，拥有较高风险承受能力的长期投资者可以考虑逢低买入。

2.美国投资者现在在担心什么？

Q：谢谢Anastasios，其实这一观点和我们总量团队的观点也是十分一致的。但是刚刚您也说了，美股还有下行的可能。

那么我们要关注的下一个问题，就是美股投资者到底在担心什么？这么多的政策出台之后，投资者还觉得哪些做的不够？

Anastasios Avgeriou：

这是一个很好的问题。在我看来，目前市场上充满不确定性，而投资者厌恶不确定性，这也是为什么市场在下跌。

尽管我们可以用中国疫情数据来参照，但大家依然不知道什么时候新冠疫情将会在美国达到拐点。

一旦疫情不确定性对市场的困扰减轻，投资者将会重新回到市场，但很显然不是现在。当你不确定疫情会持续多久，在冲击下，企业盈利、GDP和失业率又会变成怎样，你只会选择卖出并离开这个市场。

关于另外一个问题，那就是当前全球的货币政策和财政政策是否足够？

美联储今天开启了无上限的量化宽松计划，在财政部背书的情况下，绕开国会的限制，通过SPV的形式来购买企业债，因此美联储将会不惜一切代价向市场注入流动性。

美联储作为全球央行的央行，已经通过货币互换扩大了全球的美元流动性供应，同时美联储重启了金融危机时期的流动性工具。我们认为，美联储已经发挥了它该发挥的作用。

但是尽管如此，为什么今天（编者注：是指3月23日）市场还在下跌？因为国会两党没有就大规模财政刺激政策达成一致。

国会需要尽快出台预计1万亿~2万亿美元规模的财政刺激政策，美国GDP大概22万亿美元，更大规模的财政刺激才有可能更好地稳定经济，尤其是考虑到很快就会有很多美国人申请失业救助金。

除此之外，关于什么因素能够让投资者回归市场，我还想讲一讲。我已经注意到，不同资产的相关性有回归正常的迹象，比如避险资产，而不再像极端情形那样的1或-1的相关性，我认为这是一个积极信号。

3.美国债券市场的流动性问题能否通过财政刺激方案得到缓解？

Q：您提到财政刺激方案。我们知道这场资本市场暴跌的导火索，其实不是股市，而是从美国债券市场开始的。您觉得美国债券市场的流动性和风险传导问题，是否有可能在大规模的财政刺激方案下得到缓解？

方案通过之后，是不是就能让市场前景变得乐观？

Anastasios Avgeriou：

我先回答后面一个问题，我同意。但是我把国会里的政客称为“华盛顿的孩子们”，他们在为自己的利益在斗争。比如2011年，美国因为债务上限问题被评级机构下调评级，导致股市在2011年秋天下跌20%。

如果国会通过财政法案的时间越晚，那么经济面临的伤害就会越大。市场需要财政刺激的尽快出台，因为这将降低投资者面临的不确定性。

关于流动性紧缩，我认为财政刺激政策并不能帮助解决这个问题，更多的还是需要美联储的流动性支持。

美元是世界储备货币，当经济出现危机时，投资者会选择持有美元资产，同时美元资产的收益率仍然高于欧元和日元资产，所以我们看到大量海外资本流入美元无风险资产。

10年美债收益率一度下行到0.31%，30年美债收益率下行到0.9%左右。但是债券市场的趋势随后发生了逆转，因为随着权益资产的下跌，margin call导致部分机构不得不出售债券来获得流动性，这也是为什么我们最近看到10年美债收益率从0.31%上升到1.2%，而后才开始回落。

像风险平价基金，他们持有股票并持有债券来对冲，当股票下跌，你需要出售已经获利的黄金和债券头寸来平衡风险，这也是为什么你看到黄金价格也在下跌。

在股票市场，公用事业行业历来是防御性行业，有着高分红和稳定现金流，但是在这次市场也下跌不少，这是因为投资者需要卖出所有有浮盈的头寸。

最后，加速这一轮抛售的事件是沙特阿拉伯和俄罗斯的石油战，尤其是中东的主权财富基金，当他们看到自己的股票下跌，他们选择抛售美债来获得流动性。

这些因素混合在一起，导致了美元流动性的紧缺，和美元的持的升值。而能够解决流动性紧缩的只有美联储。通过和海外其他央行进行美元流动性互换，向全球提供充足的美元供应，在那之后美元将停止升值的势头。

长期来看，我认为美元还是会继续贬值。

4.美国BBB级企业债下调风险有多大？

Q：美国的BBB级企业债的评级下调风险到底有多大？这个部分是不是会增加风险的传染？

Anastasios Avgeriou：

市场现在变化很快，违约发生的速度很快，因为当大家都想挤着从出口离开，就意味着在高收益债市场，你得在你能卖出的时候赶紧卖出。这也是为什么最近无论是高收益债还是投资级债的信用利差都在上升。

即使是在美国国债市场，我们也看到买卖价差变宽，市场交易深度变浅，成交难度增加。

这种深化的信用紧缩需要美联储的介入才能缓解。但是美联储最新推出的SPV面向的是投资级企业债，不太可能面向高收益债这种信用资质偏差的品种，所以高收益债依然会面临信用恶化的风险。

另外，不要忘记了很多僵尸企业这些年正是利用美联储的低利率而大举借债。

而且美国剔除科技企业的非金融企业债务占美国经济GDP的比重，目前处在历史最高点。因此美国债券市场是我比较担心的一个风险点。

举一个非常极端的例子，如果波音破产，波音本身具有非常庞大的企业债务，如果对冲基金购买了波音的债务，就会出现交易对手方风险，而银行因为和对冲基金交易也会面临风险。而如果银行出了事，美联储又不得不出来干预。

所以我相信，在经历了2008年雷曼兄弟破产后，政策制定者知道政策失误的连锁反应，他们知道如果财政政策如果迟迟不能出台，如果政府任由波音这样的大型公司倒闭，那么产生的后果将会非常严重，所以我认为他们不会再犯像当年对待雷曼兄弟的错误了。

最后，关于BBB级企业债评级降级风险，我认为BBB级企业债出现评级降级将会发生，但是评级机构下调评级的速度一般比较慢，因为评级机构可能也需要观察，企业现金流的情况是受疫情的短期冲击还是其他别的情况。

从长期来看，BBB级企业债评级下调肯定影响很大，但是目前这并不是我最担心的问题。最核心的问题是投资者的离场速度。因为即使是AAA和AA级债券的信用利差也在快速上升，这种踩踏离场就像拿枪往自己的脚上开枪。

尽管总体而言，我们认为发生金融危机的概率不大，但我相信很快企业债投资者们就会意识到，美国经济的停滞将会不仅仅是两个星期。信用基本面将会出现恶化，它将会影响所有的企业。

当然我认为，目前来判断BBB级企业债大规模评级下调的风险还为时尚早，需要更多后续的观察。BBB级企业债在经济衰退时通常会被降级，而我们现在已经处在经济衰退过程中，这是必然的违约周期的特征。

5.美国经济滑坡的风险有多大？

Q：在美国市场，经济衰退的风险被定价了多少？美国经济会变得多糟糕？

Anastasios Avgeriou：

根据我们的测算，美国经济活动每关停两个礼拜，就会带来8430亿美元的经济损失。所以每关停一个月，就会带来1.7万亿美元经济损失。

所以现在的问题就是，市场缺少一个定价锚，那就是新冠疫情到底会持续多久？

如果只是持续两个星期，那么我们可以度过难关。但是我认为政策制定者也意识到，经济停滞超过两个星期的后果，尤其是可能会有几百万人开始申请失业救助金，这对于政府来说是巨大压力。

所以现在的问题是经济关停会持续多久？停滞时间越久，经济数据就越糟糕。

我举个非常糟糕的例子，如果你看1929年美国大萧条和希腊经济萧条，GDP缩水25%，失业率高达30%，社会自杀率飙升。

经济学告诉我们，一旦失业人群失业的时间越长，他们越难重新找的工作。考虑到美国政策制定者是无法承担大萧条所带来的沉重代价，所以我认为他们会出台大规模刺激政策，避免政策失误，不会让经济停滞超过两个星期，就像我最近写的报告里指出的20个看好股票的理由。

另外，不要忽视新冠病毒疫苗研制成功的可能性，以及美国气温上升对于控制疫情的帮助，所以我不认为当前的经济不会演变成大萧条。

另外我们还有中国的例子可以作为参考，关闭经济活动两个星期，全力防控疫情，然后恢复经济活动，我认为我们需要在西方复制这样的做法。

6.美国股市的杠杆情况如何？

Q：现在我们看到美国有很多2倍~3倍的杠杆基金，想了解下美国股市整体的杠杆情况。

Anastasios Avgeriou：

关于美国居民买股票的杠杆，我没有具体的数据，但是股票保证金债务在美股见顶前的规模为5000亿美元。

我并不认为这会带来系统性风险，Margin call是市场中很正常的行为，我们需要这样的市场清理机制。

关于养老金，虽然我仍然没有详细的杠杆数据，但是我认为养老金每个月都有资金支出。所以如果股票下跌，我认为它们反而会卖出盈利的债券来满足日常业务的资金需求。

7.美国后续是否有可能出台大规模的基建政策?

Q：我们知道美国国会现在正在讨论一个大规模的财政刺激方案，以及政府如何帮助企业纾困的方案。

想了解下美国政府后续还有没有其他的一些经济措施，比如说大规模的基建政策？

Anastasios Avgeriou：

前期美国国会讨论过未来十年2万亿美元的基建计划，大概2000亿美元一年，但是这个量还是很小。

美国GDP大概22万亿美元，每年2000亿美元对于经济的拉动有限。后期能不能通过国会，很难说。

首先，美国不同于中国，我们在基建上面的决策和执行速度没有中国那么快。在美国基建项目能够按时间按预算完工是很少发生的。

其次，环境保护政策使得很多基建项目面临掣肘。

再次，美国的政府赤字已经连续三年增加，赤字占GDP大概5%左右，而且是在经济扩张期，这意味着在经济衰退时期财政刺激政策空间非常受限。

最后，我不太认为美国政府会单独为基建出台法案，可能更多是其它法案的附属法案，但是无论如何预算的资金来源都是一个不得不考虑的问题。

8.您目前给出的全球配置策略重点有哪些？

Q：我们看到您在最新的报告里面刚刚上调了美国股票的投资评级。那么您对整个新兴市场和发达市场的投资策略还有哪些偏好？

Anastasios Avgeriou：

首先，我个人在未来10年看好的是新兴市场，我认为新兴市场股票在未来10年将会比发达国家市场表现更好。

最近如果你画一张新兴市场股票和S&P 500指数的图，你会发现新兴市场股票最近几天的表现相对不错，这是一个积极的信号，因为新兴市场股票通常具有高贝塔的属性。

另外，中国股票市场最近表现也强于其他新兴市场和美股。中国是新兴市场中最大的一部分，随着在新兴市场权重的提升，外资流入会继续增加。中国已经从新冠疫情最糟糕的阶段走出来了，经济的引擎重新启动。

但是一个可能的风险点是，如果美国发生大萧条，由于美国消费者是全球经济的最终买家，同时美国经济增长主要靠消费推动，如果美国私人消费停止，这对于中国也会产生很大冲击，虽然这个情形我认为发生的概率不大。

此外，关于新兴市场的偏好的话，取决于对这个国家的货币汇率的观点。像巴西、俄罗斯这些对大宗商品比较依存的这些新兴市场国家，随着大宗商品的价格下跌，经济以及股市都遭遇冲击，但是未来如果美元重回贬值，这些国家的股票表现将会比较可观。

就像我之前所说的，我认为美元在美联储注入流动性和财政政策出台后，将会停止升值的势头。

9.特朗普连任的概率有多大？

Q：您如何看待目前特朗普连任的概率？以及民主党候选人拜登和桑德斯？美国大选会不会给已经脆弱的市场带来新的不确定性？

Anastasios Avgeriou：

桑德斯基本上不太可能成为民主党候选人，这是一个对市场的利好。但是现在看，很难说特朗普和拜登谁更有优势。

不过如果美国经济连续三个月下滑，特朗普很难连任，因为历史上没有总统能在经济衰退的时候连任成功，特朗普也知道这一点。

无论是特朗普还是拜登上台，对于整体股市的影响都不会很大，可能拜登上台的话可能会对某一些行业，比如医疗股会有影响。但只要不是桑德斯，影响就不会太大。

以上内容节选自国泰君安对话全球的会议文字纪要，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版会议内容。若因对速记的摘编产生歧义，应以完整版会议内容为准。

本文来自公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：Anastasios Avgeriou