公募基金：在资本市场中，扮演什么角色？

未来从中长期来看，基金产品给基民带来好的持有体验和收益率才更有说服力。得到大家的认可，公司的规模才会做大，整体也才有更好发展。

本文来自微信公众号：读数一帜 （ID：dushuyizhi007），作者：黄慧玲、林晴晴，对话嘉宾：李湛（招商基金研究部首席经济学家），原文标题：《公募基金如何同时扮演好多重角色？》，题图来源：视觉中国

近日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》（下称“《意见》”），引发业内广泛关注讨论。 

从《意见》中可以看到，监管对公募基金提出了多重要求。

对于资本市场，要做好“稳定器”和“压舱石”；对社会，要成为心系“国之大者”的践行者；对持有人的利益，需要更加重视，并纳入考核机制；对基金公司自身发展和风险控制也提出了更高的要求。

同时，《意见》中对漂移和择时，提出了明确的限制性要求。 

由此，我们也产生了诸多困惑。

公募基金如何同时扮演好监管期待的多重角色？当前的价值导向下，是否意味着对公募基金来说，将是“投资道路千万条，买入持有第一条”？保险、银行理财子公司等更多机构的加入，是否会加剧行业的内卷？为什么基金业首次提出设立“生前遗嘱”？分类监管的意义是什么？为什么大力发展权益类基金，稳妥发展固收类基金？个人养老金投资有没有可能放开产品范围？

“读数一帜”邀请招商基金研究部首席经济学家李湛，就以上问题进行了讨论。

李湛认为，未来行业将面临更高水平的市场化竞争。放宽牌照会在短期内加剧竞争，但行业的发展是广阔的。更多竞争的同时，也会有更多更具特色的基金公司出现。

“未来一定得是优胜劣汰，而且是会向头部聚集。这也是市场化淘汰和选择的结果。”

一、多重期待背后的难题

“读数一帜”：从文件来看，监管对公募的要求是多重的，包括对资本市场，对社会，对持有人的利益，以及对基金公司自身发展和风险控制。您认为这些层面的要求都要实现的话，会有冲突吗？可以通过怎样的路径来实现共赢？

李湛：从长期的角度来看它是能统一的。国内的公募基金一般都是在市场好的时候，规模容易做大。但是在市场相对低迷的时候，同时也是好的建仓期，这个时候很多基民不敢布局。

这样的发展增幅有限，回撤也比较大。在市场相对低迷的时候，基金公司和基金经理的跟投会增加信心，也会吸引资金流入。

从中长期来看，基金产品给基民带来好的持有体验和收益率才更有说服力。得到大家的认可，公司的规模才会做大，整体也才有更好发展。

“读数一帜”：您认为当前资本市场面临的最大的问题或者说困难是什么？公募基金在其中扮演什么样的角色？

李湛：相对于美国、欧洲，中国市场的交投非常活跃，股票换手率非常高。这反映了我们的投资短期或者炒作的气氛相对还是比较浓的，也就是说短期的交易性投资比较多，长期的配置性投资相对较少。

证监会和其他金融监管部门一直希望，机构投资者能够做长期的投资。现在也鼓励个人养老金的进入，以及社保、保险公司的参与。做长期投资时，配置性投资超过交易性投资。

配置性投资对整个市场的发展、对真正有长期投资价值的企业给予更高的估值，追求与这些公司在长跑中共同获益。最终会使公募基金为持有人争取到长期和相对稳定的收益，达到资本市场健康或者高效率的配置，这个是我们所鼓励的。

“读数一帜”：这次《意见》里对基金漂移和择时，提出了明确的限制性要求。在这种价值导向下，公募基金以后是不是只能有一种风格了。变成“投资道路千万条，买入持有第一条”？ 

李湛：也不一定是。我觉得它一定是多种风格的，但可能是某个阶段会以某种风格为主。为什么现在希望以配置性投资为主，因为之前我们的创业板、科创板的换手率明显高于国外的同类型股票。

风格漂移和高换手率是相对基金产品的基金合同而言的，如果基金经理的管理超越了基金合同的条款，做出了有悖于基金产品说明的操作，与在募集基金合同里约定的投资策略是有冲突的，那应该是有问题。

监管部门为了规避这样的情况，更好地保护基金持有人的利益，就需要基金公司乃至全行业做好投资教育，帮助投资者更好地了解基金产品。也并不是所谓的公募基金只有买入持有、长期配置持有的一种策略。

任何一个风格做到极致以后，当估值跟市场预期有落差的时候，受整个宏观经济、俄乌冲突和美联储加息等等（影响），都会有周期性的回归。

如果周期转换的时候，提前预判到有风险，那仓位可以考虑降低到适度的水平。

“读数一帜”：有一些基金经理本身比较擅长交易，在现在的价值导向下，他们的风格会不会受约束？

李湛：有一些量化类、指数类基金，它们的交易量比一般的基金多一点。但相对而言，公募基金的交易量比私募基金或者其他产品是偏弱的。如果是偏交易类的基金，它的量不是太大，只要符合基金合同约定与其他监管要求，正常交易是没有太大问题的。

“读数一帜”：怎么理解“公募基金要做资本市场的压舱石和稳定器”？

李湛：压舱石是要有一定规模的。公募基金这几年规模发展得较快，已经有20多万亿了。并且股票仓位相对其他机构投资者比较重，没有做追涨杀跌或者大幅空仓从而加剧市场的波动，在总量上起到了一个正向的作用。

二、行业加速优胜劣汰

“读数一帜”：您呼吁监管部门尽快出台基金的分类监管评价指标，并表示是这不是新提法。请问这个指标在什么时候提到过，能不能给我们做一个回溯？为什么会做此呼吁？

李湛：分类监管是国内金融比较成熟的监管方法。商业银行、证券公司、保险公司都会分等级，进行差异化的监管。 

基金公司也应该这样做。

首先，因为规模足够大了，而且数量也在增加，有100多家了。这时候进行差异化的监管应该会取得较好的效果。设置一些可量化的指标，鼓励优质的基金公司更好地开展业务，也可以适当地限制风控能力差的基金公司过快地扩张。

“读数一帜”：《意见》里写到了基金公司应建立“生前遗嘱”“建立股东救助机制”，这是基金行业第一次这样提出。基金公司可能会面临什么的风险导致死亡？建立“生前遗嘱”的意义是什么？ 

李湛：正常的实业公司经营不善会导致亏损，基金公司是资本的管理，是管理资金的，有时候市场回撤非常大，如果持续亏损，也会增加破产的风险。

一些小的基金公司，产品类型单一，没有办法抵御周期风险。如果规模上不去，管理的产品没有吸引力，那可能人力成本都难以覆盖。再加上一些自购，如果自己的投资做亏损了，是有可能破产的风险。

如果发生了破产，那已发行的基金产品如何运作？如何保护基金持有人利益？基金持有人如何追诉他的权利？这些基金公司会被什么样的程序来接管？就会碰到一系列的问题。

所以我们说“股东救助机制”和“生前遗嘱”，都可以进行一些明确的规定。

“读数一帜”：文件里也提到，鼓励公募基金设立子公司开展相关业务，前提是公募主业突出、合规运营稳健、专业能力适配，是不是也从抗风险的角度考虑？

李湛：对。公募基金主要是做二级市场。如果子公司可以涉足一部分一级市场的股权业务，跟二级市场的业务就可以相互匹配。前提是你的风控、本身的资金和发展的积累，有足够的规模。但如果母公司就做得不好，再成立一个子公司来做私募投资，也是可能存在潜在风险的。

“读数一帜”：也就是说，本身就有优势的公司会得到更多资源，有机会做大做强，但有些公司可能因为风控差还要被贴身监管，以后面临的约束会更多？

李湛：金融机构跟一般的中小企业不一样。作为一个金融机构，首先我们要维护持有人的合法利益，因此它本身就有一定的存续门槛。如果某个公司距离那个门槛太近，或者成立很多年以后还是发展不起来，那这个公司的发展就可能是遇到了问题。

“读数一帜”：从你建议的差异化监管，到政策鼓励的差异化发展，未来行业会加速优胜劣汰吗？

李湛：对。基金公司本身就是一个金融资本的管理，是规模经济。我觉得，国内最大的基金公司跟国外的大公募相比，还是有很大规模差距的。所以它一定得是优胜劣汰，而且是会存在向头部聚集的可能性。我觉得这也是市场化淘汰和选择的结果。

“读数一帜”：所以文件里也强调了，让那些经营不那么顺利的公司市场化退出？

李湛：对，这也是资源的优化。如果一个基金公司成立多年，管理的产品非常有限，一直入不敷出，规模又没跟上来，那证明市场已经在用脚投票了。

“读数一帜”：现在监管也在鼓励更多的其他行业，比如保险、银行理财子公司等等来申请公募牌照。未来会有更多机构加入公募，这会不会加剧行业的内部竞争，加速优胜劣汰的过程？ 

李湛：这种竞争淘汰是市场的选择，而不是仅仅觉得已经够多了，大家不要再新设了。新设以后，你可以通过市场化方式考虑并购那些小的公司，或者新设公司以后自己发展很快，市场淘汰那些小的公司。

“读数一帜”：是不是可以这样理解：让大的金融机构加入进来，不是意味着这个蛋糕让更多人去抢，而是让他们把自己的客户带进来，让这个蛋糕做大？覆盖人群更广？

李湛：对。比如保险公司的客户，可能更趋向追求中长期的收益目标，那他对固收类或者混合类的基金产品会比较青睐。所以这时他们本身是做财富管理的，也可以联动。 

从目前的情况来看，适当放开牌照以后，积极性高的券商、银行、保险公司，他们会考虑率先申请公募基金牌照，或者是直接并购中小基金公司牌照。整体的竞争是会有所加剧，但是也会差异化地发展。 

公募基金的行业的发展前景是广阔的，所以不需要过分担心放宽牌照短期内引起的市场竞争。更多的基金公司开设了，但是有一些更具特色的基金公司也出现了。

三、大力推进权益类基金

“读数一帜”：《意见》里有一句话：“大力推进权益类产品，稳妥发展固收类产品。”

对于这两类产品的用词，一个是大力推进，一个是稳妥发展。这是不是意味着公募基金应该重点发展权益类，然后固收类是次之的呢？

李湛：不是的，任何语境都要根据它的现状来说。因为我们的固收类产品在整个公募基金里面，已经发展得相对较好，而且它的规模是远大于权益类的。

可以看到这两年，权益类产品发展得也不错。我们觉得权益类产品无论是主动还是被动指数型的，那都需要基金管理人有较全面的专业能力。

从资本市场发展的角度，监管部门尤其希望我们的金融市场，尤其是股票市场，提高直接融资的占比，包括养老基金。养老基金可以配置债券，但是它也有一定的比例来做股票类的中长期投资，选一些优秀的标的。 

因此，提高权益的产品，对于提高居民的中长期投资和追求适度回报，包括完善资本市场的发展，尤其是股票市场的发展，对于科技企业和制造业优秀企业的支持，有多赢的作用。所以监管机构是持鼓励的态度的。但是这个并不能简单理解成，对固收类产品持否定的态度。 

“读数一帜”：固收类要求“稳妥发展”，是不是跟过去几年一些产品暴雷有关？

李湛：可以看到，在最近房地产的调整过程中，出现了一些公司违约的情况，当然很多也正在化解当中。这些债券违约了，对于机构持有者、个人投资者持有会造成损失，所以说要“稳妥发展”。

“读数一帜”：关于个人养老金制度，未来的产品形式是怎样的？只是针对养老目标基金，还是可能会放宽范围，你认为应该怎样合适？

李湛：初期应该有相对严格的准入和产品的管理，因为这是养老金。很多老人退休以后，收入下降比较多，但是人年纪大了，有对自己身体的维护等等各方面刚性支出的需要。所以，要最大程度地保障这些个人养老投资者的利益。

如果发展得越来越好，随着整个养老金制度、资本市场或者公募基金市场发展越来越成熟，就可以考虑逐步地放开范围。通过适当的引导竞争，让市场提升专业化的水平。

就像我们现在的社保基金，好多公募基金去竞标投资管理人。社保基金都有一个严格的筛选制度来选择最优秀的基金管理者，来帮助养老金的保值、增值。

我觉得个人养老金以后也会走类似的道路，不过初期还是要有一个相对严格的准入和产品管理。

本文来自微信公众号：读数一帜 （ID：dushuyizhi007），作者：黄慧玲、林晴晴，对话嘉宾：李湛