这宗交易很马斯克：复盘推特收购案

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：缪因知（中央财经大学教授），头图来自：视觉中国

特斯拉、Space X火箭、星链等一系列明星公司的老板马斯克3月开始增持“美国微博”推特的股票，4月中旬宣布拟收购推特的全部股份，以便解锁（unlock）推特的不凡潜能。这先是被看作一场戏言，后来又一度貌似会成为一场大战，结果推特董事会快速服软，两周内马斯克的“特别军事行动”大获全胜，但目前又顿兵不进，可谓一波三折。

推特管理层近年的行为早已为人诟病。除了内容管制上倾向性外，较之其他竞争对手平台如Facebook的商业模式活力等也多显窘态，今年一季度亏损1.28亿美元。自由生长的“钢铁侠”若能完成收购，会对美国的互联网产业、言论环境乃至政治气候产生深远影响，在此不多展开，本文主要从收购上市公司攻防战的商法角度、围绕马斯克的鲜明特色，予以复盘。

一、敌意收购和恶意收购

首先，一个常被误解的话题需要重提。美国和英国是世界上少见的股权分散国家，所以一个人或一帮人很容易买成股份公开流通的公众公司大股东。像马斯克持有推特9.2%的股份，就已经跃居第一大股东。

股东有权选举更换董事。较之股权集中国家主要依赖长期存在的大股东来监督董事，美国的特点是利用所谓“上市公司控制权市场”的外部环境来约束董事。其逻辑很简单，有人能买下大股东地位和控制权，说明你股价不高；股价不高，说明董事及高管经营不力，或说明新大股东认为公司股价还有挖潜升值空间。所以，还是你经营不力。

这种不请自到的新大股东是依靠自己的资本、而不是对方董事会的邀请进的门，入主后很可能会“一朝天子一朝臣”、清理原有的董事会，故而对董事会而言，这是不折不扣的敌意（hostile）收购。但这不一定对公司不利。人家可觉得自己是价值发现者才来的，故而谈不上“恶意”。英文里一般也不用“恶意收购”。这个词汇实际上是对“敌意收购”的“恶意”翻译。

尽管敌意收购者入主可能会大幅改变公司原有经营政策，包括出售资产、解雇工人等。这常会被原董事会团队用来证明“门口的野蛮人”的恶意。然而，大家来公司都是来挣钱的。俗话说：哪有什么岁月静好，只是有人替你负重前行。被裁减的低效项目过去之所以能持续，本身是建立在股东投资者遭受的“内伤”之上的。

当然，马斯克这次的敌意收购的初衷可能不完全是为了钱。众所周知，身家超过2000亿美元的马斯克是一个情怀党。他有对推特经营模式之社会效果的不满。这种混合动机并没有什么不妥。

因为一方面，他并未因为自己有情怀而主张少付一分钱，或让别人为他的情怀多付一分钱。他像一切纯商业投资者报价、问对方投资者是否自愿接受。另一方面，美国近年白左政治氛围已经深度渗入商圈，一个典型的表现就是公司治理开始提倡不明觉厉的ESG（环境、社会和治理）考量。

简单说就是认为公司除了正经挣钱外，应该考虑其他任何因素。既然公司董事高管可以为了自己看上的五花八门的ESG理由而理直气壮地不赚钱，马斯克作为一个少年时就立志“拯救人类”的家伙，在童叟无欺地出价之余，当然也能有点自己的心思，而非“满脑子都是钱”。

二、敌意收购和善意收购

推特的董事们自然都是人精，不会束手待毙。马斯克摊牌前，4月5日推特首席执行官（CEO）Agrawai曾公开表示邀请他加入董事会，像主人翁一样表示“欢迎马斯克”。

这或许是为了化潜在敌人为同盟，可能是看《教父》时学到的知识：“与你的朋友近些，与你的敌人更近些”。4月10日这名印度裔CEO称这是为了“合作和消除风险”。如果马斯克答应的话，他之前的收购奇袭就转化成了一场与推特现任董事会和平共处的善意收购。

据推特管理层称，马斯克也一度有意加入，但后来又决定拒绝。推特CEO讪讪地说“我相信这是最好的（this is for the best）”，又强调尽管会听取股东意见，但公司目标和优先级不变，“如何决定和执行，操之于我们之手，而非任何其他人”，“噪音退散吧”。

此前，CEO邀请马斯克加入董事会时，是说要“任命”（appoint）他为董事。这或许符合CEO的心态，但其实是一种有些不寻常的表达。

按照公司法，股东选举产生董事，董事会任命管理层，股东、董事本来该算高管的老板。但由于股权普遍分散，美国的公司治理模式以董事会为中心，实际权柄又操在以CEO为核心的管理层手中。

按照美国俚语所谓的“狗摇尾巴变成了尾巴摇狗”，美国兼任董事的高管们往往在董事会里声音高八度（中国其实也差不多），他们操控了董事的提名权，令股东会确认提名的过程像一个盖橡皮图章的程序。

但这种做法是错误的。所以美国法力推独立董事制度来对抗管理层对董事会的影响。在市场上，基金等机构投资者通过征集投票权等机制来对抗内部人主导的董事会的“股东积极主义”也得到了学界的广泛点赞。

在美国法下，一般而言，只有在董事会出现缺额时（比如董事死亡、辞职、不能履职），董事会才能以多数决选举和任命一名董事来填补之。目前的公开信息还不清楚当时推特的安排。虽然持股9.2%的第一大股东的威势和持股51%的股东不能比，但推特CEO说“任命”第一大股东为董事时，这位高级打工人心里似乎是连橡皮图章的程序都省了。马斯克由于看见CEO的姿势而更为不爽，也是有可能的。

三、多次报价收购和一次报价收购

马斯克这次54.2美元每股的报价是一次性的，较之其此前收购推特的价格有54%的溢价，较之前一天有38%的溢价，他说是这“最好和最终的”报价。

传统的敌意收购者为了控制成本，往往会向现有股东先报一个有保留的价格，比公司现有的股价高，但低于最终心理价位。这样一方面能降低前期资金筹措的压力；另一方面，如果出现竞购者或遭遇激烈抵抗，自己有再提价、加大诱惑力度的空间；如果没有竞购者，那自然不省白不省。

不走寻常路的马斯克要操心的事情太多，没打算花功夫在推特的一城一地上拉锯，故而直接亮出了报价底牌。这是一种大胆的心理战，但不冒失。因为推特名花是非多，一般怕麻烦的老板不会来竞购。推特的其他大股东也不会来竞逐。

推特的另一个大股东Vanguard基金在马斯克报价后增持股份，达到了10.3%，但证券基金的特点就是会分散投资、不会谋求控股。推特还有一个大股东是沙特王室控股公司，虽然他们表示了异议，说推特的价值不止54.2美元一股。

可市场是讲真金实银、用脚投票的，股价涨不上去却说自己还有潜力，不过是一种讨价还价的话术。此外，这种中东国有企业也没法“你行你上啊”，它们若想买“美国微博”，招致的反对声肯定比马斯克更大。

所以，一次性报价很直男，也不算太压迫性，不像美国早年曾盛行的“第一阶段限时高价收购，第二阶段低价收尾”交易那么折磨人。

当然，为了保护投资者，就算首富也不能空口白话地报个数字就行，尤其是马斯克2018年还闹过一次声称要收购特斯拉、将之退市的乌龙。他这个收购报价在法律上叫要约，即职场人熟知的offer，具有单向约束发出人的效力。与此同时，报价人也需要说明自身的相关计划，包括打算购买多少股份、报价有效期限等。其中，最重要的是融资方案，以让大家相信他不是来玩的。毕竟，对首富而言，报价440亿美元也是成百上千个“小目标”。

对此，马斯克出示的资金方案高达465亿元美元，包括：1. 摩根斯坦利等提供的债务承诺函（DCL）130亿美元，包括70亿美元的银团贷款、担保和无担保过桥贷款各30亿美元（这些过桥贷款实为高收益率的垃圾债）；2. 摩根斯坦利等提供125亿美元保证金（margin）贷款；3. 马斯克自身的股权融资承诺函（ECL）210亿美元。

四、中介收购和孤身收购

投资银行是公众耳熟能详的一类高端大气上档次的机构。其主要业务一是发行证券，二是为收购活动提供咨询和融资。这两类活动也会交叉，比如先发行证券筹集资金、再实施收购。投资银行是美国华尔街的主流机构，也是各类大型收购活动几乎必需的主体，它们就像造王者（king maker）一样炫目。

但在坐拥九千万推特粉丝、一个人顶个公关团队的马斯克却似乎改变了玩法。除了少量必要的专业辅助人士用于帮助提交证券监管披露文件等外，马斯克这次收购的个人英雄色彩更浓。

他不是按照传统套路请一堆投行西装男女经营来秘密研讨方案、做PPT演示件，没有先期大量闭门会议仔细敲定步骤，没有端庄的新闻发布会。他通过推特硬上时，有些传统合作伙伴也看得有点懵。相比之下，马斯克把设立的收购实体命名为X控股公司、项目代码设定为X，都不算什么重要槽点了。

马斯克的这种迷操作一度被圈内人看作是笑话。但就像川普的竞选之路一样，他按照法律规则做成了这件事，那世界就改变了，好多人的世界观也改变了。就像诸多对川普前倨后恭的共和党传统政客一样，早前被冷落的投行巨头看到马斯克气势如虹，自然也会积极寻求合作。这进一步夯实了马斯克的出牌底气。

五、反收购的企图和失败

美国董事会有很多权能。在他人发出收购要约时，董事会可以且应当向广大股东作出推荐与否的意见。董事会也有一定的权力来明确反对特定的收购。

推特公司章程里早已设置了威力强大的反收购武器“毒丸”。毒丸分为好几代，合法性不一，常见的形式是在章程里规定如果公司遭遇敌意收购、如一个持股比例超过15%之类的门槛的话，就能自动允许向其他股东廉价发行股份、以摊薄收购者的股份。其具体法理和花样较为复杂，简单地说就是一种用来阻碍敌意收购者的无赖手段。

“开关”毒丸的控制权通常由董事会掌握。董事会可以将之用来和收购者讨价还价。这要能帮助股东要到更高的出价，可算是股东保护机制，否则就只是一种董事保护措施。

倘若这次推特董事会没有认怂，霸道总裁马可选的对策就要复杂些，包括在5月到期的公司董事会选举中通过征集投票权等方式呼吁广大股东联合起来、罢免相关董事，通过换人来解决问题。

反过来说，和任何战斗一样，反收购既取决于守方的武器，也取决于守方的意志力。马斯克在商业界的成功灼灼生光。而且他这次并非纯商业战，这名舆论场顶流一方面高举言论自由、民主基石等美国核心价值观旗帜，3月25日就发起了推特是否坚守言论自由的在线投票（140多万人投“没有”，约占七成，然后这投票活动被推特删除了）；另一方面马斯克宣布接管董事会后，将大刀阔斧地精简董事薪酬，也为自己的进攻添加了道德色彩。

马斯克不是“菜贩子”，也没有监管部门领导骂他是“害人精”。推特董事会中的传统精英们对这种数字时代的“火星野蛮人”无心恋战，不算令人意外。现任CEO去年才就任现职，这只不过是他流动打工生涯的一站而已，不像一些老经理们把公司事业当作毕生心血、有感情，而会选择殊死抵抗。

何况，推特核心董事高管们都有“黄金降落伞”的保护。即根据此前和公司的约定，如果公司控制权变更、他们被扫地出门时，可以拿走数百万乃至数千万美元不等的赔偿金。这也是美国管理层主导公司治理模式下的一个陋习，仿佛这些战败者真是能力以外的资本为零似的。

六、缔约的完成和交割的待定

马斯克收购推特，被认为有特别的个人商业利益在内。彭博社专栏作家Levine认为：马斯克近年商业成功的一个重要维度是通过推特积攒人气，既炒高了特斯拉股价，也为将来直接向大众筹资提供了可能性。推特账户可谓马斯克的一大个人资产。

然而，推特管理层一方面允许中东反美实体的领袖开设账户，另一方面强调安全焦虑、大量封禁观点不符合白左政治正确的美国人。作为新能源巨擘，马斯克本来跟美国民主党政策的利益契合度更高，但现在也被推特越来越频繁地删帖。他曾画图展示，认为自己政治立场没变化、本来还偏左，但奥巴马时代以来日益左移的政治光谱让他“被右派”了。可不同的是，这个首富级受害人有能力改变“我为鱼肉”的局面。

不过，在最终交割前，交易在法律上就不算完成（close）。诸多因素也意味着马斯克不一定会完成交割。

马斯克4月25日与推特宣布达成交易后，特斯拉的股价26日猛跌12%到876美元，马斯克一天的个人财富账面损失就顶得上半个推特的收购价。5月19日特斯拉股价已经跌到700美元。因为马斯克借的是保证金贷款，如果用来担保的特斯拉股票市值下降到一定程度，他作为借款人就有义务提供更多的担保品，否则出借资金的金融机构就不会继续这项借贷。

收购方被看空，是美国成熟市场的常态，因为买方公司的股东会担心管理层脑热买贵了。不像在中国，收购能当利好消息炒，被收购也能当利好炒，股票交易者能赢两次。这次收购推特的主体虽然不直接是特斯拉，但的确利益攸关。一是马斯克会抛售部分特斯拉股票以筹资，二是马斯克的精力可能会分散到更出风头的推特的经营上，这对特斯拉都不算利好信息。

已经有人担心马斯克哪天会觉得“卖特买推”不划算，拍案退出。这种率性做法不仅有点马斯克，而且在收购协议中已经暗藏玄机。

市场观察人士已经多有指出：这笔交易约定的买方分手费低于常规。所谓分手费（breakup fee），指大型并购进入实质谈判阶段后，决定退出的一方赔偿对方因此付出的“折腾”成本或机会损失的费用。

一般买方承诺的分手费高于卖方承诺的分手费。这是因为美国法律要求卖方董事会尽量为股东争取有利方案，承诺太高的分手费，就像承诺“非你不嫁”，不符合董事会对股东的忠实勤勉义务。买方主动追求时，承诺更高的分手费也理所当然。

根据并购专家张伟华揭示的数据，2016年到2020年间，美国大型并购交易约定的分手费一般在并购金额的3%-4%，甚至高达20%（谷歌收购摩托罗拉）。

但马斯克这次为440亿美元交易给出的分手费只有10亿美元，占收购金额的2.27%。这可能由于他一贯刀狠门抠，毕竟他给首任前妻、五个孩子的妈的分手费都只有区区200万美元，但客观上也为马斯克最终退出交易减轻了成本。

自马斯克和推特达成交易以来，推特的股价已经从52美元跌到37美元（5月19日），低于马斯克披露其对推特持股9%之前的价格。除了推特自身经营疲软的因素外，这也说明市场投资者看衰这笔交易，没打算持股坐等兑现54.2美元。

作为支付对价的特斯拉股价大跌，拟购的推特股价也大跌，支付价格却是固定的，这确实会让马斯克糟心。5月17日他发推指责推特上的账号至少有20%是假的，并说他的报价的基础是推特的披露文件准确。若推特管理层不能证明假账号少于5%，推特就不值这个价，“交易无法推进”。

尽管此前推特CEO说账户真实度估算是基于非公开信息、不便披露，但马斯克并不认账，由于他签订并购协议时并未要求获得推特的非公开信息，所以现在转而直接喊话美国证交会，要求调查。

目前来看，交易告吹的可能性到了新高潮。不过，这轮很马斯克的收购案例已经足以在商业史上留下浓墨重彩的一笔，或者说“一推”。

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：缪因知（中央财经大学教授）