本文来自微信公众号：观众席上的哈士奇 （ID：gh_a045fdad01ce），作者：草台班子，头图来自：视觉中国

美联储官员最近的发言强调加息路径会更加依赖于数据（data dependant）。那么从数据的角度来看，美国会不会陷入衰退？CPI拐点何时到来？衰退的阴霾之下，美联储会不会提前结束加息？

市场预计的加息

美联储已经在三个月的时间里加息75个基点。根据联邦利率期货，市场预期年底的时候联邦基准利率达到2.733%，也就是说市场认为今年还有170BP左右的加息空间。市场已经price in了美联储在今年接下来较为激进的加息路径。 

数据源：彭博 CME联邦利率期货价格

经济衰退的阴霾

从历史规律来看，自从1970年以来至此次加息之前，美国总共经历了8次加息周期，这8次加息周期直接或间接导致了5次经济衰退，还有1次戳破了科网股泡沫，引发纳斯达克“股灾”。

历次加息周期中的中性利率一直在下降。2015-2018年的加息周期中，2.5%的联邦基础利率就拉崩了美股，让美联储紧急刹车。如果此次加息接近甚至超过这个阈值，美国经济会不会陷入衰退？

美国今年一季度的GDP环比增速为-1.5%，叠加今年前些时候的利率倒挂，对经济衰退的担忧已经成为加息之外的另一根市场主线。诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨也在日前表达了对美联储加息节奏的担心，认为“美国经济需要的是在供给侧进行刺激，提高利率只能打压消费，不能解决通胀问题。”

作为领先指标的密歇根大学消费者信心指数已经从2021年6月经济复苏时的85跌到现在的58.4。前三次该指数跌破60时分别发生了1981年经济衰退、2008年金融危机和2011年欧债危机。

密歇根大学消费者信心指数曲线

刚过去的血雨腥风的财报季里，沃尔玛、Target的今年一季报暴雷，利润大幅下降。原因是上游成本抬升，挤压了零售商的利润空间。此外，SNAP的盈利预警也带崩了科技股。因为市场对于SNAP的盈利预警恐慌解读为实体经济不景气继而压缩了广告预算，而SNAP的恐怖故事可能在脸书、Google等大型科技公司上重演。

美股十三年长牛终于要结束了么？前方会不会是一次深度衰退和资本市场的大幅回撤呢？如果美国GDP下个季度环比增速依然为负，且CPI的拐点得到确认，美联储有没有机会在11月中期选举之前结束加息？要回答这个问题，要看美国经济衰退的可能性以及生产端和消费端通胀缓解的迹象。

美联储信誉受损

从横向来看，此次通胀是一个全球性的问题。和其他发达国家（这里就是指G10国家或地区）的央行政策做比较，美联储加息只能算是中规中矩。G10央行目前的风格大体可以分成三类：1. 激进加息；2. 边走边看；3. 坚持鸽派。

每家的情况不同，所以央行的货币政策大相径庭。新西兰通胀比较高，是加息最激进的。而日本和瑞士的通胀都不高（2.5%），迟迟不愿意退出宽松政策。美联储是等到经济指标再三确认复苏才在去年四季度突然转鹰，并加快了收水和加息的节奏。

从纵向来看，此次的美联储加息和过往表现相比显得激进。在本世纪初，格林斯潘试图建立一种让市场更容易预测的加息路径，把美联储每次的加息幅度都控制在25BP。但是今年五月FOMC会议上，美联储一次性加息50基点，打破了美联储22年来的加息惯例。

这次加息节奏这么大的原因是美联储启动加息太晚，落后曲线太远，通胀已经太高。所以需要迈大步子把之前失去的时间追回来。但是这也导致美联储和市场的沟通不畅，损害了美联储的信誉。加息的预期市场已经和美联储沟通了很久，但是因为美联储的态度急转弯，所以加息真正落地的时候，市场还是恐慌了。

我一直都不认为货币宽松必然导致通胀上行，理由在之前的文章《宽松的货币政策要继续为通胀背锅么》里也都有说过。而鲍威尔自己在去年2月给国会做货币政策报告《Semiannual Monetary Policy Report》的发言里也表达了类似的观点。

他的原话是“There was a time when monetary policy aggregates were important determinants of inflation and that has not been the case for a long time”，“The correlation between different aggregates， like M2 and inflation is just very very low”，鲍威尔认为货币宽松和通货膨胀没有因果关系。但是去年四季度，也许是通胀持续的时间太长，也许看到了其他的经济指标，美联储突然转鹰。

通胀拐点来了吗

通胀高不高？确实高。通胀有好几个统计口径，这里用两个口径：全品类和“扣除食品与能源项”的通胀指标来概括：

同比来看，今年四月，美国全品类CPI（CPIYOY）同比增长8.3%，“扣除食品与能源项”的CPI（CPIXYOY）同比增长6.2%。通胀的最大贡献因素是能源，能源品类价格同比涨幅为30.3%。其次是食品，食品价格涨幅9.4%，其中肉蛋类（14.3%）和油脂产品（15.3%）涨幅明显。除能源和粮食之外，日常消费中最大的价格涨幅是交通运输（+17%）和家具陈设（+10%）。此外，劳动力短缺，服务业价格同比增长4.9%，和工资涨幅差不多。引发通胀的因素是多方面的，能源、粮食、劳动力短缺等都给通胀加了一把柴。

环比来看，今年四月，CPI环比增速回落，CPI疑似出现拐点。环比增速的拐点主要是由于四月份能源价格环比增速（按月）降到了0.1%。那么CPI增速的拐点真的来了么？CPI的拐点还需要更多几个月的数据来确认。

4月份CPI环比增速回落的原因是：1. 之前的高基数；2. 补库存高峰期已过；3. 4月份能源价格回落。

库存方面，从2021年6月起，零售商开始了新一个补库存周期。补库存的高峰在去年底，之后增速回落。

私营库存变动曲线

能源价格方面，美国的汽油价格在四月份经历了一定程度的回调。但是从下面的走势图可以看到，汽油价格在4月短暂回落之后再度走高。所以预计能源价格将再次推高5月的CPI数据。

美国汽油价格

此外，雇佣总成本（ECI）增速仍未见拐点。在一个较长的通胀周期里，推升通胀的因素是动态变化的。本轮通胀最初的性质是因工厂停工、疫情期间积压的消费需要补偿性爆发以及零售商补库存带来的临时性通胀。但是发展到现在，临时性的物价上涨和劳动力紧张带来的工资上涨产生了价格粘性。俄乌冲突导致的能源价格飙涨乃至中国疫情等，推高能源成本和物流成本，因此通胀已经进入了一个接力赛环节。每一棒都给通胀添了一把柴。鉴于五月汽油价格上涨、雇佣成本拐点未止，美国五月的CPI数据依然不乐观。

美国雇佣总成本曲线

消费是否过热

美国在疫情期间推出了两个救助方案，一个是2020年3月推出的CARES，规模2.2万亿美元。另一个是2021年3月推出的疫情救助计划American Rescue Plan，规模1.9万美元。这两个法案大幅度增加了联邦政府向个人的财政转移，老百姓手里有钱小费了，由此可能导致消费过热从而推升通胀。但数据是怎么说话的呢？

首先，虽然美国GDP环比增速和CPI环比增速都出现了疑似拐点，但是消费依然坚挺，并没有出现拐点。尽管一季度GDP环比负增长1.5%，但是个人消费依然拉动了GDP环比增长2.09%。是库存变动、净出口以及政府支出减少拖累了GDP增速。库存变动拖累GDP增速-1.09%，净出口拖累GDP增速-3.23%以及政府支出减少拖累GDP增速-0.47%。所以最终一季度的GDP环比是负增长。（以上数据全部来源于“美国经济分析局”）

其次，消费并没有过热。如果拉长几个季度来看平均值，把过去九个季度的消费增速平均来看，2020年以来的消费季度环比增速为2.23%。而上一个加息周期中的2015Q1至2018Q4共16个季度中个人消费支出的平均季度环比增速为2.598%。

所以从消费拐点来看通胀缓解，有一个坏消息和一个好消息。坏消息是消费拐点并没有出现，依然是正增长的，而且增长力度不弱。好消息是，消费不算过热。2021年上半年的消费支出大增只是疫情期间积累的消费需求的集中释放，如果算平均增速的话，本轮复苏的消费增速甚至还比不上上一个加息周期的消费表现。这只是个人支出消费方面。从政府方面来看，政府支出已经连续两个季度环比下降。

这就导致一个问题。收紧的货币政策能够打压过热的消费。但是如果消费本身并没有过热呢？

供应端怎么样了

上面讲到美联储在加息的态度上是突然转向。转变的时间就是去年四季度。而美国也有一项重要经济数据在去年四季度由负转正，那就是美国的产出缺口。

产出缺口占名义GDP比值

根据美林时钟的说法，当产出缺口转正时，实际经济增速大于潜在经济增速，经济过热，货币政策应该收紧，启动加息周期。当然，目前的情况不是需求过热，而是供给不足。

加息不但无法从生产端解决通胀问题，而且会恶化供应不足的情况，因为利率的抬升，企业再投资、扩大产能的意愿会降低。而且加息带来对经济衰退的担忧。在经济衰退的预期之下，企业就更加不愿意扩大产能。

从供应端看，劳动力和产能是关键。

劳动力是影响供应端的重要因素，一方面劳动力短缺会导致供给不足，另一方面工资上涨本身也会推升成本。此外，工会也是一个不能忽视的因素。

上世纪七十年代，工人运动在欧美如火如荼。强势的工会让经济衰退期的企业无法通过裁员降薪来出清。这两年虽然工会的音量也越来越大，但是从数据上，工会在劳动力中的渗透率是逐年降低的。美国工会成员截止去年底总共是1400万人，总劳动力人口在1.64亿，工会渗透率8.5%，而1983年的美国工会渗透率是10.83%。工会的影响力是逐渐下降的趋势。

但是美国的劳动力还是存在结构性的紧缺。首先是劳动力人口，本世纪以来，美国的劳动力人口每年平均增速为0.12%。同为发达国家的英国同期年均劳动力增长0.7%。而三十年前就步入老龄化社会的日本本世纪的劳动力人口的年均增速为0.08%，中国同期的劳动力人口年均增速为0.26%。由此可以看出，虽然美国是移民国家，但是劳动力增速并不强劲。

其次，美国的劳动参与率也偏低。按照今年4月的数据，美国的劳动参与率只有62.2%。这个数值甚至要低于传统上妇女结婚后回归家庭不再工作的日本（日本今年4月劳动参与率62.6%）。而中国2021年的劳动参与率为83%，英国的这个指标更是高达86.52%。

美国劳动参与率曲线

伴随着美国制造业回流以及逆全球化趋势，美国的劳动力紧缺也许会成为一个长期的现象。劳动力紧缺必然推升工资抬升通胀。不过民主党政府在放宽移民政策以及加强北美经济自由贸易区等区域合作中都较为积极。

产能方面，重点关注固定资产投资和商业银行信贷增速。这些数据都是不错的。制造业的固定资产投资在2015年6月见顶，之后一直到疫情复苏前都是萎缩的。2021年初美国进入复苏阶段，固定资产投资维持在了一个比较稳的增速上。

产能方面也有一个坏消息和一个好消息。坏消息是，以往美国的产能周期都是通过优胜劣汰的形式出清过剩产能，但是疫情期间的美国政府保就业保消费的措施保住了很多本应该出清淘汰的公司。整个产能周期在政府的干预下被拉长了。好消息是，美国的制造业产能并没有受到太大的冲击，可以比较快地恢复过来。 

信贷方面，虽然老有人说美联储放水，但是它放的是流动性的水。美国商业银行信贷并没有暴增，总体平稳增长。当然这些数据都是截止到今年一季度的，加息的负面影响现在还缺乏数据支撑。等到二季度的数据出来，也许能更加说明问题。 

总结

消费端来看，美国个人消费没有过热，政府支出连续两季度环比下降。供应端来看，美国的产能也进入了一个稳步扩充的小周期。但是通胀的拐点因为劳动力市场紧张以及能源价格继续上涨等因素也许会来得比市场期望的要晚。

加息的负面影响还没有体现在写这篇文章中采用的大部分数据中。目前美国的30年的抵押房贷利率已经到了5.27%，这是金融危机后的新高。利率的上升还需要几个月的时间传导去实体经济。 

通过联邦利率期货的交易价格推算出市场预期今年还有加息170BP的空间。上一次股市在2.5%的联邦利率时被拉崩。随着短期利率抬升，市场会越来越敏感和波动。别忘了六月份还要开始缩表，流动性收水抬高长期利率的同时也可能降低企业扩大资本支出的意愿。 

还有一件事情很糟糕，那就是美联储在本轮加息和市场的沟通中信誉受损。去年开始放风要Taper的时候市场还普遍认为美联储的沟通清晰充分，结果到了Q4突然大转向。2022年鲍威尔更是“咣咣”一顿加息。市场最怕的就是不确定性。美联储的沟通本来应该熨平这些市场的不确定性，结果美联储自己成了那个不确定性。 

回到标题，就是美联储会不会因为经济衰退或者CPI拐点到来提前结束加息？如果Q2 GDP还是环比负增长，且ECI（总用工成本）增速下降，加息幅度调整为25BP或者中期选举前暂缓加息的可能性我觉得还是有的。

本文来自微信公众号：观众席上的哈士奇 （ID：gh_a045fdad01ce），作者：草台班子