一个10年LP的深度复盘：只有20%的基金是赚钱的

本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：以琳家办，头图来自：视觉中国

疫情之下，VC加速分化。

作为LP，家族办公室应如何筛选优质GP？如何精准捕捉能够创造高回报的基金？

本文，以琳家办重点剖析了创造了3倍以上回报的六支基金，并归纳总结了其八大共同特性，描绘了一幅优质GP的画像，希望对你有所启发。

只有20%的基金是赚钱的

10年是股权基金一个生命周期。目前以琳家办投资的很多基金，已经进入了清算期或退出期。近期我们复盘了所投基金的业绩，归纳总结了业绩好的基金的共性，为自己未来投资作为参考和指引。

由于积累的基金数量比较多，本次复盘我们可以从数据角度进行一些分析。从结果来看，好基金存在一定共性。

在我们投资覆盖的38支基金中，考虑到分析的有效性，我们剔除了2018年后成立的基金，因此最终分析的基金数量是30支。

从这30支基金的业绩结果来看，截止目前账面回报超过3倍的基金共有6支，占比20%；回报倍数在2-3倍的基金有15支，占比50%；回报倍数在1-2倍有8支，占比27%；回报倍数低于1倍有1支，占比3%。

这一数据与欧美GP统计数据相似，即前20%的基金是赚钱的，大约50%的基金不怎么赚钱，剩余30%的基金则处于亏钱的状态。

优质GP的八大要点

以下是账面回报超过3倍的6支基金的概况，也是本次复盘重点分析的对象。

通过分析以上6支基金，我们发现以下八大值得重点关注的地方：

一，这6支基金都属于First Fund（指GP发行的一期和二期基金），其中一期有4支，占比67%；二期占比2支，占比33%。

国外知名研究机构Cambridge Associates曾研究表示，美国风险投资基金中基金的First Fund的业绩通常要好于后发行的几期基金。其核心原因在于First Fund处于GP的创业期，具有很强的内在驱动力把基金业绩做好，否则就无法募集第二期基金，因此必须孤注一掷。

此外，能创业的GP至少在某些方面具有一定的能量，比如有些是项目资源，有些是产业资源等；处于创业阶段的基金，执行效率、决策机制十分高效灵活，因此只要团队不错的背景下，这些First Fund的业绩从概率上能跑出比较好的业绩。

二，这6支基金都是早期投资基金，其中4支是天使，另外2支是VC阶段。

只有早期投资才会有几十倍，上百倍的回报可能性，而后期PE投资通常是比较成熟的阶段，这时投资主要衡量的是财务指标和上市成功率，因此回报相比早期投资不那么高，但风险也会低很多。

国内的PE投资很多是投Pre-IPO阶段，这是由于国内证券市场发展的不成熟，在2015年之前一直存在很大的一二级市场套利机会。随着注册制的放开，上市门槛的降低、透明化和标准化，企业上市不再是一个稀缺机会，这大大压缩了一二级市场的套利空间。因此，近几年会看到很多上市公司破发，后面进入的几轮投资机构都存在浮亏的现象。

据投中统计2022年一季度，A股共有86只新股上市，其中20只首日破发，占比23％。如果考虑上市之后的累计跌幅，那么2022年已有38只出现破发，占比达到45％。这两年“新股神话破灭”已经喊了很多遍，如今总算成真了。

多年投资下来，我们也深刻体会到股权投资的高风险特性。作为LP投资VC基金，应该要做好心理准备和规划。

《黑天鹅》的作者塔勒布在《反脆弱》中提到，“你可以把一小部分的资金放在如果极小事件发生就会受益的机会里，虽然大多数情况下，这些资金会亏掉，但因为资金小，所以伤害并不大。可是，一旦发生偶然的意外，你就会得到极大的好处。”

三，这6支基金的规模都不大，最大的一支是6亿，最小的是2000万。

投资行业中一个真相是，好业绩会带来更大的管理规模，然后到了某个临界点，更多的资金进入会导致较差的投资表现。

当GP业绩好了后，募资规模扩大，但此后随着市场变化、策略等原因，可能投不出去或投不到这么多好项目，但不出手又需要承受很大压力，一急躁就容易“翻船”。

当一个项目可投可不投的时候，钱多了就会投。但经验告诉我们，这种项目如果投出去了，80%的表现都很鸡肋。此外，基金投资的项目多了后，一旦管理能力没跟上，也会对业绩造成很大的影响。

我们可以用常识来思考下，1亿规模基金如果是3倍回报，需要拿回来3亿的钱，但如果是10亿基金规模，同样是3倍的回报，就需要拿回来30亿的钱。作为LP在投这个基金前，建议看看这个GP过往最亮眼的几个项目拿回来了多少钱，再比对下当下的基金规模，心里应该会有个数。

现在，我们现在把资管公司分为两类，一类是“匠人”，一类是“工厂”： “匠人”的资产规模更小，但是更加劳动密集，基金经理的技能更高，业绩也更好；“工厂”则可以以较低的成本管理巨大的规模，但是很难有非常出色的投资表现。

四，这6支基金的资金使用率都比较高，最低87%，最高为93%。

资金使用率是指投资金额/基金实缴规模。资金使用率越高，说明GP的信义责任越高，即GP有没把LP的钱当做自己的钱去省着花、更高效去花。

我们看到过行业中有LP投了100，但最终投到项目中的只有80，剩下20都被GP的管理费和其他各种名目给花掉了，这对LP的资金使用率来说太低了，对业绩影响也会非常大。

之前在一本书中看到一个假设，如果投资1万美元，在40年后截止，预计每年回报7%。在没有收费和税收情况下，40年内我们将获得149744美元；如果收取5%初始费用（500美元），然后每年再收取2%费用，最后数字是63877美元，比原来少了85000美元；把它换一个基金，被一个初始费用1%，年费2%基金所吸引，40年后拿回66567万美元；如果是一个初始费用1%，年费为0.5%基金，40年后可以得到121369美元。因此，最初的收费很重要，但是年度收费则堪称关键。

五，这6支基金的续轮率都比较高，最低为57%，最高为72%。

续轮率这一指标对早期投资筛选GP具有比较大的参考作用。续轮率越高，说明项目后面接盘的机构越多，项目拿到钱了，那后面发展存活的概率就越大，跑出来的机会也就更高。续轮率越高，也说明了接盘的后面机构对早期GP的投资能力的一种认可。因此，续轮率这一指标在我们尽调筛选GP的时候，特别是投早期阶段的VC时候是重点分析的一个数据。

六，这6支基金都有10倍以上的项目，最少1个，最多一支基金有11个。

通过分析，除了B基金外，其他5支基金至少有一个项目实现了“本垒打”，即通过1个项目拿回来了基金本金并还赚取了额外收益。对于早期投资而言，本垒打非常重要。本垒打是指一个基金投中一个能拿回一个基金本金的项目，如果投不中，那这个基金业绩大概率是不会好的。

“风投女王”徐新在前不久的南大校友访谈中提到，一个基金90%的收益基本都来自投资组合中前3个项目。

七，这6支基金中，大部分基金投的项目数量都不是很多。其中，最多的是A基金，作为一支天使基金，投了有70个项目，最少的只有9个项目。

从投资组合数量和回报的关系角度，数量越多，虽然降低了风险，但同时也降低了回报。

从我们过往经验来看，一个基金比较舒服的项目数量在15-25个项目左右。投资项目数量太少了，风险会比较高，毕竟早期投资的失败率很高。数量太多，那又太分散了，对回报影响会比较大。当然这也要结合基金规模、GP策略、团队管理能力等因素综合考量。

八，这6支基金中，多数GP出资比例远高于市场平均水平。愿意高比例出资的GP一是相信自己的投资能力，二是确实相信股权投资能赚钱，三是与LP利益更能保持一致。

五大共性

以上是从数据方面做的一些分析，从GP层面，我们也发现创造账面回报超过3倍的六支基金存在五大共性：

1. 独立思考，保持专注

这些GP都比较专注，多数是在赛道冷门的时候就开始布局。除了2支投资TMT外，其他4支都是专注于投资细分领域。

比如B基金专注创新药领域，在2015年，敢投这一领域的基金非常少。现在创新药则是大家公认的大赛道，很多钱投进去，香港和科创板也为创新药企提供了未盈利也可以上市的退出通道，因此目前正是B基金退出收获的好时机。

D基金是硬科技，在2015年专注投资硬科技赛道的基金非常少。2018年中美贸易摩擦是个转折点，D基金也是科创板推出的直接受益者；E基金是医疗和科技结合的领域；F基金是专注企业服务，这一领域也是近两年开始火起来的，当前也正是F基金退出的好时机。

这些基金成立时间集中在2014-2017年，当时正值国家鼓励双创，TMT行业大火的时期。在那时，这些基金敢于投资一些偏冷门的赛道，并专注某个细分领域持续耕耘，现在回过头看业绩都还不错。

股权投资是个长周期行业，当下做出的投资，最少要5-10年后才能产出结果。因此，GP保持独立思考，不跟风非常重要。国内投半导体领域的华登坐了10年冷板凳，但自从2018年贸易摩擦后，特别是在2019年科创板推出后，一跃成为明星基金。

此前，有篇文章指出某GP做决策就看这个项目是否有知名机构领投，如果有就跟着投，如果没有就不投。LP投了这种基金，意义不大。

2. 不盲目迷信榜单和基金品牌

这6支基金的GP，除了一支目前是行业内的知名机构，其他都是不知名二三线，有些甚至是三四线的GP。这给我们启示是，在筛选GP的时候不必盲目追求各种榜单或白马品牌。

投GP本质是投人，如果人靠谱、专业性又高，策略逻辑清晰，且团队整体背景不错，哪怕是新机构也可以投资。

3. 硬科技时代，具备产业背景的GP更受青睐

以上6支基金中，GP团队背景中有50%是产业背景出身，而且在产业呆了至少5年时间以上，之后再去做投资。其中，有2支基金的管理人是创业者背景出身，创业成功后把公司卖了后开始做天使投资。

目前我和一些家办、母基金朋友交流后感受到，在当下偏硬科技的投资大环境下，有产业背景的GP会更受大家青睐。

因为硬科技投资是非常专业的事，产业资源非常重要，特别是对一些初创期公司，资金不是最重要的，更重要的是帮他们找到落地场景、打造标杆客户，以此来一步步打开市场。

创业者背景出身的基金管理人由于自身经历过创业过程，所以对创始人更能感同身受，具有共同语言，也能传授企业发展过程中哪些坑可以避免，这些对创业者来说都是宝贵的经验。

4. 这6支基金的GP核心团队年龄普遍在35-45岁之间

君盛投资执行事务合伙人李昊曾说，VC机构是有生命周期的，它强烈依赖于明星个人，通常不超过25年——15年的爬坡+10年的品牌消耗。这个周期是以人的人生阶段精力变化为基础的，绝大多数情况下，不以人的意志为转移。因此，35-45岁这一年龄段是拼搏事业的黄金年龄。在这一阶段，基金管理人有了一定的积累，如产业、人脉、资源、经验等，身体方面也处于当打之年。

做投资是个体力活，需要到处看项目，出差是家常便饭，年轻还是有一定优势的。记得和一个LP朋友聊天，他提到LP选GP就像“吃鱼”，要吃“最有肉的那一段”，选GP就要选最黄金的那个时间段。

5. To B VS To C

To B行业死亡率很低，通过下表可以看出，C基金和F基金死亡率为零，TMT的最高分别是29%和39%，医疗处于20%-30%的区间。

To C项目优点是爆发力强、成长快、容易长的很大，上市也快。比如拼多多3年上市，这在To B领域几乎很难实现。但To C项目缺点是死亡率很高，每年创业公司死亡榜单上基本上大部分都是To C项目。To B项目虽然成长慢，但一旦跨过某个阶段后基本不太会死掉，就算不融资也能活下去，但后面如果无法上市，退出会是个潜在问题。

因此，从资产配置角度，这两者都应该投，但需结合LP风险承受能力，其中求稳健的可以多配置To B策略基金，对风险有一定承受能力的可配置一些To C策略的基金。

综上所述，在筛选基金方面，我们总结了一些GP的画像： 

1. First fund优先

2. 基金规模适度

3. GP团队要有产业背景

4. 偏好核心团队年龄在35-45岁

5. 专注在某一些细方领域

6. 不追风口，独立思考，敢于逆势投资

7. 投资阶段偏早期为主

8. 投资领域偏To B方向

9. GP出资比例高

王国维谈人生的三境界：第一重，“昨夜西风凋碧树。独上高楼，望尽天涯路”。第二重，“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴”。第三重，“众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处”。

作为10年的老LP，回首过往我们在投资GP时也同样经历了三个阶段——从刚开始的追逐白马基金，到寻求黑马基金，再到现在的不论白马、黑马、斑马，能投出好业绩、人靠谱的基金都是我们要找的好GP。

本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：以琳家办